什么是房地产市场？

每年伊始，我都会在第一课堂问一年级的新生一个简单的问题：“什么是房地产市场？它在哪里？”总括而言，我们在房地产市场里看到什么？是不是只有一群商人和投资者以买、卖和租三种方式争取最大利润，就像“大富翁”（Monopoly）游戏一样？假若真的如此，那房地产市场当然就像其他资产市场（如股票市场）一样，只容得下商业、经济和投资方面的注意。但我们又知道除了投资回报外，房地产市场有很多其他因素要考虑。没有人会主张政府把个别上市公司的股票或黄金价格控制在大众可负担的水平，但却有人要求政府控制房地产市场。近年“稳定房屋市场”一词已经成为政府工作的一部分，而处理房屋价格飞涨问题亦成为政府的任务。那么，究竟房地产市场是否真能被稳定下来？而被稳定下来的物业市场又会带来什么后果？

笔者在这里用香港作为例子试说明我的观点。在1996年至1997年9月，香港物业价格水平跃升了64.9%，同期的平均每月交易宗数为13810宗，并在4月达23000宗的顶峰。两年后，物业市场以前所未有的速度崩坏，在1999年底平均住宅价格水平较1997年9月下挫45%。交投量亦萎缩至平均每月8400宗，并在1998年2月达约4200宗的谷底。这种“价低则成交少，价高则成交多”的模式在2003年非典型肺炎肆虐时和在2009年全球从金融海啸中恢复过来后游资流入香港时相继重复发生。

这些数字告诉我们在物业市场里（其他投资市场亦然），基本的消费者行为与任何其他消费品市场的理性行为都来得有点不尽相同。在大部分耐用品市场里（如服装、玩具、食品等），价格上升会令消费者延迟消费；相反价格下跌则会令消费者买得更多。这是需求定律预测的理性行为。在房地产市场里却是另一回事，因为消费者有时会做出和在消费品市场中不一样的行为，有时甚至出现所谓的不理性行事。在房地产市场里，消费者会就两个角度去做购买决定：一个是物品能满足消费的需要（在房地产中为实时占用），另一个是长线的投资作用，它以未来转售的价值和转售前的现金收入流作依归。购买决定是这两方面因素混在一起，情况更为复杂。结果，影响房地产需求的因素相比其他商品甚至某些投资产品更为不稳定。因此政府不会在恒生指数升穿3万点后面对如房产价格飞涨超过3万港元/尺时出现的社会压力。说到这里我们不禁要问，当物业价格上升得太快时，政府应该做什么？要找到答案，我们必须回答另一个问题——人们想在住宅市场得到什么？

虽说自置居所（Homeownership）最直接和最基本的原因是为了得到一个可以接受的住宿（Decent Accommodation），但自置居所和住宿不同：住宿需求是实时的，不能推延。换句话说，人们不需要成为业主才能有栖身之所。租住往往是住宿的其中一个选择。但租住往往不为人喜爱，原因是租金不像按揭还款，人们不能在住宿期满后取回租金。这概念令人觉得租住就像帮业主以房地产积累财富。假若真相如此，为何世上还会有租客？有人会辩称一些在外地工作的人肯定会以租代买。这是否代表大部分本地人偏好在其原居地置业呢？

根据Bourassa和Hoesli在2010年的研究，瑞士的自置居所率只有34%，为欧洲最低，相较像香港一类亚洲城市亦算非常低。即便是两位学者也认为以瑞士的富裕程度，这数字显然太低。更有趣的是，较早前的调查发现大多数瑞士人偏好自置居所而非租住，但现实情况却与之相反。究竟是什么改变了瑞士人的想法？从用者成本的角度分析，两位学者发现这现象由几个原因造成，包括住屋价格长时间高企、物业税高和置业的初始成本（initial cost）高（首期要20%），相反租客则坐享租用期保障和限定租金升幅等大量保护。研究团队分析后发现拥有相近特征的城市，自置居所的比率都较低，如旧金山的自置居所率估算为35%，远低于美国全国平均的66%（Bourassa & Hoesli,2010,307页）。这证实物业价格高企不利自置居所。以这种逻辑，政府若要鼓励自置居所，合理的做法是维持低物业价格。而实际上，这观察正符合基本经济学原理中“价升令需求跌”的预测。因此，上升中或高企的物业价格（图1-2中从P2移到P1）成为排除新增房屋需求的信号（房屋需求由Q2跌至Q1），反之亦然。

若我们追本溯源，便会知道虽然香港的《业主与租客条例》没有严苛的租客保护机制，但要进入香港的房地产市场其实也需面对高房屋价格和高置业成本（按揭首期就要30%）。但相较于上文描述自置居所的现象，香港的自置居所比率仍较其他地区高。在我们的物业市场，上升中的价格不但不妨碍置业，甚至还如本章第一段所述，价格上升鼓励人们买得更多！香港的房产市场是否不正常呢？还是香港市场的参与者相较其他市场的参与者行为大相径庭？

香港的物业市场当然不会不正常。表面看来，物业价格上升时，其“拉力因素”（Pull Factor）大于价格上升带来的购买力下降问题，这现象在1997年前人们仍相信物业价格只升不跌的神话时尤其明显。这些拉力因素巩固了市场参与者“价升即为入市时机”的信念。但究竟是什么令市场参与者在价格上升时的需求上升？

回顾香港物业市场的历史，我们发现自1982年至1997年中旬，香港房屋市场一直稳步上升。其中有趣的是，即使在这段时间市场曾受不同原因的冲击，每当市场自高峰调整下来，其谷底都必定比上一次调整的谷底为高。另外，当复苏到达顶峰时，其价格最高位都会比上一次的最高位更高，这格局要到1997年后才被打破（见图1-3）。市场不断巩固“物业价格只升不跌”的印象，令大部分人置业前好像无需考虑何时行动。

这种巩固的作用其实并不只是心理作用或非理性判断。自港元汇率与美元挂钩后，香港政府便丧失了名为“利率控制”（Interest Rate Adjustment）用以处理通胀问题的货币工具。在1997年以前，香港曾受猛烈的通胀困扰，市场利率却不能压抑通胀。而特别在1997年前，物业投资占香港整体的投资市场的一大部分。这些物业投资可分为直接和间接物业投资，后者包括在香港交易所上市的与物业相关公司的股票。无怪乎大部分香港人都把投资和物业画上等号。

从上可见，和股票市场或蔬菜市场不同，香港的房屋市场事实上是无处不在的。当任何一个人成为一个物业的合法拥有人，他就变成整个房屋供应机制的一员，亦即市场了。判断拥有人持有物业是为了自住还是投资是没有必要的。因为当“价钱”非常合理，而又满足其他条件时，物业拥有人便非常有可能出售物业。这代表大部分甚至是所有的物业占用人终有一天会为了金钱或其他理由出售他们的房子。而事实上假若业主非受胁迫，那么金钱总是出售物业的最大理由。到这里我们要想想，自住业主所得的资本增值和物业投资者的投资收益是否有很大的差别？为此政府又是否应设计出一个房屋政策把自住业主和投资者的利益分开来处理？

事实上每个业主，不论他持有物业为了自住还是投资，想实时出售还是长期持有，都渴望物业市场蓬勃向上，令自己的物业升值，相反买入时则希望能成功“抄底”，在上升前以最低价买入。因为最低价实在太难确定而多数人又会尽量降低风险，大部分人都会先确定市场正在向上才购买物业。市场上这类人的数量足够，就会令总体需求上升并推高价格。这时，物业价格便像自我应验预言般因越来越多人进入市场而上升。由此可见，市场价格上升其实在巩固人们的购买决定，增强购买意愿。假如这个格局在一段时间里（像1982—1997年）是一致的，那么人们在价格上升时考虑置业，并在下跌时考虑延迟置业便属自然。

近年流行一句形容房价猛升的话，“面粉比面包还要贵。”面对这种情况，政府能否又应否控制土地和房屋的价格，令大众更能负担“面包”的价格？澳大利亚政府在20世纪70年代曾有一有趣的政策报告。该报告考察并分析了几个城市土地问题。报告特别指出地价高企的问题，并有此意见：

“If the price of land is high, it might encourage development at densities that are too high... many people who would prefer to live in a house at low to medium density are forced to live in flats, partly because of the high price of land...”

（笔者翻译）“如果地价太高，开发商就要开发高密度项目……那么希望住在低密度房子的家庭就要住在高密度的多层公寓式塔楼，这些都是地价高引致的问题……”

因此，解决问题的办法便是控制土地价格。以价格控制来令房价更容易负担，其中的逻辑表面看来十分易明。大多数人认为物业或土地价格高是所有房屋市场问题的根源；因此，政府假如能抑制房屋和土地价格便能帮助国民成为业主。

这种看法很是有趣。因为类似的在社会或政治上的争论多年来已经笼罩在很多城市中心的房地产发展之上。这些争论假定土地价格上升是外因（Exogenous）驱使的，独立于现有的房地产需求走势，所以控制地价便可实时约束城市中心的开发密度。也就是说，地价低就可以令楼价低，低地价就不会有太高密度住房的开发。

但实际上以上的逻辑以完全相反的方向运作。这意味着因为市场的喜好，人们因喜爱住在城市中心而令房屋和其他物业的价格上升，致使推高当地的土地价格。若其他因素不变，高房屋价格会令土地价格上升。高价买地的开发商因此要高密度地开发以收回高的开发成本。因此，城市中心的高密度开发其实是市场对优越地段的殷切需求所造成的结果。上述报告所指“市中心的高密度开发剥夺国民选择低密度生活方式的机会”其实并不合理，但却是社会大众易于接受的政治论点。

如果我们指望以限制土地价格来控制开发密度或压低房价，以下的其中一种情况将会发生。首先，如果限制优越地段的土地价格不能同时限制该地的房屋价格，那便不能保证控制土地价格定能自动令更多人负担该地的房屋价格，尤其在开发商以低开发成本来为房屋定价时。因低地价而生的相宜房屋在这优越地段推出市场后会令市场原先高的需求继续增加，推高此优越地段楼房价格，最后令那些房屋变得昂贵。另一方面，假如该限价地上的房屋之价亦受限制，如何分配这些相宜的房屋将成为另一个困扰，问题变成了应该准许谁来买这些优越地段的房子。应该按需要分配这些房子，还是像香港的居者有其屋计划一样，只由抽签来决定？从上述任何一个结果来看，控制土地价格都根本不能解决这份20世纪70年代澳大利亚政府报告中所描述的可以帮助更多家庭住在低密度环境的问题。

近年的香港，由于房价持续高企，越来越多年轻人为买不到房感到彷徨和不满。这个问题已经为特区政府敲响了警钟。香港越来越多的大学生，不管自己念什么学科，都蜂拥去申请公共房屋。这种发自年青一代对房屋的新诉求，背后的意义更值得关注。因为理论上，年青一代的经济能力是社会各阶层中最有改善空间的一群。假如连他们也觉得彷徨，那么，房屋市场真的出现了结构性的问题。可是，笔者又有一个疑问。到底我们年青一代希望政府帮他们做些什么？换句话说，我们市民期望政府如何“控制”房地产市场？

房价高企时，市民经常要求的，是“控制房价”和“稳定房价”。因为房价被“稳定”下来后，甚至被固定在一个一般市民可承担的水平，就应该会有更多的人愿意买房。但这是真的吗？笔者就这个问题，做了一个很简单的调研，在2013年初，在香港访问了620个年龄在25～34岁在职而当时又不拥有房屋的香港人。笔者给他们出了一条假设题，问他们：如果香港特区采取一些极端控制市场措施，把香港的房价用法律和行政手段全部拨回到2005年的可承担水平，而且永远保持不变，以后的政府也不可以改动这措施，你是否会立刻买房？从这个调研，笔者发现，在这六百个的受访者中，不同背景的人答案有差异。最肯定说一定会立刻买房的，是那些收入相对较低、受访时住在公共房屋的人。面对这极端措施而最不考虑立刻买房的，是那些收入相对较高、租住在私人房屋，而且有小孩的受访者。笔者强调，这个样本非常小，并非可以科学化地代表一个结论。但从这个简单的调研，也看到并非每个市民对房价永远原地踏步都是欣然接受的。更重要的是，当调整房地产市场的手段集中在控制房价的目标上，对很多人来说，这并非他们想要的东西。矛盾的地方是，只有还没有买房的人才希望房价在低水平。当他们买了商品房以后，都希望房价拾级而上。房价上升了，总会有新一代的年轻人没有买到房屋，而他们都会要求政府处理好房价高的问题。这样基本上就是一个恶性循环，也是解决不了的一个矛盾。

由这简短的讨论我希望指出，要充分发挥房地产研究所带来的功用，必先了解房地产是什么和房地产市场如何运作。往后的章节我会以我和学生的研究来阐述房地产研究的各种非“投资分析主导”的议题，藉以说明只要不局限于商业和投资分析的眼光，房地产研究其实可以与各种社会性和不直接关乎投资的议题连接起来，创造无限的研究题材。本书旨在提倡大众给房地产研究一个更宽广的定义，故研究的技术细节将从简表述。由于笔者居住在香港，大部分的例子皆以香港为例。但笔者相信，今天的香港房地产市场，很可能是很多国内其他大城市房地产市场日后的写照。以香港为例，笔者希望增加阅读本书的趣味性，因为各位读者可以各自思量一下我们提出的各种议题在其他城市是否也有高的可塑性。