第四章 并购财务顾问业务合同法律风险分析与防范

第一节 并购业务概述

一、公司并购与并购市场

公司并购（mergers and acquisitions, M&A）包括合并和收购。合并又包括新设合并和吸收合并（或存续合并）两种形式。收购通常指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票，以获得对该公司的控制权，目标公司的法人地位并不必然消灭。国际上，习惯将合并和收购合在一起使用，与资产收购等形式的控制权交易一起，统称为M&A。并购的实质是在企业发展过程中，参与方依据企业产权等法律制度而进行的一种控制权让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度框架下进行的，在并购过程中，某一或某一部分参与者通过出让所拥有的对企业或其资产的控制权而获得相应的收益，对手方则通过付出一定代价而获取这部分控制权。因此，企业并购的过程实际上是企业权利主体的变换过程。

19世纪下半叶以来，全球涌现了5次大的并购浪潮，分别是1895—1904年以横向并购为特征的第一次并购浪潮、1925—1930年以纵向并购为特征的第二次并购浪潮、20世纪60年代以混合并购为特征的第三次并购浪潮、20世纪80年代以金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮，以及20世纪90年代以跨国并购为特征的第五次并购浪潮。

（一）并购市场发展的动因

与组织结构的内生增长相比，并购是一种快速扩张方式。公司并购是基于参与方的特定商业目的实施的，具有独特的内在逻辑和驱动力。对于卖方来说，可以通过交易获取资金，而被出售企业或者资产的成长性一般均已体现在交易价款中；更重要的是，交易价款一般是根据被出售企业或者资产对于买方的价值确定的，相对于卖方的底线往往有溢价。对于买方来说，通过购买标的企业或者资产，能够获得战略性技术，拓展产品供给，或者扩大销售渠道、提高市场份额等，取得协同效应；并购还可以防止竞争对手获得标的资产，甚至还可以通过收购对方来解决诉讼纠纷等。

（二）并购交易的参与方

企业并购涉及多方主体，是一个十分复杂且专业性较强的过程。首先，是交易双方。交易双方可能因交易性质属于股权交易还是资产交易而不同，对于股权交易而言，卖方是标的企业的股东，至少是控股股东；对于资产交易而言，卖方是持有标的资产的企业；但无论卖方是谁，标的企业或者持有标的资产的企业的管理层，都是交易中不可忽视的一方。其次，交易需要中介机构的参与。在一项并购交易中，尽职调查一般包括法律、业务、财务三个方面，分别由律师、财务顾问、会计师负责，有些项目还需要评估机构、托管机构的参与。以法律尽职调查为例，外聘律师作为法律顾问，一般能够处理法律方面的所有尽职调查事务；但在某些情况下，可能还需要专业律师的参与，例如，并购项目可能涉及反垄断问题、证券法问题、环境问题、业务资格问题、知识产权问题等专业性很强的问题，而法律顾问往往不能在所有这些方面均是专家，因此，有时需要某些方面的专业律师参与部分阶段的尽职调查。再次，交易还涉及利益相关的第三方，这主要包括企业员工、企业客户、债权人等。就企业员工而言，一些国家的法律规定，并购交易需事先获得工会的批准；而企业客户协议和融资协议中则可能存在控制权变更条款，这些都对并购交易产生影响。最后，许多并购交易还涉及监管审批，比如各国一般均对金融企业、涉及国家安全等行业的企业并购规定了审批或者备案要求。

在并购交易过程中，投资银行既可帮助交易双方评价目标公司，帮助买方筹集资金促进并购，负责安排交易时间表、协调中介机构工作，又可协助目标公司采取反收购措施，成为并购市场中最重要的中介机构。

二、我国并购法规体系

在并购方面，我国建立了以《民法通则》《合同法》为基本规范，以《公司法》《证券法》为核心，以相关行政法规、部门规章及规范性文件为基本内容的完整法律体系。

（一）并购法规体系概述

《民法通则》是中国对民事活动中一些共同性问题所作的法律规定，是民法体系中的一般法。民事活动是指公民或者法人为了一定的目的设立、变更、终止民事权利和民事义务的行为，如买卖、运输、借贷、租赁等。《民法通则》明确规定，进行民事活动时，应遵循守法、自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则。《合同法》是关于签订、履行民商事合同的民事基本法，对合同的订立、合同的效力、合同的履行、合同的变更和转让、合同权利义务的终止、违约责任等予以明确规定。

《公司法》规定了公司的法律地位、公司组织形式及内部关系，对公司在设立、变更与终止过程中的组织行为予以规制。2005年，全国人大常委会对《公司法》进行了修订，主要包括：允许设立一人公司，允许分期注资，出资形式多样化，公司对外投资不受净资产50%的限制，强化控股股东及其实际控制人、董事、监事、高管人员的责任，设专节规定上市公司治理结构，明确了重大购买、出售资产（重组）须经股东大会特别决议通过等。《证券法》第四章对上市公司收购的方式、信息披露、收购双方权责关系等方面作出规定。2005年，全国人大常委会对《证券法》进行了修订，其中涉及并购的修改主要包括：完善了要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司的约束条件，增加了一致行动人概念，强化收购人及其实际控制人的法律责任，取消强制性全面要约收购制度，允许部分要约收购方式，进一步明确了对上市公司收购的监管主体和要求，通过授权规范为证券监督管理机构制定上市公司收购的具体办法提供了法律依据。

在行政法规层面，1993年4月22日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》。《股票发行与交易管理暂行条例》对上市公司要约收购作出了初步规定，但并未区分可流通股份和非流通股，亦未规定上市公司协议收购。在信息披露方面，《股票发行与交易管理暂行条例》规定收购人持股达到被收购公司总股份的5%时，以及持股达5%后每增减2%时，均负有披露及暂停交易的义务。《证券法》出台后，《股票发行与交易管理暂行条例》的很多内容已不合时宜，但该行政法规并未废止。2012年9月23日，《国务院关于第六批取消和调整行政审批项目的决定》取消了依据《股票发行与交易管理暂行条例》设立的上市公司回购股份核准行政许可。

在部门规章及规范性文件层面，规定相对较多。主要包括：

（1）2003年12月，国务院国资委与财政部联合印发了《企业国有产权转让管理暂行办法》，国有产权交易建立了严格的以“进场交易”为核心的制度规范。但这一办法没有对产权交易的具体操作办法作出规定，各地规则极不统一，导致整合全国产权市场并纳入多层次资本市场体系异常困难。2016年6月，国务院国资委与财政部联合发布了《企业国有资产交易监督管理办法》，将企业国有资产交易行为进一步明确界定为企业产权转让、企业增资和企业资产转让行为，并就该等交易行为的审批管理权限、审计及评估要求、进入产权交易所公开交易的操作流程、申请非公开协议方式交易的程序等事项作出了相对清晰、具体的规定。

（2）2006年7月，财政部颁布的《行政单位国有资产管理暂行办法》（简称35号令）和《事业单位国有资产管理暂行办法》（简称36号令）施行。

（3）2009年3月，财政部颁布《金融企业国有资产转让管理办法》，规定了金融企业国有资产转让的程序，明确了财政部门、国有及国有控股金融企业、产权交易机构和社会中介机构的职责。

（4）2004年年初，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称国九条）出台，非上市股份有限公司的股权转让的制度框架基本形成。

（5）相关规范性文件还有《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉的若干配套政策》和科技部《关于加快发展技术市场的意见》等。

此外，《反垄断法》以及《国务院关于经营者集中申报标准的规定》《国务院反垄断委员会关于相关市场界定的指南》，明确了我国反垄断法在并购重组领域的适用，提高了国务院反垄断执法机构执法工作的透明度。

（二）适用于上市公司并购重组的特殊规定

证监会陆续出台了一系列部门规章及规范性文件，主要包括：《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等。《上市公司收购管理办法》最早由证监会于2002年首次颁布，之后于2006年5月17日重新颁布，并于2008年8月27日、2012年2月14日、2014年10白23日三次修订，明确了上市公司收购的权益披露、要约收购、协议收购、间接收购、豁免申请、财务顾问、持续监管、监管措施与法律责任等。《上市公司重大资产重组管理办法》是证监会在2008年颁布实施的，首次将重大资产重组的制度从规范性文件上升为部门规章，取消了重组过程中的长期停牌机制，对发行股份购买资产等创新活动作出了引导和规范。

其他规范性文件主要包括：《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（自2008年4月16日起施行）、《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（自2008年11月12日起施行）、《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（自2005年6月16日起施行）、《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》（自2008年10月9日起施行）等。

2014年10月23日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》，均自2014年11月23日起施行。证监会将从以下七大方面推进上市公司并购重组：

（1）取消对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批；取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批。

（2）完善发行股份购买资产的市场化定价机制，对发行股份的定价增加了定价弹性和调价机制规定。

（3）完善借壳上市定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，明确创业板上市公司不允许借壳上市。

（4）进一步丰富并购重组支付工具，为上市公司发行优先股、定向发行可转债、定向权证作为并购重组支付方式预留制度空间。

（5）取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿强制性规定要求，尊重市场化博弈。

（6）丰富要约收购履约保证制度，降低要约收购成本，强化财务顾问责任。

（7）明确分道制审核，加强事中事后监管，督促有关主体归位尽责。

对于过渡期安排，实行新老划断。《重组办法》实施之日前，上市公司重组方案已经通过股东大会表决的，实行原规定；公开征求意见前，上市公司已经进入破产重整程序的，破产价格可以按照原规定协商定价；实施之日起，对于已经取消的行政许可项目，上市公司已经提交材料的可以申请撤回并作相应公告。《收购办法》实施之日起，对于取消的涉及豁免的行政许可项目，投资者按原规定已提交申请材料的，可以申请撤回申报材料并作相应公告。

在上述法律框架下，我国上市公司并购重组市场不断尝试创新，上市公司收购从简单的非流通股协议转让，发展到二级市场竞购、要约收购、定向发行、换股合并等多种方式；上市公司资产重组也从单纯的资产购买或出售，发展到与定向增发相结合的注资活动；从交易手段上看，上市公司并购重组从单纯的现金交易，发展到债务承担、资产认购、以证券支付等多种支付方式。

（三）适用于跨境并购的特殊规定

跨境并购包括外资并购和境外并购两个方面。在外资并购方面，行政法规是国务院2002年颁布的《指导外商投资方向规定》，主要的部门规章是商务部、证监会等六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》和发改委、商务部颁布的《外商投资产业指导目录（2015年修订）》。此外，与外资并购有关的部门规章和规范性文件还包括：商务部、证监会等五部委2005年颁布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》、商务部办公厅、国务院国资委2004年联合发布的《关于上市公司国有股向外国投资者及外商投资企业转让申报程序有关问题的通知》、国务院办公厅2011年《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》、商务部2011年《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度有关事项的暂行规定》和《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》等。在具体产业方面，建设部、商务部、国家发改委、中国人民银行、国家工商总局、外管局发布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》等。

在境外并购方面，主要规范包括商务部2014年颁布的《境外投资管理办法》、发改委2014年颁布的《境外投资项目核准和备案管理办法》。上述规章适用于非金融机构境外投资，备案和核准管理职能由商务部（包括省级商务主管部门）和发改委（包括省级发展改革部门）承担。对于金融企业的境外投资，则由相关行业主管部门（即证监会、银监会、保监会）审批后办理外汇管理手续。此外，境外并购相关规章和规范性文件还包括：2009年《商务部关于做好境外投资管理工作有关事项的通知》，商务部、发改委、外交部联合发布的《对外投资国别产业指引（2011版）》，国资委2012年《中央企业境外投资监督管理暂行办法》等。

（四）小结

并购交易是在特定的财产权利制度和企业制度法律框架下进行的，因此首要问题就是要遵守相关法律规则，在特定法律规则下设计出实现各方商业目的的交易结构和方案。除上述直接调整并购交易的法律规范外，并购交易还可能涉及外汇管理、税收管理、金融支持、投资保险等方面的法律规范，交易方需要根据并购交易的实际情况，明确适用的相关法律规范，并办理相关审批、备案或登记手续。

三、并购财务顾问服务及其法律规制

（一）并购财务顾问市场的发展

并购业务是投资银行的核心业务之一，各国法律均对并购财务顾问业务进行一定程度的规制。以美国为例，美国投资银行一般在并购中担任买方或卖方的财务顾问，为其客户提供交易方案设计、筛选交易对手、开展尽职调查、财务模型定价、参与商务谈判、并购后整合方案的设计等方面的服务，有时还需为收购方提供或推荐融资渠道，如组织银团贷款、发行私募债券、提供并购过桥贷款等。

在美国，当一个市场主体根据交易结果、规模或与之相关的其他标准获得参与交易的报酬，或以其他方式参与执行或促进证券交易的事务，则其可能需要注册为经纪商。经纪商应向自律组织美国金融业管理局（Financial Industry Regulatory Authority）注册；而美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）则负责监管投资顾问及其业务代表的执业行为。实际上，大多数从事并购财务顾问业务的投资银行都经注册后取得了经纪—交易商资格。

（二）美国对并购财务顾问业务的法律规制

在美国，诚实信用（honesty and good faith）是投资银行对客户的基本义务。但在具体业务中，由于客户身份及其对于市场的了解程度、对风险的承受能力的不同，法律规定投资银行应对客户负有的诚信义务的具体内容则大不相同。

1. In Re Daisy Systems Corp. and Daisy / Cadnetix, Inc., Bear Stearns and Co., Inc.

在1996年的In Re Daisy Systems Corp. and Daisy / Cadnetix, Inc., Bear Stearns and Co., Inc．案中，上诉人是Daisy系统公司（以下简称Daisy）的破产保护托管人，被上诉人是投资银行贝尔斯登。贝尔斯登在Daisy与Cadnetix的并购案中，作为Daisy的独家财务顾问，为交易的设计和定价提供建议并负责帮助Daisy获得并购所需融资。在Daisy与Cadnetix的并购案中，贝尔斯登建议Daisy发起对Cadnetix的敌意收购。

法院在判决中指出，投资银行作为并购方的独家财务顾问所负有的责任包括：评估可供选择的交易结构的风险和利益以及该交易在市场上对公司股票可能产生的影响；分析交易对Daisy和Cadnetix商业运营的影响；判断可供选择的融资渠道；分析对运营的影响，并为评估可供选择办法的可行性提供必要的专业意见。然而，在本案中，贝尔斯登向Daisy提供的上述敌意收购建议，在高科技产业中是极不明智的，它实际上证明贝尔斯登违背了其作为Daisy的独家财务顾问应负的责任。

在对该案的上诉审中，美国第九巡回法院指出，即使双方当事人都是经验丰富的公司，受信义务（fiduciary duty）同样可能存在。在投资银行业务关系中，受信义务是否存在取决于案件的事实，如代理关系和信任关系。值得注意的是，第九巡回法院指出，为判断受信义务是否存在，陪审团需要考虑的因素包括：贝尔斯登是否处于一个优越的地位从而得以对Daisy施加特殊的影响、Daisy是否对贝尔斯登施以信赖，以及贝尔斯登是否以Daisy的代理人身份行事。

从In Re Daisy Systems Corp. and Daisy / Cadnetix, Inc., Bear Stearns and Co., Inc.案判决可以看出，在从事并购业务时，投资银行若处于优越地位从而得以对客户施加特殊影响、拥有客户的信赖，并且以客户的代理人身份行事，则即便面对经验丰富的机构客户，投资银行仍然可能需要承担授信义务。

2. Joyce v. Morgan Stanley

在Joyce v. Morgan Stanley案中，被告摩根士丹利是21世纪电信集团（21st Century Telecom Group, Inc.）聘请的投资顾问，为21世纪电信集团吸收合并RCN公司（RCN Corporation）提供并购交易服务。摩根士丹利出具了公平意见书（fairness opinion），认为股东获得的并购对价是合理的。但在并购协议签订后的交割期间，RCN公司股票骤然下跌，最终RCN公司申请破产。RCN公司股票一文不值，21世纪电信集团股东受到重大损失。

原告Joyce作为21世纪电信集团股东起诉摩根士丹利。原告认为，被告作为21世纪电信集团的财务顾问，在对RCN公司股票进行定价时，应当提供有关的保值方案，并把潜在的损失敞口最小化。基于这一原因，原告诉称，被告违背了其对21世纪电信集团及其股东的受信义务，进而要求被告赔偿其损失。原告认为，由于21世纪电信集团与摩根士丹利在交易中的密切关系，摩根士丹利应当对21世纪电信集团的股东负有合同义务之外的受信义务。对此，法院指出，要认定受信义务，股东应当证明摩根士丹利接受此种义务及保障股东利益的责任。最终，美国第七巡回上诉法院判定，投资银行并不必然向其提供并购财务顾问服务的公司股东负有授信义务，尤其当投资银行在聘任协议中明确拒绝承担该项义务时，投资银行无须对其客户承担授信义务。

因此，从Joyce v. Morgan Stanley案判决可见，对于投资银行提供顾问服务的公司的股东，投资银行并不必然负有授信义务。特别是，如果投资银行在与客户公司签署的聘任协议中，明确拒绝承担合同义务以外的授信义务，则投资银行对于客户公司的股东则可以免于承担授信义务。

由此，投资银行从此案中可获得以下启示，即在未来的并购业务中，投资银行要确保其聘任协议中明确约定：（1）其服务的对象；（2）其作为投资顾问（独立的订约人）与服务对象公司之间关系的属性；（3）拒绝向其服务对象公司的股东或其他利益相关方（stakeholder）承担额外的责任。另外，投资银行还应在其公平意见书中向股东明确指出其不承担有关责任，从而明确：（1）公平意见书指定的受益人；（2）公平意见书指明的目的和许可的用途；（3）不属于公平意见书指定受益人的人（如股东、其他资产所有人、雇员、债权人等），并指明无权依赖公平意见书的人；（4）对使用公平意见书的任何其他的适当限制，如明确投资银行并未对法律、税务问题提供咨询意见等。

（三）我国对并购财务顾问业务的法律规制

我国法律原则性地规定，参与方应秉承自愿、有偿、诚实信用的原则从事相关交易活动，相关部门规章和规范性文件对上市公司并购重组中财务顾问的资格、义务和责任进行了明确规定。根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，证监会对证券公司、投资咨询机构以及其他符合条件的财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务实行资格许可管理；此外，《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》规定了财务顾问主办人的相关资格条件，规定了财务顾问对收购人、重组方事前把关、事后持续督导的市场化约束机制。此外，证监会《关于填报〈上市公司并购重组财务顾问专业意见附表〉的规定》（自2011年1月1日起施行）、《律师事务所从事证券法律业务管理办法》（自2007年5月1日起施行）、《财政部、证监会关于会计师事务所从事证券期货相关业务有关问题的通知》（财会〔2012〕2号）、《财政部、证监会关于从事证券期货相关业务的资产评估机构有关管理问题的通知》（财企〔2008〕81号）等规范，对提供并购重组相关服务的财务顾问、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构进行了规制，明确了资格申请、业务守则等方面的要求及相应的法律责任。

2012年9月17日，国务院批准发布由人民银行、银监会、证监会、保监会、外管局共同编制的《金融业发展和改革“十二五”规划》。该规划明确提出，支持证券公司为企业并购重组提供优质服务。可以预见，并购重组财务顾问业务将成为证券公司的一项重要业务，证券公司不仅可以为并购交易的一方提供常规财务顾问服务，在涉及上市公司的并购交易中，还可以担任上市公司的独立财务顾问，或者为上市公司或其大股东提供反收购财务顾问服务等。