第二节 债券发行承销的监管规定梳理

一、我国债券发行承销法律制度概述

我国债券市场的监管制度发展基本经历了起步阶段、规范阶段和双市场阶段三个发展时期。自1981年7月重发国债后，债券交易需求逐步增加，1987年，人民银行上海分行公布了《证券柜台交易暂行规定》，对政府债券、金融债券和公司债券的交易规则进行了初步梳理。此后，《企业债券管理暂行条例》由国务院在1987年3月颁布实施。经历了起步阶段的我国债券市场开始蓬勃发展，为了进一步规范管理，人民银行和国务院成立了专门的证券监管机构，自此，我国债券市场的监管开始逐步规范化和制度化。1999年，企业债与金融债开始分别由不同的机构进行监管，以金融债为基础的由人民银行监督管理的银行间债券市场开始逐步形成。企业债开始由国家计委即后续的发改委进行审批。2007年8月14日，证监会发布《公司债券发行试点办法》正式启动了公司债券的发行试点工作，对公开发行人债券采取类似公开发行股票的保荐制和发审委制度。2008年4月，人民银行颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资管理办法》。

2015年1月15日，证监会发布并实施《公司债券发行与交易管理办法》《公司债券发行试点办法》同时废止，新的《公司债券发行与交易管理办法》从七个方面进行了重大修订：一是将发行主体扩大至所有公司制法人；二是丰富债券发行方式，全面建立非公开发行制度；三是增加债券交易场所，将公开发行人债券的交易场所由沪深证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统，非公开发行人债券的交易场所由沪深证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台；四是简化发行审核流程，取消公司债券公开发行的保荐制和发审委制度；五是实施分类管理，将公司债券公开发行区分为面向公众投资者的公开发行和面向合格投资者的公开发行两类；六是加强债券市场监管，强化了信息披露、承销、评级、募集资金使用等方面的监管要求；七是强化持有人权益保护，完善了债券受托管理人和债券持有人会议制度，并对契约条款、增信措施作出引导性规定。

就监管机构而言，有人民银行、证监会此类从所辖市场出发对债券的发行和交易进行监督调控的监管机构，也有银监会、保监会、发改委等从债券发行主体方面进行规范和管理的监管机构。

具体而言，人民银行负责我国银行间债券市场的监督和管理。其颁布实施的《全国银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》《商业银行次级债券发行管理办法》及《证券公司短期融资券管理办法》等监管规定，对债券发行管理进行了规范化管理。而其出台的《全国银行间债券市场交易管理办法》等二级的市场基础性建设与管理规定，则为银行间债券市场的运行和管理提供了监管依据。此外，通过中国外汇交易中心和中央国债登记结算有限公司及交易商协会等托管机构和行业自律性组织，人民银行建立了对银行间债券市场的立体监管模式，也使得监管制度在规范性的基础上增加了灵活性和自律性的特点。

证监会负责我国交易所市场的监督和管理。在一级市场监管方面，证监会最新修订发布的《公司债券发行与交易管理办法》对公司债的发行上市进行了具体规定。在二级市场管理方面，证监会主要依靠上海证券交易所和深圳证券交易所关于公司债券的上市规则进行监控和管理。此外，对于证券公司发行短期融资券，证监会与人民银行联手进行发行管理和审批。证监会的监管规定虽然没有人民银行的种类繁多，但在监管方式上更加细致和具体，同时采取了不同于银行间市场债券注册制的核准制，在发行人资格审查上更加注重实质性内容而非形式审查。此外，由于交易所上市规则在制定公司债的要求方面多参考股票的规则要求，因此也相对更加严格和细致。

发改委主要负责企业债的审核和管理。基于企业债的历史性因素，企业债仍然保留了一定程度的政府性因素，在债券发行人的主体资格审查、募集资金用途及担保方面都较其他债券具有更浓郁的政府监管调控色彩，其核准更加严格，但企业债的二级市场与公司债和银行间市场的债务融资工具并没有实质性区别，因此，在二级市场的管理上，企业债基本按照其上市市场的监管规定被规范化管理。

此外，银监会负责对金融机构债券业务资格进行审批，并对金融机构内控机制及风险管理体系进行监管，证监会同时对证券公司、基金管理公司等证券类金融机构的内部控制和风控标准进行监督和规范。保监会则针对保险公司债券业务进行严格的管理，其对保险机构债券投资作出了明确的比例限制，并颁布了《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》《保险资金运用风险控制指引》等规范性文件，对保险机构的内控和风控标准提出了明确的指标性限制。

由于本章所述的债券承销集中在债券一级市场中，因此，下文中关于我国债券市场的制度解析，也主要以一级市场中债券的发行环节步骤为线索，以相关监管机构的规范性文件为基础，对当前我国债券市场中的主要债券品种的承销法律制度进行了梳理和解析。

二、债券发行承销法律制度解析

（一）公司债

1．公司债的发行条件

公司制法人均可以发行公司债券，但需要符合一定的发行条件，公司债券的发行方式分为公开发行和非公开发行。无论采取何种发行方式，发行人在发行前均需按照《公司法》和公司章程的要求就以下事项作出决议：发行债券的数量、发行方式、债券期限、募集资金的用途、决议的有效期以及其他按照法律法规及公司章程规定需要明确的事项。如果本次发债涉及增信机制或偿债保障措施的，也需要在决议中载明并作出安排。公司债发行条件体现在法律、证监会规章、证券业协会以及各类债券交易所（沪深交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台或银行间市场）自律规则三个不同层面。

（1）基本要求

根据证监会《公司债券发行与交易管理办法》的规定，一家公司只要符合《公司法》和《证券法》的规定，经过中国证监会核准后，即可公开发行人债券。相对原来的《公司债券发行试点办法》，新办法规定的公开发行人债券发行条件非常宽松，除《公司法》和《证券法》规定的条件外，不再设置其他门槛。

《证券法》第16条规定了公开发行人债券的条件，即股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过公司净资产的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不超过国务院限定的利率水平；国务院规定的其他条件；公开发行人债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。《证券法》未规定非公开发行公司债券的条件。

但是，如果发行人存在以下四类违法违约情形的，不能公开发行公司债券，四类情形分别是：①最近36个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行为；②本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；③对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态；④严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

上述四类公开发行公司债券的消极条件规定较为原则，其中关于“重大违法行为”“重大遗漏”“虚假记载、误导性陈述”规定的实质标准，将由核准公开发行公司债的证监会进行具体把握。

《公司债券发行与交易管理办法》根据发行人的资信状况不同将公开发行公司债券分为向公众投资者公开发行和仅向合格投资者公开发行两类。向公众投资者公开发行公司债券的方式对发行人的要求最高，审核程序也最严格；仅向合格投资者公开发行公司债券的发行方式对发行人的资信要求略低，中国证监会在审核方面也会采取简化程序。

发行人的资信状况若符合以下四项条件的，既可以向公众投资者公开发行，也可以仅向合格投资者公开发行，四项条件分别是：①发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实；②发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；③债券信用评级达到AAA级；④中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件。发行人的资信状况未达到上述四项条件的，其公开发行的公司债券仅能面向合格投资者。

所谓的合格投资者，是指具备相应的风险识别和承担能力，知悉并能够自行承担公司债券的投资风险，并符合一定资质条件的投资者。中国证监会规定了七类合格投资者，但不排除将来证券自律组织会规定更加严格的合格投资者资质条件。

非公开发行公司债券的，其发行对象不得超过200人，发行对象必须为合格投资者，如采用广告、公开劝诱和其他变相公开方式发行的均属违法。参与公司债券非公开发行的投资者具备足够的金融知识和风险承受能力，故《公司债券发行和交易管理办法》未规定非公开发行公司债券的发行条件，也不强制要求发行人对非公开发行的公司债券进行评级。

可交换公司债券的发行人应当是符合《公司法》《证券法》规定的有限责任公司或者股份有限公司，除了发行普通公司债券的一般要求外，证监会还要求发行人组织机构健全，运行良好，内部控制制度无重大缺陷，最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元。由于可交换债的持有人将来可能会用债券交换上市公司股票，因此证监会要求可交换债的发行金额不能超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物，以确保在债券发行结束之日起12个月后有足额的股票可交换给持有人，预备股票应满足一定的财务和权属要求。需要注意的是，上市公司有控制权的股东发行可交换债应合理确定发行方案，不得通过发行可交换债将控制权转让给他人；持有人行使换股权增持上市公司股份的，或增持股份导致上市公司控制权发生变化的，相关当事人应当履行《上市公司收购管理办法》规定的义务。可交换公司债券的发行承销、债券受托管理和债券持有人权益保护事项、信用评级事项、信息披露等其他发行要求，均与普通公司债券相同。此外，上市公司的国有股东发行可交换债的，还需同时满足国资委《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》（国资发产权〔2009〕125号）的其他要求。值得注意的是，《公司债券发行试点办法》废止后，可交换公司债券已不再需要进行保荐，《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》中关于适用《公司债券发行试点办法》的条款需要根据《公司债券发行与交易管理办法》进行调整和解释。

以公开方式发行可转换公司债券，需要为债券提供担保和对债券进行评级，并需要在募集文件中约定保护债券持有人的办法和转股价格调整的原则及方式。募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定：①转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；②修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前20个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。股东大会应当在发行前对债券利率、债券期限、担保事项、回售条款、还本付息的期限和方式、转股期以及转股价格的确定和修正作出决议。

以公开方式发行可分离交易可转债的审核基本条件，除了要求发行人最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元以及预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行人债券金额之外，其他条件与可转债相同。因为可分离交易可转债含有股票权证，因此股东大会应当在发行前对发行证券的种类和数量、定价方式、债券事项、认股权证的行权价格、认股权证的存续期限、认股权证的行权期间或行权日等作出决议。

需要注意的是，可转债和可分离交易可转债只能在沪深交易所市场上市流通，其发行和上市依据是《上市公司证券发行管理办法》，而非《公司债券发行与交易管理办法》，因此对其发行、承销和上市方面的监管更偏向于股票，可参阅本书第一章的部分内容。

（2）证券交易所上市主体资格要求

沪深交易所对发行人申请公司债券上市的相关要求基本相似。上交所对发行人的基本要求为：符合《证券法》规定的上市条件；经有权部门核准并依法完成发行；申请债券上市时仍符合法定的债券发行条件；债券持有人符合本所投资者适当性管理规定；本所规定的其他条件。深交所对发行人的基本要求少提了一条债券上市时仍符合法定的债券发行条件。

根据面向公共投资者或者合格投资者发行，沪深交易所对发行人主体资格作出了进一步的要求。上交所对于可以面向公众投资者发行的要求如下：发行人最近三年无债务违约或者延迟支付本息的事实；发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；债券信用评级达到AAA级；中国证监会及本所根据投资者保护的需要规定的其他条件。债券不符合前款规定的条件，或者符合前款规定的条件但发行人自主选择仅面向合格投资者公开发行的，仅限合格投资者参与交易。深交所对于发行人可分配利润的要求与上交所略有区别，表述为：发行人申请上市时最近三个会计年度经审计的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；以集合形式发行的债券，上市时所有发行人最近三个会计年度经审计的加总年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍。

（3）银行间市场上市标准

2007年9月，人民银行发布公告，允许符合条件的公司债券进入银行间市场发行、交易流通和登记托管。按照《关于公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》的规定，发行人应有较完善的治理结构和机制，近两年没有违法和重大违规行为，发行人债券合乎募集办法规定，债券实际发行额不少于5亿元人民币且登记完毕。此外，人民银行对投资者的持券比例也进行了规定，要求单个投资人持有量不超过该期公司债券发行量的30%。

2．发行审核程序及要求

公司债若需在交易所或银行间市场上市交易流通，除需合乎证监会的关于公司债发行审核的流程和要求外，还需向拟上市的交易所或交易商协会提交申请，只有合乎相应拟上市市场标准的公司债券才能在该市场上市流通。相对于证监会的审核要求，各交易市场的规定具有一定的特殊性和区域性。

（1）基本要求

公开发行公司债券需上报证监会进行核准。中国证监会受理申请文件后，依法审核公开发行公司债券的申请，自受理发行申请文件之日起3个月内，作出是否核准的决定，并出具相关文件。发行申请核准后，公司债券发行结束前，发行人如果发生重大事项，导致可能不再符合发行条件的，应当暂缓或者暂停发行，并及时报告中国证监会；影响发行条件的，应当重新履行核准程序。作为承销商的证券公司在整个发行过程中都应当尽到勤勉履行核查义务，一旦在公司债券发行结束前发现发行人存在可能导致不再符合发行条件的事件，务必立即停止承销工作，并督促发行人及时向中国证监会履行报告义务。

获准发行的公司债券，可在一次核准后，分期发行，但必须遵守相应的时间期限和发行数量要求。自中国证监会核准发行之日起，发行人应当在12个月内完成首期发行，剩余数量应当在24个月内发行完毕。首期发行和剩余数量发行的时间起算点均为中国证监会核准发行之日。公开发行公司债券的募集说明书则是自最后签署之日起6个月内有效。采用分期发行方式的，发行人应当在后续发行中及时披露更新后的债券募集说明书，并在每期发行完成后五个工作日内报中国证监会备案。

（2）证券交易所上市申请审核要求

公开发行的公司债券，应当在依法设立的证券交易所上市交易，或者在全国中小企业股份转让系统或者国务院批准的其他证券交易场所转让。

沪深交易所对于债券上市的审核规定大致相似。上交所规定：“本所收到上市申请后，对债券上市申请进行审核，并在5个交易日内作出同意上市或者不予上市的决定。本所审核同意的，发行人应当在上市前与本所签订上市协议，明确双方的权利义务和有关事项。债券发行人在提出上市申请至其债券上市交易期间，发生重大事项的，应当及时报告本所。债券上市交易前，发行人应当在本所网站披露债券募集说明书、上市公告书等文件，并将上市公告书、核准文件及有关上市申请文件备置于指定场所供公众查阅。发行人对本所作出的不予上市决定不服的，可以按照本所相关规定申请复核。”除了上述规定外，深交所还要求债券发行人在提出上市申请至其债券上市交易前，未经深交所所同意不得擅自披露与债券上市有关的信息。

（3）银行间市场债券发行审核标准

在银行间市场发行人债，可选择通过债券发行招标系统招标发行，也可在国债登记结算公司办理登记托管后直接发行。发行人首次在国债登记结算公司办理登记托管手续的，需要提交一系列发行人主体身份认证的书面文件。采用招标方式发行人债券的，需提交募集说明书或发行章程，账户开立文件，有关部门审核批文复印件等相关文件，在披露债券发行公告和进行招标后，按照招标结果总结《发行认购额与缴款额汇总表》，将承销商的中标额度计入债券账户。不过，在整个招标过程中，银行间市场的监督管理机构并不对此等文件进行审核。采用非招标方式发行的，仅需要在提交的文件上增加公司债券承销额度分配表。其中，公司债券跨市场发行，需注明各承销商在其他交易场所债券的发行量。

按照《公司债券发行与交易管理办法》的要求，证券交易所、全国中小企业股份转让系统应当对公开发行人债券的上市交易或转让实施分类管理，实行差异化的交易机制，相应的投资者适当性管理制度，健全风险控制机制，并根据债券资信状况的变化及时调整交易机制和投资者适当性安排。但目前相关细则还在制定过程中。

3．发行及承销相关规定

发行人债券应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销。取得证券承销业务资格的证券公司、中国证券金融股份有限公司及中国证监会认可的其他机构，非公开发行公司债券可以自行销售。

承销方式分为包销和代销两种，不得进行虚假承销。发行人和主承销商应当签订承销协议，在承销协议中界定双方的权利义务关系，约定明确的承销基数。采用包销方式的，应当明确包销责任；采用代销方式的，也应当明确代销责任。如需组织承销团承销的，组成承销团的各承销机构应当签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。公司债券发行由两家以上承销机构联合主承销的，所有担任主承销商的承销机构应当共同承担主承销责任，履行相关义务。承销团由三家以上承销机构组成的，可以设副主承销商，协助主承销商组织承销活动。

公司债券公开发行的价格或利率以询价或公开招标等市场化方式确定。发行人和主承销商应当协商确定公开发行的定价与配售方案并予公告，明确价格或利率确定原则、发行定价流程和配售规则等内容。发行人和承销机构均不得操纵发行定价、暗箱操作；不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助；不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。

公开发行公司债券的，发行人和主承销商应当聘请律师事务所对发行过程、配售行为、参与认购的投资者资质条件、资金划拨等事项进行见证，并出具专项法律意见书。公开发行的公司债券上市后10个工作日内，主承销商应当将专项法律意见随同承销总结报告等文件一并报中国证监会。

非公开发行公司债券的，承销机构应当在每次发行完成后5个工作日内向中国证券业协会备案，但是备案不代表中国证券业协会实行合规性审查，不构成市场准入，也不豁免相关主体的违规责任。非公开发行公司债券，可以申请在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台转让，但仅限于合格投资者范围内转让，转让后持有同次发行债券的合格投资者合计不得超过200人。

发行人和承销机构在推介过程中不得夸大宣传，或以虚假广告等不正当手段诱导、误导投资者，不得披露除债券募集说明书等信息以外的发行人其他信息。

承销机构应当保留推介、定价、配售等承销过程中的相关资料，并按相关法律法规规定存档备查，包括推介宣传材料、路演现场录音等，如实、全面地反映询价、定价和配售过程。相关推介、定价、配售等的备查资料应当按中国证券业协会的规定制作并妥善保管。按照《证券法》的规定，证券公司的业务经营资料需要保存至少20年。

4．信息披露要求

发行人及其他信息披露义务人应当按照中国证监会及证券自律组织的相关规定履行信息披露义务。公开发行人债券的发行人应当按照规定及时披露债券募集说明书，并在债券存续期内披露中期报告和经具有从事证券服务业务资格的会计师事务所审计的年度报告。非公开发行人债券的发行人信息披露的时点、内容，应当按照募集说明书的约定履行，相关信息披露文件应当由受托管理人向中国证券业协会备案。

公司债券募集资金的用途应当在债券募集说明书中披露，在定期报告中披露公开发行人债券募集资金的使用情况，发行人应当及时披露债券存续期内发生可能影响其偿债能力或债券价格的重大事项。非公开发行人债券的，应当在债券募集说明书中约定募集资金使用情况的披露事宜。

由于公司债在交易所市场与银行间市场均有上市流通，因此，公司债的信息披露需要根据其选择的上市场所遵守相应的信息披露要求。

（1）交易所市场的信息披露要求

在上海证券交易所及深圳证券交易所的上市规则中，由于在募集说明书及相关附件中对公司债发行前的情形已经作了相对全面的披露，因此，该部分的信息披露要求主要是指公司债在存续期间的持续性披露要求，其以定期报告和临时报告的形式进行，公开披露的信息涉及财务会计、法律、资产评估、资信评级等事项的，应当由会计师事务所（证券从业资格）、律师事务所、资产评估和评级机构等专业性中介机构审查验证，并出具书面意见。

此外，上海证券交易所与深圳证券交易所均对定期报告应涵盖的内容及触发临时报告的重大事项进行了规定，其中，深圳证券交易所还进一步明确了提交定期报告（中期报告、年度报告）的时间节点，即在每个会计年度的前6个月结束之日起两个月内和每个会计年度结束之日起4个月内。

同时，上海证券交易所与深圳证券交易所均要求债券信用评级机构应于每年年度报告披露之日起两个月将上一年度的跟踪评级报告向市场公告。

（2）银行间市场的信息披露要求

相对于交易所市场条分缕析的严格规定，银行间市场的对于信息披露的要求显得更加有原则性，在同样对信息披露提出了发行人应保证其披露信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的要求后。发行人在债券入市流通时应提交相关披露文件外，在债券存续期间，则仅需提供跟踪评级报告及年度报告，在发生重大事件时，发行人应向投资者和人民银行公告。对于披露途径，发行人的信息披露应通过规定的途径进行，包括中国货币网、中国债券信息网或《金融时报》《中国证券报》。但对于年度报告的内容，重大事件的范畴，银行间市场的要求都较为简略，甚至没有具体的细化规定。

随着《公司债券发行与交易管理办法》的发布实施，公司债券的上市和交易的各市场将会陆续出台具体的信息披露规则。

（二）企业债

1．发行人主体条件

作为我国债券市场历史最悠久的品种，自1993年国务院发布的《企业债券管理条例》至2008年发改委出台的《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，发行企业债的主体要求日趋明确和细化，主要体现在以下几个方面：

在企业经营状况方面，从原则性的规定“具有偿债能力，企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利”的宏观要求到“股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元”的具体企业规模限制，并要求“已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；最近三年没有重大违法违规行为”。

在募集资金用途方面，从“所筹资金用途符合国家产业政策”的原则性规定，到“用于固定资产投资项目及收购产权（股权）的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资额的60%。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%”的区分投向界定不同占比限额的具体规定。

在债券发行规模方面，从“企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值”的面额总体控制，到“累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%；用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20%，最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息”的项目控制与总量控制相结合的系统化要求。

2．发行审核流程及要求

按照《证券法》的规定，企业债券发行规模和发行方案的审批期限合计为3个月，从国家发展改革委受理企业债券发行规模申请材料开始计算，但按照审批机关意见补充和修改申报材料，审批机关内部沟通及获准后编制发行方案的时间都不被计算在内。

2013年年初颁布的《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》规定了从严和从简的分类审核标准。在严格审核方面，对一些募集资金用于产能过剩、高污染、高耗能等国家产业政策限制领域；企业信用等级较低，负债率高，债券余额较大或运作不规范、资产不实、偿债措施较弱的发债申请，发改委将从严把关，严控风险。此外，对于一些政策倾斜的国家重点扶持行业，绿色可持续发展、战略新兴行业和信用等级较高、偿债措施较为完善及列入信用建设试点的发债申请，发改委将采取加快审核，并适当简化审核程序的方式对待。除上述两类外，其余企业债发债审核将按照合理控制总体发行规模，适当把握审核和发行节奏的方式处理。

3．发行及承销相关要求

按照现行规定，企业债券须在批准文件印发之日起两个月内开始发行。同时，承销商除承销责任外还承担代理发行人兑付债券本息及代理或协助债券持有人交易并追偿债券偿付的责任。此外，主承销商还需对发行人申请材料的真实性、准确性、完整性进行核查，督促企业及时履行信息披露义务。

按照现行规定，企业可自主选择主承销商。需要组织承销团的，由主承销商组织承销团。发行人和主承销商可以协商确定采取代销、余额包销或全额包销方式中的任意一种。企业债券发行采用包销方式的，各承销商包销的企业债券金额原则上不得超过其上年年末净资产的1/3。企业债券承销团的主承销商和副主承销商除具有规定的资格外，主承销商应已承担过2000年以后下达规模的企业债券发行主承销商、或累计承担过3次以上副主承销商，副主承销商应承担过2000年以后下达规模的企业债券发行副主承销商或累计承担过3次以上分销商，此外，企业集团财务公司可以承销本集团发行的企业债券，但不宜作为主承销商。严禁名义承销、虚假销售行为。

同时，企业债承销佣金也有相应的收费标准，承销商的承销佣金以发行企业债券总面额为基数，严格按超额累退费率计收，不得擅自调高或降低。

4．信息披露要求

由于企业债在交易所市场和银行间市场均可上市交易，因此，场内场外市场对企业债的信息披露也提出了各自的要求。由于按照前文所述，主承销商对发行人的信息披露内容有督促责任，因此，主承销商在与发行人签订承销协议时也应将信息披露的原则和要求纳入其中，以便为此后的督促义务奠定合约基础。

（1）交易所市场的信息披露要求

深圳和上海两家交易所市场的信息披露规则中，首先提出，公司制发行人发行的企业债在信息披露要求上按照公司债的标准执行，非公司制发行人发行的企业债券，参照公司债的标准执行。也就是说，企业债上市后发行人应当遵守的基本原则，应该发布的定期报告（包括年度报告和中期报告）、临时报告，及上述信息披露的内容标准和发布平台，均应按照或参照公司债的相应披露要求执行。此外，在定期报告、年度报告和中期报告方面，企业债均参照公司债的要求进行提交。在临时报告方面，企业债发行人也应按照公司债的标准进行第一时间的提交。在债券信用跟踪评级和债券还本付息的信息披露方面，上交所与深交所分别沿用了其在公司债信息披露方面的要求，在此不再赘述。

（2）银行间市场的信息披露要求

银行间市场中企业债的信息披露标准与公司债相同，在此不再赘述。

（三）金融机构债券

1．金融债券

（1）金融机构的类型

目前，我国金融机构按其地位和功能可分为以下几类：

①中央银行，即中国人民银行，负责依法制定和执行货币政策，维护国家金融稳定。

②金融监管机构，包括中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和中国保险监督管理委员会。此外，根据我国现有法律和有关制度的规定，中国人民银行也有部分金融监管的职能。

③国有重点金融机构监事会，监事会由国务院派出，对国务院负责，代表国家对重点金融机构的资产质量及国有资产的保值增值状况实施监督。

④政策性金融机构，即国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行，由政府发起并出资成立，为贯彻和配合政府特定的经济政策和意图而进行融资和信用活动。

⑤商业性金融机构，包括银行业金融机构、证券机构和保险机构三大类。银行业金融机构包括商业银行、信用合作机构和非银行金融机构。商业银行包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行以及住房储蓄银行、外资银行和中外合资银行。信用合作机构包括城市信用社和农村信用社。非银行金融机构主要包括金融资产管理公司、信托投资公司、财务公司、租赁公司、汽车金融公司、邮政储蓄机构等。证券机构是指为证券市场参与者（如融资者、投资者）提供中介服务的机构，包括证券公司、证券交易所、证券登记结算公司、证券投资咨询公司、基金管理公司、中国证券金融公司等。保险机构是指专门经营保险业务的机构，包括国有保险公司、股份制保险公司和在华从事保险业务的外资保险分公司及中外合资保险公司。

除人民银行为了稳定金融秩序发行央票外，只有政策性金融机构和商业性金融机构可以发行金融债券。

（2）金融机构债券监管制度

① 政策性金融债券

Ⅰ．发行人主体条件

政策性金融债券是我国三家政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）为筹集中长期资金，经中国人民银行批准，用计划派购或市场化的方式，对外发行的金融债券。政策性金融债券的发行主体限于三大政策性银行，“其不同于人民银行以前发行的“央行融资券”和各金融机构特为回购清欠而发行的“特种金融债券”，以上二者均为在特定时期向特定对象发行的、有特殊目的和特定用途的债券”。中央国债登记结算有限责任公司是政策性金融债券的托管人，负责政策性金融债券发行的登记、托管和结算。因发行主体资信较高，为信用债，无须担保，也无须进行信用评级。

政策性金融债券原来主要靠行政手段发行，利率由有关主管部门确定，有时偏离了市场利率水平，对承销购买者也不够公平。采用市场化发行后，利率由承销团竞标确定，更能够反映货币市场资金供求关系和市场参与者的利率预期，同时也体现了公开、公平、公正的市场化原则，有利于金融体制的改革与发展。

2010年8月，中央汇金投资有限责任公司在中国债券网公布了总额1875亿元的债券说明书。汇金债的募集说明书显示，此次募集资金将根据国务院决定由汇金公司代表国家用于向中国进出口银行和中国出口信用保险公司两家机构注资，以及参与中国工商银行、中国银行和中国建设银行三家银行再融资。当时，汇金债的属性引起市场热议，有市场人士认为，由于免于信用评级，汇金债可类比国债，但汇金公司本身的功能又接近于政策性金融机构，且汇金债没有免税的安排，因此不应类比国债，其定位应为准政策性金融债券。

Ⅱ．发行审核流程及要求

政策性银行发行金融债券需要向人民银行申请并取得批准后方可放行，需要向人民银行报送的材料包括：金融债券发行申请报告、发行人近三年经审计的财务报告及审计报告、金融债券发行办法、承销协议、中国人民银行要求的其他文件。

人民银行对申请的审核期限按照《中国人民银行行政许可实施办法》办理，自受理行政许可申请之日起20日内，作出行政许可决定；20日内不能作出决定的，经中国人民银行行长或者副行长批准，可以延长10日，并应当将延长期限的理由告知发行人。

Ⅲ．发行及承销要求

政策性金融债主要适用的法规有人民银行《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》《银行间债券市场债券招标发行管理细则》和《全国银行间债券市场金融债券信息披露操作细则》等。

政策性金融债券可在全国银行间债券市场公开发行或定向发行，发行人可以采取一次足额发行或限额内分期发行的方式。发行人分期发行金融债券的，应在募集说明书中说明每期发行安排，在每期金融债券发行前5个工作日，发行人应将近3年经审计的财务报告及审计报告、金融债券发行办法和承销协议报中国人民银行备案，并按中国人民银行的要求披露有关信息。

政策性银行应组建承销团，承销人可在发行期内向其他投资者分销其所承销的发行人发行的政策性金融债券。承销方式可采用协议承销、招标承销等，政策性金融债券多数都通过招标发行，承销人应为金融机构，并须具备一定条件。以招标承销方式发行的政策性金融债券的，还应披露招标具体时间、招标方式、招标标的、中标确定方式和应急投标方案等内容，金融债券发行方案一经公布不得随意变更。发行人和投标参与人等各方在招标过程中禁止发生欺诈、串通等有损招标过程公平竞争的行为，招标过程中，所有人员都不得携带手机等通信工具，发行现场内的所有人员也不得离开现场。发行现场和发行室应建立进出登记制度并配备相应设施，进出登记记录的保存期限不少于20年。发行现场的专用联系电话需要具备录音功能，债券招标发行期间，发行现场所有拨入和拨出电话录音记录均应保存不少于20年。

政策性金融债券的招投标发行通过中国人民银行债券发行系统进行，招标过程中发行人及相关各方不得透露投标情况，不得干预投标过程，中国人民银行对招标过程进行现场监督。以招标承销方式发行金融债券，发行人应向承销人发布下列信息：

（ⅰ）招标前，至少提前3个工作日向承销人公布招标具体时间、招标方式、招标标的、中标确定方式和应急招投标方案等内容。

（ⅱ）招标开始时，向承销人发出招标书。

（ⅲ）招标结束后，发行人应立即向承销人公布中标结果，并不迟于次一工作日发布政策性金融债券招标结果公告。承销人中标后应履行相应的认购义务。

Ⅳ．信息披露要求

政策性金融债的信息披露由发行人将相关文件分送中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（“同业拆借中心”）和中央国债登记结算有限责任公司（“中央结算公司”），同业拆借中心和中央结算公司分别通过中国货币网（www.chinamoney.com.cn）和中国债券信息网（www.chinabond.com.cn）向投资者披露。

政策性金融债发行前，发行人应于发行前3个工作日披露最近三年经审计的财务报告和审计报告、金融债券发行办法和承销协议；不迟于发行日次一工作日，向投资者披露《发行情况公告》，公告当期金融债券的实际发行规模、利率和期限等要素。

金融债券存续期内，发行人应于每年4月30日前，披露上一年度的年度报告，年度报告应包括上一年度的经营情况说明、经注册会计师审计的财务报告以及涉及的重大诉讼事项等内容；每次付息日前2个工作日应公布付息公告，最后一次付息暨兑付日前5个工作日公布兑付公告；当发行人业务、财务等经营状况发生重大改变时，也需要及时向投资者披露。

② 商业银行和企业集团财务公司金融债券

《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》主要规范政策性银行、商业银行和企业集团财务公司发行金融债券，其他金融机构发行金融债券另有规定。

Ⅰ．发行人的主体条件

商业银行金融债券的发行主体是商业银行。按照《商业银行法》的定义，商业银行是指依照《商业银行法》和《公司法》设立的吸收公众存款、发放贷款、办理结算等业务的企业法人。

企业集团财务公司金融债券的发行主体是企业集团财务公司。按照《企业集团财务公司管理办法（2006修订）》的规定，企业集团财务公司是指以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构，外资投资性公司为其在中国境内的投资企业提供财务管理服务而设立的财务公司也属于此类。

商业银行和企业集团财务公司均受中国银行业监督管理委员会的监督管理。

Ⅱ．发行审核流程及要求

商业银行发行金融债券应具备如下条件：①具有良好的公司治理机制；②核心资本充足率不低于4%; ③最近三年连续盈利；④贷款损失准备计提充足；⑤风险监管指标符合监管机构的有关规定；⑥最近三年没有重大违法违规行为；⑦人民银行要求的其他条件。根据商业银行的申请，人民银行可以豁免其中的个别条件。

企业集团财务公司发行金融债券应具备如下条件：①具有良好的公司治理机制；②资本充足率不低于10%; ③风险监管指标符合监管机构的有关规定；④最近三年没有重大违法违规行为；⑤中国人民银行要求的其他条件。需要注意的是，企业集团财务公司发行金融债券的条件不可以申请豁免。

商业银行和企业集团财务公司发行金融债券均应向人民银行申请，取得批准后方可发行。商业银行和企业集团财务公司向人民银行报送的申请材料相同，均为：①金融债券发行申请报告；②发行人公司章程或章程性文件规定的权力机构的书面同意文件；③监管机构同意金融债券发行的文件；④发行人近三年经审计的财务报告及审计报告；⑤募集说明书；⑥发行公告或发行章程；⑦承销协议；⑧发行人关于本期债券偿债计划及保障措施的专项报告；⑨信用评级机构出具的金融债券信用评级报告及有关持续跟踪评级安排的说明；⑩发行人律师出具的法律意见书；⑪采用担保方式发行金融债券的，还应提供担保协议及担保人资信情况说明；⑫人民银行要求的其他文件。

其他的审批流程与政策性金融债券相同。

Ⅲ．发行及承销要求

同政策性金融债券一样，商业银行金融债和企业集团财务公司金融债也可在全国银行间债券市场公开发行或定向发行，可以采取一次足额发行，也可采取限额内分期发行。商业银行和企业集团财务公司分期发行金融债券的，应在募集说明书中说明每期发行安排，发行人应在每期金融债券发行前5个工作日将募集说明书、发行公告或发行章程、发行人关于本期债券偿债计划及保障措施的专项报告、信用评级机构出具的金融债券信用评级报告及有关持续跟踪评级安排的说明报中国人民银行备案，并按中国人民银行的要求披露有关信息。

与政策性银行金融债最大的不同是，商业银行和企业集团财务公司发行金融债需要进行债券评估和跟踪评级，足见此两类机构在市场中的信用差别。

商业银行和企业集团财务公司发行金融债券时，发行人需要组建承销团，可以采用招标承销或协议承销等方式，簿记建档和定向发行属于协议承销。以招标承销方式发行金融债券时，发行人需要与承销团成员签订承销主协议。以协议承销方式发行金融债券时，发行人需要聘请主承销商并签订承销协议，主承销商应与承销团成员签订承销协议。

定向发行时应优先选择协议承销方式，如果定向发行对象不超过两家，可以不聘请主承销商，直接由发行人与认购机构定向发行协议即可。

采用簿记建档方式协议承销发行时，由发行人选定的簿记管理人向承销团成员公布簿记标的、中标确定方式等簿记建档规则；在簿记建档过程中，簿记管理人本着公平、公正和有序的原则，记录投资者认购金融债券的利率、价格及数量意愿并进行配售。

商业银行和企业集团财务公司金融债券的发行应由具有债券评级能力的信用评级机构进行信用评级，发行后信用评级机构应每年对该金融债券进行跟踪信用评级。如发生影响该金融债券信用评级的重大事项，信用评级机构应及时调整该金融债券的信用评级，并向投资者公布。商业银行和企业集团财务公司金融债券定向发行的，经认购人同意，可免于信用评级。定向发行的金融债券只能在认购人之间进行转让，发行人不得认购或变相认购自己发行的金融债券。

Ⅳ．信息披露要求

商业银行和企业集团财务公司金融债券在信息披露的途径、方式及时间要求等方面都与政策性金融债相同，仅在个别环节上有些差异。

金融债券发行前，发行人应于每期债券发行前3个工作日向投资者披露以下文件:①发行人公司章程或章程性文件规定的权力机构同意本次发行的书面文件；②监管机构同意金融债券发行的文件；③审计报告和财务报告；④募集说明书；⑤发行公告或发行章程；⑥发行人关于本期债券偿债计划及保障措施的专项报告；⑦信用评级机构出具的金融债券信用评级报告及有关持续跟踪评级安排的说明；⑧发行人律师出具的法律意见书；⑨为金融债券发行提供服务的主承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等专业机构出具的保证专业报告质量的承诺函；⑩采用担保方式发行的金融债券，还应提供担保协议及担保人资信情况说明；11人民银行要求披露的其他文件。

审计报告和财务报告根据发行时间的不同有所区别（如表2-3所示），其中，报告会计年度划分参照中国会计年度划分规则，如发行人所在地的会计年度划分规则与中国会计年度划分规则不一致，则财务报告的提交应根据所在地会计年度与中国会计年度之间的时间差依此顺延。

如果是采用担保方式发行的金融债券，在债券存续期间，发行人还应披露担保人上一年度的经营情况说明、年度报告及涉及的重大诉讼事项等内容。政策性金融债券是信用债券，无担保，所以无此要求。

③商业银行次级债

商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债（包括商业银行金融债券）之后、先于商业银行股权资本的债券。经中国银行业监督管理委员会批准，次级债券可以计入附属资本。

Ⅰ．发行人的主体条件

根据《商业银行次级债券发行管理办法》第2条的规定，商业银行次级债券的发行主体是在中国境内设立的商业银行法人，外国银行在中国境内设立的非法人分支机构不能发行次级债券。

商业银行发行次级债券有公开发行和私募两种方式，相关规定针对两种情形设定了不同的发行主体要求。其中，公开发行次级债券时，商业银行应当具备以下要求：实行贷款五级分类，贷款五级分类偏差小；核心资本充足率不低于5%；贷款损失准备计提充足；具有良好的公司治理结构与机制；最近三年没有重大违法、违规行为。以私募方式发行次级债券或募集次级定期债务时，除核心资本充足率不低于4%这一要求不同于公开发行外，对商业银行的主体适格性要求与公开发行一致。

自2013年1月1日起，《商业银行资本管理办法（试行）》正式实施，商业银行可以发行“二级资本工具”来缓解业务扩张与普通次级债扣除所带来的资本补充压力。结合《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》，二级资本工具与普通次级债相比，最大的不同在于二级资本工具需要含有减记条款或转股条款。

按照《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》的要求，当银行发行的二级资本工具发生“银监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存”以及“相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存”两类情形时（以较早出现者为准），可以按照与投资者的合同约定，对二级资本工具进行全额减记或部分减记，或者部分或全部将二级资本工具转化为普通股，使得商业银行的资本充足率恢复到《商业银行资本管理办法（试行）》要求的水平线。按照《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》的规定，如果需要对因减记导致的资本工具投资者损失进行补偿的，应采取普通股的形式立即支付。无论是补偿遭受减记的投资者损失，还是按照合同约定进行转股，商业银行都应该在事前获得必要的授权，确保减记补偿或转股条件发生时，商业银行能立即按合同约定发行相应数量的普通股。

《商业银行资本管理办法（试行）》和《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》仅对二级资本工具募集资金如何计入商业银行资本、如何扣减等进行了规定，二级资本工具的发行审核要求还应参照《商业银行次级债券发行管理办法》等监管规定办理。

Ⅱ．发行审核流程及要求

商业银行发行次级债券应由国家授权投资机构出具核准证明或提交发行次级债券的股东大会决议。股东大会决议应包括发行规模、期限、募集资金用途、批准或决议的有效期等内容。申请发行次级债的商业银行应当向银监会和人民银行提交相应的申请文件，由银监会进行首轮审查通过后，人民银行进行最终批准和决定。发行人应在中国人民银行批准次级债券发行之日起60个工作日内开始发行次级债券。发行人未能在规定期限内完成发行时，原批准文件自动失效，发行人如仍需发行，应另行申请。

Ⅲ．发行及承销要求

商业银行次级债券可采取一次足额发行或限额内分期发行的方式发行次级债。其中，分期发行时，募集说明书中应详细说明每期的发行时间及发行额度。如有变动和调整，还应按照规定进行相应的备案和披露。

发行人可采取包销、代销和招标承销等方式组织由金融机构组成的承销团发行次级债券，承销团在发行期内向其他投资者分销次级债券。承销人应具备以下条件：注册资本不低于2亿元人民币；具有较强的债券分销能力；具有合格的从事债券市场业务的专业人员和债券分销渠道；最近两年内没有重大违法、违规行为；如采用招标承销方式，发行人应在规定的时间通过人民银行债券发行系统进行，并按照规定的时间披露招标进程及招标结果。

私募发行时，次级债券发行人可不进行信用评级；私募发行的次级债券及经批准的次级定期债务只能在认购人之间进行转让。此外，商业银行持有的其他银行发行的次级债券余额不得超过其核心资本的20%。

Ⅳ．信息披露要求

由于商业银行发行次级债券分为公开发行和私募发行，因此在信息披露要求上也存在不同特点。但无论以何种方式发行，发行人应保证发行公告没有虚假、误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担责任。发行人应当在发行公告的显著位置提示投资者风险自担的内容。

在公开发行方面，信息披露以公示为基本方式。在发行次级债券前5个工作日将发行公告报中国人民银行备案，并刊登于中国人民银行指定的媒体。分期发行的，发行人应在每期次级债券发行前5个工作日在中国人民银行指定的媒体公布发行公告，并披露本次发行与上次发行之间发生的重大事件。

若采用私募发行，商业银行信息披露的内容与形式，应在发行章程与募集说明书中约定，且信息披露的对象限于其次级债券的认购人。

除上述发行前和发行时的信息披露要求外，对于债券存续期间发生影响发行人履行债务的重大事件，发行人应在第一时间将该事件有关情况报告中国人民银行、中国银行业监督管理委员会，并按照中国人民银行指定的方式向投资者披露。次级债券到期前，发行人应于每年4月30日前向中国人民银行提交经注册会计师审计的发行人上一年度的年度报告。

此外，作为商业银行次级债的登记托管机构，中央结算公司应为银行间债券市场主管部门和投资者了解次级债券信息提供服务，并及时向银行间债券市场主管部门报告各种违反信息披露规定的行为。

④ 商业银行混合资本债券

Ⅰ．发行审核及承销规定

在我国现行的监管规定上，混合资本债券被作为商业银行金融债券的一种，以《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》为上位性规定，以《商业银行发行混合资本债券的有关事宜公告》为特别性规定。在发行主体的条件要求及发行审核的流程性规定上，商业银行发行混合资本债券与其发行金融债券并无二致。但由于混合资本债券本身的特殊性，其在清偿顺序、银行风控标准、风险准备金提取及净资本计算上区别于商业银行金融债券，具有一定的特殊性。

混合资本债券是指商业银行发行的具有以下特征的债券：

①期限在15年以上，发行之日起10年内不得赎回。发行之日起10年后发行人具有一次赎回权，若发行人未行使赎回权可以适当提高混合资本债券的利率。

②混合资本债券到期前，如果发行人核心资本充足率低于4%，发行人可以延期支付利息；如果同时出现以下情况：最近一期经审计的资产负债表中盈余公积与未分配利润之和为负，且最近12个月内未向普通股股东支付现金红利，则发行人必须延期支付利息。在不满足延期支付利息的条件时，发行人应立即支付欠息及欠息产生的复利。

③当发行人清算时，混合资本债券本金和利息的清偿顺序列于一般债务和次级债务之后、先于股权资本。

④混合资本债券到期时，如果发行人无力支付清偿顺序在该债券之前的债务或支付该债券将导致无力支付清偿顺序在混合资本债券之前的债务，发行人可以延期支付该债券的本金和利息。待上述情况好转后，发行人应继续履行其还本付息义务，延期支付的本金和利息将根据混合资本债券的票面利率计算利息。

混合资本债券可以公开发行，也可以定向发行。无论何种发行方式均应进行信用评级，同时在债券存续期内，信用评级机构应定期和不定期地进行跟踪评级，并发布评级报告。具体承销规则与商业银行金融债券一致，在此不再赘述。

Ⅱ．信息披露要求

在信息披露要求上，债券发行之初，发行人应在募集说明书、发行公告中进行风险提示，重点说明混合资本债券的清偿顺序和到期前利息延期支付、到期时本金和利息延期支付的风险。债券存续期间，发行人应按季度披露财务信息。发行人按规定提前赎回混合资本债券、延期支付利息或混合资本债券到期延期支付本金和利息时，应提前5个工作日报中国人民银行备案，通过中国货币网、中国债券信息网公开披露，同时，作为重大会计事项在年度财务报告中披露。

Ⅲ．投资者适格性要求

由于混合资本债券的风险特点，现行规定中对其投资人的要求是目前市场债券品种中适格性要求最为严格的。投资人投资于混合资本债券，应由公司章程或章程性文件规定的权力机构出具同意投资混合资本债券的书面授权文件，并报全国银行间同业拆借中心备案，授权文件内容应包括：本机构了解混合资本债券的风险；本机构有相应的内控制度和风险管理能力。

⑤ 保险公司次级债务

Ⅰ．发行人主体条件要求

保险公司的次级债务并非债券，在中国境内设立的中资保险公司、中外合资保险公司、外资独资保险公司以及保险集团（或控股）公司可以募集次级债务。保险公司偿付能力充足率低于150%或者预计未来两年内偿付能力充足率将低于150%的，并满足保险公司一定的稳健经营要求后，可以申请募集次级债。

此外，发行次级债的保险公司还应满足以下要求：开业时间超过三年；经审计的上年度末净资产不低于人民币5亿元；募集后，累计未偿付的次级债本息额不超过上年度末经审计的净资产的50%；具备偿债能力；具有良好的公司治理结构；内部控制制度健全且能得到严格遵循；资产未被具有实际控制权的自然人、法人或者其他组织及其关联方占用；最近两年内未受到重大行政处罚等。

Ⅱ．发行审核流程及要求

保险公司募集次级债应当由董事会制订方案，股东（大）会对募集规模、期限、利率；募集方式和募集对象；募集资金用途；募集次级债决议的有效期等事项作出专项决议。此后，保险公司应当向保监会报送申请文件，其中不同于其他债券发行申请文件的是，保险公司次级债申请需要报送可行性研究报告，该报告应包括：募集次级债的必要性；次级债的成本效益分析（募集资金的规模、期限、债务定价及成本分析、募集资金的用途、收益预测、有关偿付能力及其预测的方法、参数和假设等）；募集方式和募集对象等必备内容。需要特别注意的是，保险公司及其股东和其他第三方不得为募集的次级债提供担保。

Ⅲ．发行及承销要求

保险公司可以自行或者委托具有证券承销业务资格的机构募集次级债。但其应当在保监会批准次级债募集之日起6个月内完成次级债募集工作，募集工作可以分期完成。保险公司未能在规定期限内完成募集的，原批准文件自动失效，募集人如需募集次级债，应当另行申请。保险公司募集的次级债金额不得超过保监会批准的额度。

保险公司次级债的发行更为注重对合格投资者的评估，按照现行规定，合格投资者是指具备购买次级债的独立分析能力和风险承受能力的境内和境外法人，但不包括部分关联公司，如募集人控制的公司及与募集人受同一第三方控制的公司。保险公司的股东可以持有该保险公司的次级债，但对于持有比例有明确的限制。

Ⅳ．信息披露要求

保险公司次级债的信息披露可分为：发行披露、定期披露和重大事项披露。保险公司应当保证真实、准确、完整、及时地披露一切对募集对象有实质性影响的信息。

其中，发行披露的要求主要集中在招募说明书的内容和公告上。招募说明书除需在显要位置向投资者提示风险自担原则外，还应当包括规定的必备条款。并明确体现次级债的特点，其偿还顺序在一般债务之后，即保险只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充足率不低于100%的前提下，才能偿付本息；保险公司在无法按时支付利息或者偿还本金时，债权人无权向法院申请对募集人实施破产清偿；保险公司依法进入破产偿债程序后，次级债本金和利息的清偿顺序列于所有非次级债务之后。

在次级债存续期间，保险公司需进行定期披露和重大事项披露，其中定期披露是指保险公司应当在每个会计年度结束后4个月内，向次级债债权人披露上一年度的含有必备内容的次级债专题财务报告。而重大事项披露是指保险公司应当及时告知次级债债权人，并同时报告保监会的以下事项：偿付能力状况发生重大不利变动；预计到期难以偿付次级债利息或者本金；订立可能对次级债还本付息产生重大影响的担保合同及其他重要合同；发生重大亏损或者遭受超过净资产10%以上的重大损失；发生重大仲裁、诉讼；减资、合并、分立、解散及申请破产；拟进行重大债务重组等。

⑥ 保险公司次级可转换债券

Ⅰ．发行人主体条件要求

根据中国保险监督管理委员会《关于上市保险公司发行次级可转换债券有关事项的通知》，发行人须为中国境内上市的保险公司，除了满足证监会对可转债的一般要求外，发行次级可转债的保险公司还需要满足以下条件：①破产清偿时，次级可转债本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后；②保险公司发行次级可转债，不得以公司的资产为抵押或质押；③保险公司次级可转债的条款设计应当有利于促进债券持有人将可转债转换为股票；④除证券监管部门规定的情形之外，发行人不得另外赋予次级可转债债券持有人主动回售的权利。上述四个条件并不是针对发行人的资质，更多的是处于次级可转债条款的设计方面提出的要求。

Ⅱ．发行审核流程及要求

保险公司次级可转债的发行，首先需要取得中国保监会的监管意见，之后才能按照证监会关于可转债的监管要求进行申请，获得证监会批文后，方可发行。在取得保监会的监管意见阶段，需要向其报送以下材料：①股东大会有关本次次级可转债发行的决议，包括募集规模、期限、转股条件、募集次级可转债决议的有效期、募集资金用途等内容；②本次次级可转债发行方案；③可行性研究报告; ④已募集但尚未偿付的次级债、次级可转债等附属资本工具的发行总额、余额及募集资金运用情况；⑤中国保监会规定提供的其他材料。

取得中国保监会批准发行的监管意见之日起6个月内，发行人应该按照《上市公司证券发行管理办法》及其配套法规要求，向中国证监会提交发行申请，否则保监会的监管意见就自动失效了，发行人需要重新申请。

申请人必须在次级可转债的募集说明书中明确约定，当发行人依法进入破产偿债程序后，次级可转债本金和利息的清偿顺序将列于保单责任和其他普通负债之后。发行人应当在次级可转债发行结束后10个工作日内向中国保监会报告发行情况。在次级可转债到期前，发行人提前赎回次级可转债、债权人回售次级可转债，应当在赎回或回售结束后10个工作日内向中国保监会报告。次级可转债到期时，发行人支付全部本息后，应当在10个工作日内向中国保监会报告。发行人因为次级可转债转换为公司股份而影响注册资本的，应当向中国保监会申请变更注册资本和修改公司章程。

Ⅲ．发行承销及信息披露

发行人应当在季度偿付能力报告和年度偿付能力报告中详细说明次级可转债赎回、回售和转股的情况，及其对公司偿付能力的影响。保险公司次级可转债其他关于承销、发行、上市及信息披露等相关规则，适用证监会和交易所关于上市公司发行可转债的规定，可参考本书相关章节，在此不再赘述。

⑦ 证券公司次级债

Ⅰ．发行人主体条件及次级债务分类

本小节所称证券公司次级债，是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务（次级债务），以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券（次级债券），次级债务和次级债券为证券公司同一清偿顺序的债务，证券公司次级债只能以非公开方式发行。证券公司次级债分为长期次级债和短期次级债。其中，借入或发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债；为满足正常流动性资金需要，借入或发行期限在3个月以上（含3个月）、1年以下（含1年）的次级债为短期次级债。长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。短期次级债不计入净资本。证券公司为满足承销股票、债券业务的流动性资金需要而借入或发行的短期次级债，可按照一定标准扣减风险资本准备。证券公司次级债务只能向其股东或机构投资者定向借入，次级债券只能向机构投资者定向发行，其中，“机构投资者”是指经国家金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业；经中国证监会认可的其他投资者。但是，证券公司不得向其实际控制的子公司借入或发行次级债。

证券公司借入或发行次级债应符合两个财务条件：①长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%; ②净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准。次级债只能以现金或是中国证监会认可的其他财产形式借入或融入，募集资金有合理用途。

Ⅱ．发行审核流程及要求

证券公司借入或发行次级债应根据本公司的章程对次级债的规模、期限、利率以及展期和利率调整；借入或募集资金的用途；与借入或发行次级债相关的其他重要事项；决议有效期等事项作出决议。

发行次级债券须准备募集说明书，借入次级债务应与债权人签订次级债务合同。募集说明书和次级债务合同均应明确约定次级债清偿顺序在普通债之后，次级债的金额、期限、利率、次级债本息的偿付安排、借入或募集资金用途、信息披露的方式和时间、次级债的借入或发行、偿还或兑付应符合《证券公司次级债管理规定》的规定以及违约责任等。其中，募集说明书还应载明证券公司基本情况、财务状况、债券发行、转让范围及约束条件等。

申请借入或发行次级债，需要向中国证监会提交申请书、证券公司关于借入或发行次级债的决议、募集说明书或借入次级债务合同、借入或募集资金的用途说明、合同当事人之间的关联关系说明、证券公司最近6个月的风险控制指标情况及相关测算报告、债权人资产信用的说明材料以及中国证监会要求提交的其他文件。

证券公司借入或发行次级债的审核批准机关是中国证监会及其派出机构。其中，中国证监会对证券公司申请发行次级债券事项进行审批核准，中国证监会派出机构对证券公司申请次级债务借入、展期、偿还、利率调整等事项作出审批核准。证券公司次级债券经批准后，可分期发行。次级债券分期发行的，自批准发行之日起，证券公司应在6个月内完成首期发行，剩余债券应在24个月内完成发行。

《证券公司次级债管理规定》对审核时间也作出了明确规定。发行长期次级债券的，证监会自受理证券公司申请之日起20个工作日内作出决定，短期次级债券的审批时间缩短一半，最长为10个工作日。借入长期次级债务、次级债务展期的，证监会派出机构自受理证券公司申请之日起10个工作日内作出决定，借入短期次级债务、偿还次级债务和利率调整的申请，自受理之日起5个工作日内作出决定。

从事证券相关业务的证券类机构（包括但不限于证券金融公司）借入或发行、偿还或兑付次级债等事项，经中国证监会同意，也可参照《证券公司次级债管理规定》执行。

Ⅲ．发行及承销要求

证券公司次级债券可在证券交易所或中国证监会认可的交易场所（以下统称交易场所）依法向机构投资者发行、转让。发行或转让后，债券持有人不得超过200人。证券公司在银行间市场发行次级债券，应事先经中国证监会认可，并遵守银行间市场的相关规定。证券公司次级债券可由具备承销业务资格的其他证券公司承销，也可由证券公司自行销售，即自办发行。证券公司次级债未经证监会批准不得展期（短期次级债务转为长期次级债务也是一种展期形式），未经证监会批准不得提前偿付。证券公司借入次级债务等事项获批后，未经批准不得变更次级债务合同。

Ⅳ．信息披露要求

证券公司自借入次级债务获批之日起3个工作日内须在本公司网站公开披露借入次级债务事项，融入次级债券的，须在发行次级债券获批之日起2个工作日内在公司网站公开披露获准发行次级债券事项，并及时披露次级债券的后续发行情况。证券公司偿还或兑付次级债，应在到期日前至少3个工作日在本公司网站公开披露，并在实际偿还或兑付次级债后3个工作日内公开披露偿还或兑付情况。证券公司在交易场所发行次级债券，还应遵守其信息披露的要求。上市证券公司借入或发行、偿还或兑付次级债的，除应遵守《证券公司次级债管理规定》的要求外，还应按照上市公司信息披露管理的规定，履行信息披露义务。

特别需要注意的是，证券公司和其他金融机构次级债券的发行、交易或转让，除了继续适用原有的规则外，还需要适用《公司债券发行与交易管理办法》的规定。

⑧ 证券公司短期融资券

Ⅰ．发行要求

在主体发行资格审查方面，申请发行短期融资券的证券公司不仅在发行和交易接受上需要中国人民银行的监管，其发行还应经证监会审查认可。证监会审查的主要事项包括：（一）发行人应取得全国银行间同业拆借市场成员资格一年以上；（二）至少已在全国银行间同业拆借市场上按统一的规范要求披露详细财务信息达一年，且近一年无信息披露违规记录；（三）客户交易结算资金存管符合证监会的规定，最近一年未挪用客户交易结算资金；（四）内控制度健全，受托业务和自营业务严格分离管理，有中台对业务的前后台进行监督和操作风险控制，近两年内未发生重大违法违规经营；（五）采用市值法对资产负债进行估值，能用合理的方法对股票风险进行估价；（六）中国人民银行和证监会规定的其他条件。同时，央行对银行间市场进行调节和管理，发生规定情形的证券公司将可能被暂停或取消发行资格。

证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。在此范围内，证券公司自主确定每期短期融资券的发行规模。但若发生未按期全额兑付短期融资券本息或3年内累计2次未按要求披露信息情形的，央行可按照低于发行人原待偿还短期融资券余额上限50%的比例，重新核定该发行人的待偿还短期融资券余额上限。

此外，对于证券公司短期融资券的募集资金用途，央行也有明确的限制，其不得用于固定资产投资和营业网点建设，股票二级市场投资，为客户证券交易提供融资，长期股权投资以及中国人民银行禁止的其他用途。

Ⅱ．承销操作规范

证券公司短期融资券采用簿记建档发行，也可以通过中国人民银行债券发行系统招标发行。同时，募集说明书还必须涵盖以下内容：短期融资券当事人的权利和义务；发行人的基本情况；拟发行短期融资券的规模、期限和利率确定方式；拟发行短期融资券的担保情况；发行期；本息偿还的时间、方式；发行人的违约责任；发行对象；投资风险提示以及中国人民银行要求公布的其他事项。

发行人应在发行日前3个工作日上午10:00前，向上海清算所送达加盖发行人公章的以下材料：（一）当期发行文件（包括募集说明书、法律意见书等）PDF电子版；（二）《证券公司短期融资券发行登记申请书》;（三）中国人民银行备案通知书复印件（在该备案通知书文号下的首次发行需提交，后续发行无须再次提交）。上海清算所将当期发行文件通过网站进行披露。

Ⅲ．信息披露要求

证券公司应在发行日前3个工作日，通过上海清算所网站公布当期短期融资券的募集说明书，募集说明书必须由律师事务所出具法律意见书。短期融资券发行完毕后，在短期融资券发行登记完成当日，上海清算所通过网站发布该短期融资券流通要素公告，同时将交易流通要素信息发送全国银行间同业拆借中心。短期融资券登记日次一工作日起可流通转让。发行人应在短期融资券登记日次一工作日通过上海清算所网站向市场公告当期实际发行规模、实际发行利率、期限等发行情况。

在此期间，证券公司的信息披露要求分为定期披露和重大事项披露，发行短期融资券的证券公司的董事会或主要负责人应当保证所披露的信息真实、准确、完整，并承担相应的法律责任。其中，发行人应当及时履行披露义务的重大事项有：预计到期难以偿付利息或本金；减资、合并、分立、解散及申请破产；股权变更等。但是，对于已上市的证券公司，可以豁免定期披露义务中的部分披露要求。

上海清算所根据对证券公司短期融资券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等情况进行日常监测。对发行人短期融资券待偿余额超过人民银行核定上限、清算结算及付息兑付出现异常等情形的，上海清算所及时上报人民银行；对每一交易日日终，单一投资者持有短期融资券的数量超过该期短期融资券总托管量20%的，及时通过上海清算所网站向市场公告相关投资人名单和持有比例。

（四）银行间市场债券品种

作为场外市场的主要形式，银行间市场的债券品种较交易所市场更加丰富和多样化，从监管规定而言，银行间市场仿照美国债券市场的模式，采用了不同于场内市场核准制的注册制方式，并在监管上采取了原则性调节为主的模式，并不做过多的细化规定，但要求更加详尽的信息披露制度，使得投资者能够依照自身的判断进行相应的交易和投资。银行间市场的债券品种主要有非金融企业的短期融资券、中期票据和非公开定向债务融资工具。下面分别对这些品种的监管规定进行梳理和探讨。

1．非金融企业短期融资券

发行短期融资券应遵守的相关规章主要是《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》《银行间债券市场非金融企业短期融资券发行注册规则》《银行间债券市场非金融企业短期融资券中介服务规则》《银行间债券市场非金融企业短期融资券募集说明书指引》及《银行间债券市场非金融企业信息披露规则》等。

（1）发行主体和发行要求

根据《银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引》的要求，企业发行短期融资券应遵守国家相关法律法规，短期融资券待偿还余额不得超过企业净资产的40%。企业发行短期融资券所募集的资金应用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。企业在短期融资券存续期内变更募集资金用途应提前披露。

现有规定废除了《短期融资券管理办法》中关于发行主体资格的明确规定，改以注册委员会按照一定的规则和程序进行审核，交易商协会向接受注册的企业出具《接受注册通知书》，注册有效期2年，可在注册期内分期发行，但首期发行需在注册后2个月内完成。在实际操作中，一般会采取一次性注册全部发行额度，而后以分期发布募集说明书的方式向协会备案，以提高发行审核的效率。

（2）承销操作规范

企业发行短期融资券可自主选择主承销商，需要组织承销团的，由主承销商组团，企业在注册有效期内需要更换主承销商的，应重新注册。银行间市场交易商协会制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具募集说明书指引》，对募集说明书应涵盖的内容，短期融资券承销协议及承销团协议均设定有标准的范本和格式要求，通过这些规范性文件，银行间市场的承销方式和承销责任更加明确和具体。

除协议文本外，企业的主体信用评级及当期融资券的债项评级成为发行文件的重要指标，当企业的主体信用评级低于发行注册时信用级别时，短期融资券发行注册自动失效。在发行人信息披露之外，第三方专业机构提供的银行间市场的评级机制为投资者提供了对债务融资工具的专业化评估意见。

短期融资券的发行利率、发行价格和所涉费率均以市场化方式确定，主承销商可采用招标发行和簿记建档两种方式进行，也可以采用非公开方式发行，不同于企业债关于债券利率基准的规定，短期融资券的定价已经完全由市场来决定。

（3）信息披露要求

短期融资券的信息披露时点可分为：发行前，存续期间及本息兑付时，其中，存续期间的信息披露分为定期信息披露和重大事项披露。交易商协会针对不同时点的信息披露规定了不同的要求和内容。

首次发行前5个工作日或后续发行前3个工作日，企业应通过中国银行间市场交易商协会认可的网站公布当期发行文件。发行文件至少应包括发行公告、募集说明书、信用评级报告和跟踪评级安排、法律意见书、企业最近三年经审计的财务报告和最近一期会计报表。同时，在募集说明书的显要位置，企业应明确提示投资者应当独立判断投资风险和投资价值。

在债券存续期间，企业应在按照规定的时间点披露相应的财务报表、年度报告或审计报告。除上述定期披露外，当企业发生《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》规定的重大事项时，也需要及时向市场披露。

重大事项包括但不限于：（一）企业名称、经营方针和经营范围发生重大变化；（二）企业生产经营的外部条件发生重大变化；（三）企业涉及可能对其资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的重大合同；（四）企业发生可能影响其偿债能力的资产抵押、质押、出售、转让、划转或报废；（五）企业发生未能清偿到期重大债务的违约情况；（六）企业发生大额赔偿责任或因赔偿责任影响正常生产经营且难以消除的；（七）企业发生超过净资产10%以上的重大亏损或重大损失；（八）企业一次免除他人债务超过一定金额，可能影响其偿债能力的；（九）企业1/3以上董事、2/3以上监事、董事长或者总经理发生变动；董事长或者总经理无法履行职责；（十）企业作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；（十一）企业涉及需要说明的市场传闻；（十二）企业涉及重大诉讼、仲裁事项；（十三）企业涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚；企业董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施；（十四）企业发生可能影响其偿债能力的资产被查封、扣押或冻结的情况；企业主要或者全部业务陷入停顿，可能影响其偿债能力的；（十五）企业对外提供重大担保。

此外，交易商协会还根据重大事项的紧急程度和性质不同对披露时间做了不同的要求：一是在董事会、监事会或者其他有权决策机构就该重大事项形成决议时，有关各方就该重大事项签署意向书或者协议时，董事、监事或者高级管理人员知悉该重大事项发生并有义务进行报告时，或收到相关主管部门决定或通知时，披露时间应不晚于企业在证券交易所、指定媒体或其他场合公开披露的时间，在披露信息中还应一并说明事项的起因、目前的状态和可能产生的影响。

二是在出现该重大事项难以保密，经泄露或者市场出现传闻的情形时，企业应当在该情形出现之日起两个工作日内披露相关事项的现状、可能影响事件进展的风险因素。同时，交易商协会还针对此类重大事项规定了跟踪披露的灵活要求和变更或更正已披露信息差错及变更会计政策和会计估计、募集资金用途时应当采取的形式和应合乎的要件。企业披露信息后，因更正已披露信息差错及变更会计政策和会计估计、募集资金用途或中期票据发行计划的，应及时披露相关变更公告，公告应至少包括以下内容：（一）变更原因、变更前后相关信息及其变化；（二）变更事项符合国家法律法规和政策规定并经企业有权决策机构同意的说明；（三）变更事项对企业偿债能力和偿付安排的影响；（四）相关中介机构对变更事项出具的专业意见；（五）与变更事项有关且对投资者判断债务融资工具投资价值和投资风险有重要影响的其他信息。

企业更正已披露财务信息差错，除披露变更公告外，还应符合以下要求：（一）更正未经审计财务信息的，应同时披露变更后的财务信息；（二）更正经审计财务报告的，应同时披露原审计责任主体就更正事项出具的相关说明及更正后的财务报告，并应聘请会计师事务所对更正后的财务报告进行审计，且于公告发布之日起30个工作日内披露相关审计报告；（三）变更前期财务信息对后续期间财务信息造成影响的，应至少披露受影响的最近一年变更后的年度财务报告和最近一期变更后的季度会计报表。

2．非金融企业中期票据

（1）发行要求

按照《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》第4条的规定，企业发行中期票据应遵守国家相关法律法规，中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%。发行中期票据应依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》在交易商协会注册。由于交易商协会对非金融企业债务融资工具的注册采取了统一的规则，因此，在注册流程和提交文件的类型及时间要求上，中期票据与短期融资券并没有区别，在此不再赘述。

企业应在中期票据发行文件中约定投资者保护机制，包括应对企业信用评级下降、财务状况恶化或其他可能影响投资者利益情况的有效措施，以及中期票据发生违约后的清偿安排。

（2）承销要求

企业发行中期票据应由已在中国人民银行备案的金融机构承销，企业发行中期票据应制订发行计划，在计划内可灵活设计各期票据的利率形式、期限结构等要素。主承销商可以采取簿记建档和招标发行两种方式确定利率和最终配售量。

（3）信息披露要求

企业发行中期票据除应按交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》在银行间债券市场披露信息外，还应于中期票据注册之日起3个工作日内，在银行间债券市场一次性披露中期票据完整的发行计划。企业变更中期票据发行计划，应至少与原发行计划到期日前5个工作日披露变更公告。企业发行中期票据应披露企业主体信用评级，中期票据若含有可能影响评级结果的特殊条款，企业还应披露中期票据的债项评级。中期票据的其余信息披露事项和要求，与前文中的短期融资券一致，均由《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》进行规范和调整，在此不再赘述。

3．非金融企业非公开定向债务融资工具

（1）发行要求

企业发行定向工具应在交易商协会注册。交易商协会只对企业提交的注册材料进行形式完备性的核对，对形式完备的非公开定向发行注册材料办理注册手续。交易商协会接受发行注册的，应向企业出具《接受注册通知书》，注册有效期为2年。企业在注册有效期内需更换主承销商或变更注册金额的，应重新注册。《接受注册通知书》发出后，已注册的《定向发行协议》不得修改。否则，《接受注册通知书》自动失效。企业在注册有效期内可分期发行定向工具，首期发行应在注册后6个月内完成。

（2）承销要求

企业发行定向工具应由符合条件的承销机构承销。企业自主选择主承销商。需要组织承销团的，由主承销商组织承销团。定向工具的发行价格按市场化方式确定。定向工具采用实名记账方式在中国人民银行认可的登记托管机构登记托管，即上海清算所，定向投资人参与定向工具业务，应在上海清算所开立持有人账户。

此外，交易商协会对《定向发行协议》所应包含的基本条款也进行了相应的规定，《定向发行协议》的内容包括但不限于：发行人的基本情况；发行人对定向工具的募集资金用途合法合规、发行程序合规性的声明；定向投资人名单及基本情况；发行人与定向投资人的权利和义务；定向工具存续期间变更资金用途时的告知方式和时限；信息披露的具体标准和信息披露方式；定向工具的流通转让范围及约束条件；投资风险提示；法律适用及争议解决机制；保密条款；协议生效的约定。

（3）信息披露要求

根据2013年银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》第28条的规定，企业向定向投资人发行定向工具，信息披露的具体标准和信息披露方式，应在《定向发行协议》中明确约定。

作为非金融企业债务融资工具的一种，在信息披露上，非公开定向债务融资工具还应遵守2012年银行间市场交易商协会新修订的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》中的相关规定。但作为一般性债务融资工具的特别规定，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》中关于信息披露的要求更具优先性。按照该《发行规则》，企业应在定向工具完成债权债务登记的次一工作日，以合理方式告知定向投资人当期定向工具实际发行规模、期限、利率等情况。企业应在定向工具本息兑付日前5个工作日，以合理的方式告知定向投资人本金兑付及付息事项。企业在定向工具完成债权债务登记后，可通过交易商协会认可的网站公告当期定向工具实际发行规模、期限、初始投资人数量、流通转让范围等基本信息。不同于交易所市场，非公开定向债务融资工具的信息披露途径并没有严格的限制，由于其私募的属性和仅在定向投资人之间流通的特点，其信息披露方式上更具灵活性。

4．中小非金融企业集合票据

为贯彻落实党中央和国务院关于支持中小企业发展的有关方针政策，明确中小非金融企业集合票据创新的原则和方向，规范中小非金融企业集合票据的运作，2009年11月9日，中国银行间交易商协会根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》制定了《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》。根据该指引，符合国家政策界定的中小企业的非金融企业，可以组成集合发行人（2~10家），在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册方式共同发行在一定期限还本付息的债务融资工具，即中小非金融企业集合票据。

（1）发行要求

中小非金融企业发行集合票据应依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》注册，一次注册、一次发行，不允许注册后在额度内分次发行。在注册有效期内，对于已注册但尚未发行的集合票据，债项信用级别低于发行注册时信用级别的，集合票据发行注册自动失效。集合体内任一企业的待偿还余额不得超过该企业净资产的40%，任一企业募集资金额不超过2亿元人民币，单支集合票据注册金额不超过10亿元人民币。发行文件中应明确披露具体资金用途，募集资金用途须符合国家法律和政策，参与集合体的各发债企业之间的法律关系应清晰，各自偿付责任应明确，集合体内任一企业在集合票据存续期内变更募集资金用途均须经有权机构决议通过，并应提前披露。

集合票据应制定偿债保障措施，包括信用增进措施、资金偿付安排以及其他偿债保障措施。集合票据应披露集合票据债项评级、各企业主体信用评级以及专业信用增进机构（若有）主体信用评级。集合票据发行文件中约定投资者保护机制，包括应对任一企业及信用增进机构主体信用评级下降或财务状况恶化、集合票据债项评级下降以及其他可能影响投资者利益情况的有效措施。

（2）承销要求及信息披露要求

集合票据应由符合条件的承销机构承销，投资者可就特定投资需求向主承销商进行逆向询价，主承销商可与企业协商发行符合特定需求的集合票据，主承销商应协助企业做好集合票据的信息披露、登记托管、交易流通、本息兑付等相关工作。集合票据应按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》在银行间债券市场披露信息。

三、核查发行人及后续监督管理法律制度

在债券承销发行的前端和后期，核查发行人和后续监督管理成为债券能够顺利发行和当前监管机构重点关注的投资者保护机制的重要组成部分，证券公司除作为承销商履行债券承销义务外，还需以中介机构和受托管理人等角色参与债券的前后端评估与管理。

（一）核查发行人法律制度

保荐制度是原来公司债发行和承销所特有的监管要求，证监会在参考了股票和可转换公司债券保荐制度的基础上，要求公司债发行申请时一并提供保荐意见。关于公司债的保荐安排除在《公司债券发行试点办法》中有原则性规定外，大都混杂在股票和可转债的保荐规定中，由证监会根据公司债的特点参照执行。可转换公司债和可分离交易可转债的保荐安排可见于《上市公司证券发行管理办法》及相关的配套文件中。

按照《公司债券发行试点办法》第16条的规定：“保荐人应当对债券募集说明书的内容进行尽职调查，并由相关责任人签字，确认不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担相应的法律责任。”

担任保荐人的证券公司应当与发行人签订保荐协议，明确双方的权利和义务，按照行业规范协商确定履行保荐职责的相关费用。保荐机构应当确信发行人符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定，方可推荐其证券发行上市。保荐机构决定推荐发行人证券发行上市的，可以根据发行人的委托，组织编制申请文件并出具推荐文件。从这个角度而言，担任保荐人的证券公司应当通过对发行人的尽职调查对其基本情况、同业竞争与关联交易、高管人员、组织结构与内部控制、财务与会计、业务发展目标、募集资金运用、风险因素等方面作出独立的判断。保荐人通过上述工作承担了相当于证监会接受发行人申请文件的预审员角色，因此，在保荐协议各方责任和义务的约定中，保荐人不应完全受制于发行人的要求，还应当保持一定的独立性。

在进行了尽职调查后，保荐机构应首先确信发行人申请文件和信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，发行人符合法律法规及中国证监会有关证券发行上市的相关规定，即保荐人经过评估和判断，认为发行人已经符合相关监管机构的适格性要求，可以申请发行人债券。

此后，保荐机构应向证监会递交保荐书，指定保荐代表人与中国证监会职能部门进行专业沟通，保荐代表人在发行审核委员会会议上接受委员质询。此时，保荐机构的角色已经转化为协助发行人获得证监会的发行核准，同时，需要为自身的前期尽职调查成果和判断承担责任，如果出现向中国证监会、证券交易所提交的与保荐工作相关的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等规定情形的，保荐机构可能面临从被暂停保荐资格至被撤销保荐资格的处罚。

但是，2015年1月15日中国证监会《公司债券发行与交易管理办法》正式发布实施后，公司债券的发行与上市不再实行保荐制和发审委制度，简化了发行流程，提高了发行效率。但承销机构对发行人和债券募集说明书进行尽职调查和核查的职责并没有改变。

（二）债券后续监督管理法律制度

1．公司债债券持有人权益保护规定

根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，无论公开发行还是非公开发行公司债券，发行人均需为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议，在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任。债券受托管理人应当为中国证券业协会会员，债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。为本次发行提供担保的机构不得担任本次债券发行的受托管理人。

债券募集说明书中应明确约定，投资者认购或持有本期公司债券视作同意债券受托管理协议、债券持有人会议规则及债券募集说明书中其他有关发行人、债券持有人权利义务的相关约定。债券募集说明书中应约定债券持有人会议规则，债券持有人会议规则应当公平、合理。债券持有人会议规则应当明确债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围，债券持有人会议的召集、通知、决策机制和其他重要事项。债券持有人会议按照法定程序要求所形成的决议对全体债券持有人有法律约束力。债券募集说明书中应约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式以及公司债券发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制。

公开发行人债券的受托管理人应当履行下列职责：（1）持续关注发行人和保证人的资信状况、担保物状况、增信措施及偿债保障措施的实施情况，出现可能影响债券持有人重大权益的事项时，召集债券持有人会议；（2）在债券存续期内监督发行人募集资金的使用情况；（3）对发行人的偿债能力和增信措施的有效性进行全面调查和持续关注，并至少每年向市场公告一次受托管理事务报告；（4）在债券存续期内持续督导发行人履行信息披露义务；（5）预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，并可以依法申请法定机关采取财产保全措施；（6）在债券存续期内勤勉处理债券持有人与发行人之间的谈判或者诉讼事务；（7）发行人为债券设定担保的，债券受托管理协议可以约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前或债券募集说明书约定的时间内取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管；（8）发行人不能偿还债务时，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。非公开发行人债券的，债券受托管理人应当按照债券受托管理协议的约定履行职责。

对于债券受托管理人在履行受托管理职责时可能存在的利益冲突情形及相关风险防范、解决机制，发行人应当在债券募集说明书及债券存续期间的信息披露文件中予以充分披露，并同时在债券受托管理协议中载明。

受托管理人因涉嫌债券承销活动中违法违规正在接受中国证监会调查或出现中国证监会认定的其他不再适合担任受托管理人情形的，在变更受托管理人之前，中国证监会可以临时指定中证中小投资者服务中心有限责任公司承担受托管理职责，直至债券持有人会议选任出新的受托管理人为止。

受托管理人为履行受托管理职责，有权代表债券持有人查询债券持有人名册及相关登记信息、专项账户中募集资金的存储与划转情况。证券登记结算机构应当予以配合。

存在下列情形的，债券受托管理人应当召集债券持有人会议：（1）拟变更债券募集说明书的约定；（2）拟修改债券持有人会议规则；（3）拟变更债券受托管理人或受托管理协议的主要内容；（4）发行人不能按期支付本息；（5）发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；（6）保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化；（7）发行人单独或合计持有本期债券总额10%以上的债券持有人书面提议召开；（8）发行人管理层不能正常履行职责，导致发行人债务清偿能力面临严重不确定性，需要依法采取行动的；（9）发行人提出债务重组方案的；（10）发生其他对债券持有人权益有重大影响的事项。

在债券受托管理人应当召集而未召集债券持有人会议时，单独或合计持有本期债券总额10%以上的债券持有人有权自行召集债券持有人会议。

发行人可采取内外部增信机制、偿债保障措施，提高偿债能力，控制公司债券风险。内外部增信机制、偿债保障措施包括但不限于下列方式：（1）第三方担保；（2）商业保险；（3）资产抵押、质押担保；（4）限制发行人债务及对外担保规模；（5）限制发行人对外投资规模；（6）限制发行人向第三方出售或抵押主要资产；（7）设置债券回售条款。

2．企业债债权代理人职责要求

按照《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》的规定，承销商应代理发行人兑付企业债券本息；代理或者协助企业债券持有人进行企业债券交易；企业或者其担保人不履行债务时，主承销商应代理企业债券持有人进行追偿。也就是说，承销商实际承担了债券持有人利益代理人的角色，主承销商在实际操作中，主承销商或牵头主承销商一般需与发行人签订债权代理协议，以明确企业债券持有人的各项权利和议事规则。

3．银行间市场债务融资工具持有人会议及主承销商后续管理工作

（1）银行间市场债务融资工具持有人会议

按照2010年银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》第5条的规定：“发行人应当在募集说明书中约定持有人会议的召集人。召集人原则上为本期债务融资工具的主承销商。本期债务融资工具由多家机构联合承销的，召集人为负责后续管理的牵头主承销商。”

在发生如单独或合计持有50%以上同期债务融资工具余额的持有人提议召开，发行人未能按期足额兑付债务融资工具本金或利息，或发行人转移债务融资工具全部或部分清偿义务等规定或募集说明书约定情形时，召集人应当自知悉该情形之日起按勤勉尽责的要求召集持有人会议，并拟定会议议案。除此之外，交易商协会还对债务融资工具存续期间，出现的其他召集人应当自知悉并召集持有人会议的情形进行了详细规定。

召集人应通过规定的公告平台发布符合要求内容的会议公告，此后，按照该规程要求的程序和表决机制组织和管理债务融资工具持有人会议。其中，由于召集会议的情形需担任召集人的主承销商或牵头主承销商始终关注，因此，实际上，主承销商已经承担了从持有人角度进行后续督导发行人资信和财务状况波动变化的责任。

（2）主承销商后续管理工作

在银行间债券市场，主承销商除需承担债务融资工具持有人会议召集人的责任外，还需按照2010年银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》的要求，承担后续管理工作的职责。

主承销商应建立后续管理工作机制和相关制度，设立专门机构或岗位从事债务融资工具后续管理工作。在后续管理工作中，主承销商的管理工作被要求点面结合，实时动态进行。在微观层面上，主承销商应至少提前一个月掌握债务融资工具还本付息的资金安排，督促企业按时履约。对发债企业和提供信用增进服务的机构进行动态监测，建立重点关注池，开展风险排查和压力测试，以便及时、准确地掌握其偿债能力。对于应当重点关注的偿债能力有负向不利情形的企业，应当设立重点关注池，并对池内企业开展定期（半年一次）和不定期的风险排查，查找风险点，评估风险程度及影响。

在宏观层面上，主承销商应结合宏观经济、金融政策和行业运行变化情况，对企业和提供信用增进服务机构的经营管理、财务状况，债务融资工具信息披露、募集资金用途、二级市场交易、公开市场信息等情况，进行动态监测。

此外，在动态监测要求上，主承销商对严重影响债务融资工具还本付息的突发事件，应根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具突发事件应急管理工作指引》，及时启动应急响应程序。在债务融资工具存续期内，主承销商应按要求形成相关后续管理报告，该报告包括定期和不定期两种形式，其中定期后续管理报告分为年度报告及半年度报告，报告内容包括当期风险排查情况、压力测试情况以及后续管理工作开展情况。不定期报告包括专项风险排查报告、专项压力测试报告和突发事件应急处置报告。

交易商协会定期对主承销商后续管理工作质量进行综合评价考核。对未履行后续管理工作职责的主承销商，以及未履行配合义务的企业和提供信用增进服务的机构，交易商协会将进行相应的处罚。