第三节 国债期货等场内衍生品与场外衍生品的比较

在第二部分中，我们将向读者详细介绍债券以及国债期货的基本理论与知识，之后在第三部分，我们会向读者介绍包括短期利率期货、利率互换和利率期权在内的其他利率衍生品。

所有的衍生品，主要按照其是否在交易所内交易，可以分为场内衍生品和场外衍生品两大类。按照这个定义，国债期货和短期利率期货是典型的场内衍生品，而利率期权则是典型的场外衍生品。利率互换由于不在交易所内交易，而且没有标准化的合约和条款，因此也属于场外衍生品。但近年来随着强制集中清算的推广，利率互换也开始具备了一些场内衍生品的特点，对此我们将在第三部分中详述。

在这里，我们不妨先从几个重要的方面比较一下以国债期货为代表的场内衍生品和以互换为代表的场外衍生品的异同。

一、场内场外衍生品价格透明度比较

场内衍生产品有标准化的合约，产品结构简单，估值公允精确。比如国债期货和股票一样在交易所内挂牌，价格公开透明并随市场情况变动，完全不受计算方法或理论模型的影响。相比之下，场外衍生品则往往缺乏公认的价格，交易对手完全可能因使用不同的模型或算法而得到不同的定价。虽然集中清算在一定程度上解决了普通利率互换的定价不透明和不一致的问题，但对不符合清算条件的大量场外衍生品来说，价格不一致的情况还会长期存在。

二、场内场外衍生品流动性比较

国债期货等场内衍生品由于交易公开透明的特性，更能吸引各类投资者参与，因此有更大的交易量和更好的流动性。在2008年爆发的金融危机中，场内衍生品市场的交易量出现了大幅增长，成为危机中少有的流动性较好的市场。相比之下，场外衍生品则会出现流动性不足的情况，这一点在危机中表现得尤其突出。

三、场内场外衍生品信用风险比较

国债期货作为场内衍生品，在高度公开、透明的交易所内进行交易，从交易到交割都有确定的流程和规范，再加上保证金制度和盯市制度的双重保证，因此基本不存在信用风险。对场外衍生品来说，虽然集中清算极大地降低甚至消除了普通利率互换中的违约风险，但非集中清算的场外衍生品的交易中则仍存在一定的对手信用风险。

四、场内场外衍生品灵活性比较

场内衍生品大多有标准化的合约，因而灵活性较差，很难满足市场参与者多元化的个性需求。而场外衍生品的交易合约则可由交易双方商定，可以根据对方的个性化需求，定制基础资产、风险收益结构以及存续期限等，因而灵活性更强，适应面更广。

由以上分析可以看出，场内衍生品和场外衍生品各有优势。市场主体应根据自己具体的避险需要以及当时资本市场的状况，并综合考虑各种衍生品的不同特点，合理决定衍生工具的选择、搭配和使用，以有效地规避利率变动所带来的不利影响。

下两部分是国债期货和利率衍生品的原理阐述。

在介绍过国债期货与利率衍生品的原理之后，本书将转入对其操作实务与实践案例的讲解。其中第四部分将向读者介绍国债期货和利率衍生品的具体交易规则和程序，而在第五部分也就是本书的最后一部分中，我们将会通过实例给读者具体讲述各市场参与者应如何使用国债期货和利率衍生品来管控利率风险。