大数投资的有效性得到长期实践的检验

大数投资的有效性既可以从与指数基金的对比中得到确认，也可以从中外证券市场的统计回溯结果中得到验证。

发达国家证券市场的长期运行结果和中国证券市场创立以来的运行结果显示，首先，选择一些代表性公司进行组合投资可以拟合对全部上市公司的投资；其次，在合理估值水平下构建投资组合并坚持长期持有，投资人可以获得超过市场平均水平的投资收益。

一、“指数化投资”的局限说明低估值组合投资更为有效

大数投资与指数化投资是来自不同理念的投资方法。大数投资常被误解为指数化投资或所谓基本面指数投资，是因为二者在形式上看起来相似，都是选择一组上市公司构建投资组合进行投资。但必须特别强调，大数投资与指数化投资的类似仅仅限定在形式上。大数投资与指数化投资具有根本的不同，大数投资是拟合上市公司净资产及其利润的投资，是基于实业投资而做的投资，而指数化投资是基于拟合上市公司资产价格的投资。

指数化投资是指以跟踪股票指数走势为目标的股票组合投资方法，组合中的股票及其权重构成与股票指数中的股票及其权重构成一致。

指数化投资起源于“随机漫步”的投资理论。20世纪60年代，美国的研究者发现，市场中众多所谓专家精心挑选的组合投资并不比随机选择一组股票的投资有更好的业绩，主张随机选择企业股票作为投资组合的“随机漫步”理论由此形成。

在研究者观察这一现象并探讨其缘由和意义的过程中，以美国先锋投资集团的创始人约翰·鲍格尔等为代表的基金管理人创造出跟踪指数进行投资的方法，这种方法后来被人们称为指数化投资方法。

伯顿·麦吉尔的实证研究发现，指数化基金的长期平均收益水平与指数涨幅趋于一致，高于所有基金的平均收益水平，年均达到近3个百分点，其长期复利收益差距更大。这表明，组合投资必然获得投资收益，而且比所谓精选个股或频繁交易的炒作有更好的投资收益。同时也表明从总体上讲，精选企业投资虽然从主张上看起来更好，但统计结果并未给出支持其主张的结果。

我国证券市场的指数基金运行时间较短，但仍然表现出优于所有基金投资业绩的结果和趋势，这同样表明，以组合投资的途径投资上市公司既安全又稳定。

我国基金公司最早推出的指数化基金始于2005年，到2017年已经有十几年的历史，运行结果也反映了上面的结论。从业绩结果看，国内指数基金投资业绩表现与指数高度拟合，长期组合投资不仅能获得合理的投资回报，而且收益水平高于所有基金的平均水平，与国外的统计结果一致。这也表明，不管国内还是国外只要做组合投资长期都能实现与资产价格走势一样的投资结果。

伯顿·麦吉尔和约翰·鲍格尔在解释上述现象时指出：证券市场有两类投资人，一类是炒股的，即精选股票不断买进卖出的基金；一类是持有股票的，即一旦买进就持有不动的基金。由于股价长期会上涨，例如从100美元涨到1000美元，无论是炒股的还是持有股票的，其毛收益都是900美元，但是持有股票的投资人无需交易，其毛收益就是净收益，而不断买进卖出的投资人必须支付买进卖出的费用，从毛收益中扣除交易费用，其净收益必然下降。指数基金平均收益水平高于其他所有基金差不多3个百分点就是交易费用导致的。

如果市场中就是这两类投资人，无疑指数投资是最好的选择。但是市场上并非只有这两类投资人，实际上是四类投资人。除了伯顿·麦吉尔和约翰·鲍格尔所指出的两类人之外，还有另外两类投资人：一类是专门低卖高买的炒股者；一类就是投资实业的大数投资人，在资产及其利润价格较低时买进，在价格超高时卖出。

最为重要的是，大数投资人从不关注其他投资人采取什么样的投资方法及具体操作，本质上以投资实业谋取投资收益，以企业收益为其收益的根本来源，以拟合全部上市公司的收益水平为合理收益的基准。从形式上看，构建投资组合时是按照平均估值为参照确定合理投资成本，在平均估值水平以下按照估值越低越买的方法逐步构建投资组合。当组合中出现严重偏离平均估值水平的企业时才将这些企业逐步卖出，等到低估值时再次买进，再等严重偏离平均估值水平时逐步卖出，不断循序管理投资。

强调大数投资与指数化投资的不同，不在于强调哪种投资方法更好，而是明确二者在本质上的不同，以利于投资者在选择大数投资时一开始就对投资经营实业的企业能够安全获得收益有通透的认识。

指数化投资的难题：一是投资时机难以把握。由于指数化投资建立在价格不可预测的基础上，且又无估值标准的强力支持，主张在任何时点均可投资，那么在价格较高时投资不免在价格下降时短期遭受较大损失，而采用定投或基本面优化的指数化投资策略难免与这个投资方法的根本理念相冲突难以较好实施。二是较好的指数化投资长期结果不过是达到与指数高度拟合的结果而已，而指数的长期涨幅就是相关上市公司长期盈利水平的反映，指数化投资难以获得较高投资收益。

通过比较大数投资与指数化投资的异同，可以发现大数投资能解开指数化投资的难题。

两者的相同点：一是两者看起来都是组合投资，都在谋求与全部上市公司整体一致；二是两者都是长期投资。

两者的不同点：一是指数化投资谋求与全部上市公司市场价格的一致，而大数投资谋求与全部上市公司净资产及其盈利水平的一致。二是指数化投资认为价格不可预测，所以构建组合是一次性或在尽可能短的时间内完成，以实现与全部上市公司整体价格的高度拟合，而大数投资虽然也认为价格不可预测，但知道资产价格有均值，均值通过估值可以计算出来。由于拟合的目标是净资产及其盈利水平，构建组合只能在均值之下构建而且是越低越买，净资产本身就是底线，所以构建组合是逐步完成的，对那些统计上资产曾经打折出售的上市公司还可以将打折水平作为购买资产的底线基准。三是指数化投资的长期指的是长期持有，而大数投资的长期指的是长期投资上市公司，并不单纯指长期持有，对那些短期价格上涨较快偏离净资产较多的股票会按照统计有效数据指标及时减半卖出或全部卖出，等到资产再次低于估值平均水平时重新构建旨在长期投资的组合。

虽然通过上述比较知道大数投资可以解决指数化投资的难题，但投资人必须认识到，大数投资能够优化投资在于方法而不在于投资者的主观判断，例如自己选择企业构建投资组合并不是依据对企业的好坏判断，而是按照概率抽样方法选择；成本高低也是依据估值标准所确定的成本高低，而不是对企业未来收益的判断去选择企业。

一旦投资人根据自己的主观判断选择企业构建投资组合，那么就会偏离大数投资方法本身，投资人就可能沦为伯顿·麦吉尔和约翰·鲍格尔所说的第二种投资人。如果说大数投资有可能出现问题，就是这种方法本来是一种由客观规则所建立的方法，一旦加入使用者的主观取舍就可能让投资人变成了炒股的人。在比较大数投资与指数化投资有什么异同时，投资人对此要有高度的警觉。

二、国外证券市场验证低估值构建投资组合可提高收益

前面提到的美国沃顿商学院杰里米·西格尔教授对低估值构建组合可增强投资收益进行了实证研究。他计算了每年12月31日标准普尔500股票指数中全部500家公司的市盈率（用年底的价格除以过去12个月的利润），将这些公司按照市盈率高低分为5组，并计算了每组公司组合在下一年的投资收益，还比较了以标准普尔500股票指数为基准进行指数化投资的结果，印证了对指数股票优化选择有更好投资收益的结论。

研究结果表明，市盈率可以成为从标准普尔500股票指数公司中进一步优选企业组合投资的指标。如图1-3所示，市盈率越低，公司组合投资的收益越高，市盈率较低的组合的收益高于市盈率较高的组合的收益。

1957—2003年，投资标准普尔500股票指数的企业，年均投资收益率为11.18%，累计收益130多倍，而最低市盈率公司组合的年均投资收益率达到14.07%，虽然年均收益率只高于标准普尔500股票指数的年均投资收益率2.89个百分点，但其累计收益达425倍，高于前者295倍，差距之大超乎直观感觉。

三、中国证券市场验证低估值构建投资组合可提高收益

中国沪深股市自1990年创立以来，只有短短20多年的历史，无论是投资人还是监管者以及其他相关方，都在市场的运行中边学习边实践。一些经营失范、实际业绩不良的公司也瞒天过海地成为了上市公司；一些曾经经营规范、业绩优良的公司由好转坏；一些经营业态或经营主业不清，毫无业绩支撑甚至亏损的企业的股票被炒到数倍甚至数十倍于净资产价格等。上市公司及投资人行为不当以及扭曲的价格都给人们造成市场运行毫无规律，似乎无法通过正当方式获得投资收益的假象。如果对上市公司的经营状况及其业绩水平进行统计观察，就会发现，沪深上市公司整体不仅有良好的经营业绩，而且在较低估值即较低成本下构建投资组合有更好的投资收益。那些业绩较差的企业的股价上涨能够带来投资收益的状况只是短暂以及个别现象，而将这些业绩较差、估值较高的企业作为一个整体看待，难以为投资人带来合理投资收益。相反，只要坚持运用大数投资的基本原则投资，投资人不仅能够获得合理投资收益，而且完全可以放心预见到低估值的投资组合有较高的投资收益，能够获得全球范围比较都处于较高水平的投资收益。

这可以从两方面加以理解：一方面，在上市公司数量逐年增加的同时，全部上市公司持续保持良好的经营业绩，为投资人投资上市公司创造了坚实的价值基础；另一方面，上市公司股票价格波动的实际，为投资人构建低估值的投资组合提供了市场环境。

1．全部上市公司持续保持较高盈利水平

中国自1990年创建证券市场以来，市场规模有了显著增长，到2017年年末沪深两市上市公司的总数已达3400余家，全部上市公司的净资产达到大约27.23万亿元的规模，图1-4和图1-5反映了沪深全部上市公司1992—2017年净资产增长及其盈利表现。

如图1-4、图1-5所示，全部上市公司的净资产收益率持续保持较高水平，并没有因为上市公司数量的逐渐增多和净资产总规模的逐步增加而有所降低。1992—2017年沪深股市上市公司的净资产收益率达到了年均复利12%以上的收益水平，这一结果表明，投资人不管是早投资还是晚投资，只要构建投资组合后长期持有，必然获得较高的净资产复利收益。按年均复利12%的收益水平计算，投资人所持投资组合企业整体净资产的翻番时间大约为6年。

过去20多年，多数上市公司因其良好的经营状况及业绩表现，通过增发或配股进行了再融资。因再融资为老股东带来的外生价值每年大约为3%，外生价值与内生价值复合，使长期投资者所持投资组合的归属他们的净资产复利增长达到年均15%的水平。在有外生价值收益的前提下，长期投资人所持组合中归属他们的净资产翻番时间由6年缩短至5年。长期投资上市公司能够获得内生价值和外生价值的双重收益，使得老股东的投资复利收益总额显著增加。

即使从股票价格变动的长期趋势看，也能观察到长期组合投资能够获得较高收益的事实，这不仅表现在上市公司股票价格指数长期而言是上涨的，而且股价指数长期上涨趋势和上涨幅度同上市公司整体收益及其资产的上涨趋势也是基本一致的。

从图1-4和1-5观察到，2007年沪深上市公司净资产收益水平较高，这是因为财政部2006年颁布的企业会计准则在2007年正式实施。财政部研究机构指出，作为对以往历史计量情况的处理，2007年沪深上市公司纯粹因为按会计准则对以往计量基准调整导致当年利润总量增加了近2000亿元，将此因素剔除，沪深上市公司与上一年的收益水平基本持平。由此可以得出，沪深上市公司最近十几年收益水平越来越稳定，特别是近五年来，我国国民经济增长由高速转向新常态的中高速，但上市公司净资产收益水平并没有明显下降，上市公司比整个国民经济中所有企业有明显投资价值的结论一目了然。

图1-6反映了上市公司净资产增长与市值变动的情况。上海证券交易所股票价格综合指数由1990年年底基准点的100点上涨至2017年年底的3307.17点，深圳证券交易所的成分价格指数由1994年年中基准点的1000点上涨至2017年年底的11040.45点。稍有经验的观察者也会发现，影响上市公司股票价格的因素林林总总，不计其数，概念、题材、板块、宏观经济政策甚至谣言都会影响股市价格，但不管这些因素如何影响股价变动，不管其影响结果多么难以预测，从长期观察，万变不离其宗的是，价格不可能脱离净资产而无限上涨，以净资产为基准涨多了必然会下降，降到趋近净资产后又会上涨。由图1-6可以看出，不仅上市公司市值的长期变动趋势与全部上市公司净资产的增长趋势一致，而且在市场处于较低估值水平时投资，不仅安全而且长期能获得相对较高的收益。例如通过直观比较就可以看出，2005年、2008年以及2011—2013年这段时间市值与净资产的比率即市净率较低，这时候明显都是低成本投资的好机会，这也印证了下面分析的内容，即低估值构建投资组合能够提高投资收益。

2．低估值构建投资组合有更好的投资收益

沪深股市上市公司盈利及净资产持续增长并推动股价上涨的事实表明，组合投资可以获得安全稳定的投资收益，而统计结果进一步表明，选择低估值企业构建投资组合，能够获得超过市场平均水平的投资回报，这一结果可由图1-7和图1-8反映出来。

图1-7显示了1994年底到2017年底，分别按PB高或低选择上市公司组合投资收益与全市场平均收益的比较情况。低PB组合是指1994年底投入100万元资金，分别选择市净率较低并且分属于不同行业的30家企业构建一个投资组合，资金均等分配到这30家企业，其中行业划分以目前大多数证券公司所使用的行业划分标准为基准。高PB是指剔除软件中不显示市净率指标企业和ST企业后，分别选择市净率较高并且分属于不同行业的30家企业构建一个投资组合，资金配置与低估值相同。全市场是指完全随机抽取的企业组合的投资组合。图1-7最上面的曲线是低PB组合历年累加收益，中间的曲线是全市场平均水平的累加收益，最下面的曲线是高PB组合历年累加收益。比较而言，低估值组合投资长期能明显提高收益水平。总体来看，长期投资人的投资收益来源于净资产的增长，而低估值有较高收益则表明，在收益来源相同的情况下，投资人想要有较高收益，也不是靠猜价格得到，而是低估值带来的低成本所致。

图1-8表示不同市盈率组合投资与市场平均收益的比较结果。其行业划分标准和资金配置原则同按PB标准构建投资组合一样，低PE组合是指1994年底投入100万元资金，从每个行业中选出估值最低的企业构建投资组合，高PE是指剔除软件中不显示市盈率指标企业和ST企业后，分别选择市盈率较高并且分属不同行业的30家企业构建一个投资组合。图中三条曲线显示的结果与图1-7基本相同，表明以低PE为基准的低估值构建投资组合也能提高投资收益。

以往我们做过每年均按市净率或市盈率情况调整投资组合的统计，得出与上述相同的结论，也就是不管是在一个长期投资的起点上构建低估值的投资组合，还是每年按估值做一次调整，每年开始都持有估值较低的企业组合，累计都有超过市场平均水平的收益。

读过《大数投资》和《终极价值投资》的读者会注意到，图1-7和图1-8对以往同样的两张图做了完全的更新处理，这里做两点说明：第一，原来的两张图采用了国内某家业内比较知名的数据公司提供的数据，但后来仔细研究对照发现，由于对有关数据处理的方法不同，使用该网站所提供的数据显示沪深投资结果波动过大，与实际情况有些出入，虽然据此统计结果不影响逻辑判断，但毕竟与事实有出入，因此本书对照上市公司的实际数据重新进行了统计计算。由此也提示投资人，目前据笔者本人的经验，几乎所有的交易软件都导入了统计所需的相关数据，并且可以从软件中将数据导出，不妨自己随时动手计算一下做一做比较分析。第二，原来依据市净率或市盈率高低计算累计收益率时是依据每年调整一次投资组合计算结果，本书是依据市净率或市盈率高低构建投资组合后长期持有计算结果。这样做，一是考虑计算结果更清晰；二是强调大数投资从投资企业的理念出发，应该坚持长期投资原则。关于低估值组合长期有效性的效果，下一章给出了一个最近6年的不同行业低估值企业组合的具体案例，希望能给读者提供跟踪最新情况的实证结果供参考。不过请注意，图1-7和图1-8旨在说明组合、低估值构建组合、长期持有组合的大数投资的基本原则的有效性，而非指长期持有组合一直不操作。实际投资时，应根据本书给出的有效的投资策略和交易准则进行优化操作。