第2章 企业估值与价值管理

2.1 企业价值的属性与形式

2.1.1 企业价值的属性

企业通常被定义为具有能力生产产品或提供服务并能获取利润的实体。一方面，投资者通过出资实现对企业的资产及其未来获利的控制，并能实现预期盈利回报，这种对资源的利用与获利能力既是企业存在的基础，也是企业价值的首要基础。另一方面，在市场经济环境下在产权市场中，企业也可以作为商品，作为交易对象通过上市、并购等多种方式进行买卖，企业也具有交换价值，此时企业价值表现为企业在市场上应该值多少钱或者能卖多少钱。

投资者是投资企业的未来，并非企业的过去，也就不太关注企业过去的业绩，所以企业价值的归依是企业未来的持续获利能力。

决定企业价值大小的因素，包括生产能力、行业特征、企业盈利模式、新技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等，每一个因素的变动都会对企业价值大小造成影响，所以企业价值具有很大的波动性和不确定性。

企业持续的获利能力是由股东、债权人、经营者、员工、顾客等众多利益相关者共同作用的结果，所以企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合。当然财务管理上对企业价值主要定位在股东价值上。财务上主要关注股东价值，而且认为股东价值是包括公司债权人、顾客等其他利益相关者价值的基础。财务上股权价值的估值技术同样适用债权价值的估计。

2.1.2 企业价值的主要形式

从财务管理角度，企业价值具有多种不同的表现形式，但主要是账面价值、内涵价值、市场价值等。客观地讲，每一种价值形式都有其表现的独立性、合理性与适用性。

1．账面价值

账面价值是指以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。其中资产负债表能集中反映公司在某一特定时点的价值状况，揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有者在企业中的权益，资产负债表上各项目的净值，即为公司的账面价值。比如每股净资产数据就是账面价值的直接反映。

账面价值指标可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。但由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的账面价值缺乏可比性。比如采用加速折旧法会比采用直线折旧法有较短折旧年限，会更快地减少固定资产价值账面；在通货膨胀时期，运用后进先出法存货计价的结果会使得当期费用高于采用先进先出法的情况，长期使用后进先出法将使存货的价值低于采用先进先出法的企业；因此，在运用账面价值时必须密切关注企业会计政策选择的差异。另外，来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，这与企业价值的内涵不相符合，而且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性就越突出。

2．内涵价值

内涵价值又称内在价值、投资价值等，一般是指企业预期未来现金流收益以适当的内涵价值折现率折现的现值。现金流贴现模型是用自由现金流量的资本化方法来确定公司的内含价值的。现金流量贴现模型的基本思想是企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益。一般投资者在对企业债券、股票等进行投资时，使用内涵价值作为决策依据。

按照现金流量定价模式，企业的价值等于企业未来现金流量折现值：

上式中：CFt为第t期的现金流量；WACC为企业加权平均资本成本或贴现率。

从上述计算公式可以发现，在现金基础计量方式下，企业的净收益在企业估价中没有什么意义，因为只要已知未来现金流量，经过折现后即可提供全部的企业资产负债价值信息。也就是说，企业价值事实上决定于投资者预期获得的现金流量。这是因为：①企业现金及其流量是满足所有投资者索偿权要求的必要条件；②折现现金流量估价法侧重于企业经营的未来预期，符合经济决策信息相关性的基本要求；③现金流量模型的分子现金流量，考察的是企业未来收益能力，而分母贴现率则考虑的是风险因素。因此现金流量折现模型测算的内含价值综合考虑了企业未来收益能力与风险水平。

3．市场价值

市场价值或称市场价格，是指当企业在市场上出售时所能够取得的价格。市场价值通常不等于账面价值，其价值大小受制于市场的供需状况，并通过投资者对企业未来获利能力的预期，形成的市场评价，所以从本质上看，市场价值亦是由内涵价值所决定，是内涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。但由于人们的主观判断或市场信息不完全等诸多因素的影响，企业的市场价值会偏离其内涵价值，这种偏离程度在不成熟市场上往往会非常之大。正是由于企业价值被低估或高估的情形存在，才有了通过资本运作等手段来获取企业内涵价值与市场价格之间的价差空间，使得如何准确判断企业内涵价值便成为问题的关键。

以上三种价值概念的关系如图2-1表示。

图示表明：①一般情况下，公司内涵价值会高于账面价值，因为内涵价值既包含历史成本会计信息验证部分，也包含企业未来获利能力与新增投资收益的折现价值部分；②内涵价值是理论预期概念，是对未来现金收益的贴现，投资者对企业未来盈利与风险信息的预期形成了内涵价值，不仅主观判断色彩浓厚，而且其价值水平一旦确定就具有一定的稳定性：③市场价值或者市值是现实资本市场或产权市场上企业股权（资产）的价格，它是真实的在交易的价格，代表了这一具体时点的企业财富，它由市场状态与投资者态度所决定，理论上市值应该围绕其内涵价值上下波动。