宏观政策篇

2018年全球宏观经济形势分析展望

万建发

中国建投投资研究院秘书长

投资提示

2017年，世界经济进入相对强势复苏轨道。展望2018年，世界经济复苏势头有望延续，美国经济向好，欧元区增长前景逐步明朗，新兴市场稳定性增强。

全球通胀水平温和抬升，“再通胀”或成为现实。主要是发达经济体失业率持续走低，能源和食品价格上涨，以及全球经济扩张加速等共同作用，但通胀出现过快上行的可能性不大。

2018年国际贸易和投资形势继续改善，但增速或将放缓。一方面受到2017年的高基数造成的压力，另一方面是受货币政策收紧、保护主义、地缘政治风险的影响。

国际金融市场资产价格处于高位，波动性加大。美元走势方向性存疑，人民币汇率双向波动趋势明显。新兴市场股票较发达市场更具有吸引力。原油价格或将突破80美元/桶大关。

全球经济步入复苏轨道背后，产业竞争格局正发生深刻变化，呈现三个新情况和新特点：一是以新技术革命为代表的新实体经济迅速崛起；二是国际产业转移呈现双向和回流态势；三是地缘经济力量正在重塑产业竞争版图。

影响2018年全球经济走势的重大因素主要包括货币政策正常化加快、美国税改政策外溢影响、贸易投资保护主义升级、地缘政治冲突加剧等。

一、世界经济复苏势头有望延续，内生动力正在恢复

2017年以来，世界经济进入相对强势复苏轨道。经济合作与发展组织（OECD）追踪的45个国家中，有33个国家的增速快于一年前；新兴市场和发展中国家经济增长也普遍提速。国际货币基金组织（IMF）预计，2017年全球经济增长3.6%，高于2016年0.4个百分点，增速创3年来新高（见表1）。

本轮经济复苏呈超预期性和同步性。其中，发达经济体预期增长2.2%，较2016年提高0.5个百分点，美国经济增速将达2.2%，欧元区、日本和加拿大表现突出，预计增速较预期有所加快。发展中国家经济增长总体加快，但走势分化，亚洲新兴经济体增长稳健，能源资源出口国经济持续低迷，预计2017年新兴市场和发展中国家经济增长4.6%，增速高于2016年0.3个百分点。

展望2018年，世界经济环境有望继续改善，美国经济向好，欧元区增长前景逐步明朗，新兴市场稳定性增强，会推动2018年全球经济继续复苏。OECD先行指标显示，除英国和俄罗斯预期经济增速放缓外，其他OECD成员和主要新兴经济体前景均较为乐观。IMF预计，2018年世界经济增速为3.7%。这不仅高于2008～2017年年均3.3%的增速，也高于1980～2017年年均3.4%的历史增速。世界银行预测2018年将会出现一个明显的反弹。中国社会科学院预测相对保守，其发布最新“黄皮书”预计2018年全球经济按PPP计算将增长3.5%，按市场汇率计算的增长率约为2.9%。

国际机构形成共识的是，世界经济整体形势2018年比2017年更好。我们分析认为，全球经济复苏并非来自供给侧结构性因素发生的转变，而来自需求侧周期性因素的变化。金融危机后续影响逐步消退，从金融修复到实体经济反弹，最终消费支出意愿上升，周期性因素和内生增长动力增强，支撑了主要经济体经济加快增长，欧美主要国家制造业生产指数持续上行（见图1）。

从增长的驱动力看，除了消费保持稳定以外，企业投资加速将提供新的动力。以美国为例，不论自上而下宏观GDP口径下的私人投资增速，还是自下而上的上市公司资本开支增速，都呈加速上行态势；欧元区的情况也是如此。企业资本开支周期与整体经济周期有较高的相关性。在宏观层面，私人部门资本开支周期与实际GDP增速的变化基本吻合（见图2）；在微观层面，企业加大资本投入力度的同时，产能利用率同步上行，企业的赢利能力也会得到提升。

二、全球通胀水平温和抬升，有望走出长期低迷困局

控制失业率和通胀是全球多数央行多年来的重要目标。随着经济复苏加快，许多国家总体失业率已经回到衰退之前的水平。美国处于充分就业状态，失业率降至4.1%。欧洲的劳动力市场处在持续改善过程之中，欧盟整体失业率已经从2013年4月的最高值11.0%下降到2017年9月的7.5%。日本季调后的失业率下降到2.8%，为21世纪以来最低值。加拿大的劳动力市场也有所改善，其失业率下降至5.6%。澳大利亚的失业率下降到2017年9月的5.3%。

失业率下降的同时，通胀水平有所改善，但仍处于低位，菲利普斯曲线变得平坦化。2017年11月，美国核心CPI同比增速为1.7%, 10月核心PCE为1.45%，均低于美联储2%的目标。欧洲物价摆脱零增长，出现了一定程度的通货膨胀。欧元区HICP同比增长率为1.7%，比上年同期提高1.2个百分点，核心HICP同比增长1.1%，比上年同期提高0.3个百分点。日本终于走出通货紧缩困境，2017年9月日本CPI月度同比增长率已达0.7%，其核心CPI增长率也保持了同样的趋势。主要新兴市场国家的通货膨胀都得到了较好的控制，俄罗斯、巴西、印度、南非CPI同比增长率均有明显下降（见图3）。

通胀处于低位，原因是多方面的：劳动参与率下行，临时岗位（服务业居多）增加，薪资提升且通胀传导受阻，同时，共享经济、电子商务等新模式普及应用降低了商品和服务价格，加上能源价格低迷，都令物价水平难以回升至预期目标。在结构性变化不断加剧的情况下，单纯依赖央行刺激实现提升物价的目标越来越困难，各国政策制定者必须寻求新的政策工具和手段。

展望2018年，全球通胀将继续温和上升，“再通胀”或成为现实。特朗普减税政策通过并顺利落实后，大概率会刺激美国通胀出现明显上升。德意志银行采用实际GDP增长、进口价格指数、工业金属价格和纽联储潜在通胀评估指数等进行预测，这些指标对核心通胀有一年半到两年的领先作用。目前这些指标均显示，美国的核心通胀大概率将在2018年开始上升，“再通胀”很可能又会成为市场的关注点。欧元区整体通胀率稳步上行，目前离央行2%的目标只有一步之遥。从归因分析看，欧元区通胀贡献主要来自能源和食品价格上涨，随着国际油价企稳，欧元区通胀将保持稳中有增。目前英国就业处于相对饱和状态，长期看，随着经济扩张，通胀压力会比较大。日本依然在通缩和通胀之间徘徊，日本央行的目标还是要将通胀拉到2%以上。新兴市场通胀很大程度上取决于能源和食品等大宗商品价格，预计随着全球经济持续扩张，2018年大部分新兴市场经济体的通胀压力可能会再次上升。

三、贸易投资形势明显改善，增速料将放缓

伴随世界经济增长形势巩固，全球贸易开始触底反弹，加快复苏进程。WTO数据显示，2017年上半年全球货物贸易量同比增长4.2%。其中，发达国家进口、出口分别增长2.1%、3.1%，发展中国家进口、出口分别增长6.9%、5.9%。

从地区分布看，北美国家和亚洲国家成为全球贸易增长的主要力量。2017年上半年北美国家进口和出口分别增长3.9%和4.9%，亚洲国家进口和出口分别增长8.9%和7.3%。世界经济形势改善，特别是主要经济体经济复苏加快，有力地推动了贸易增长，能源价格上涨也使得相关产品贸易更加活跃。WTO发布的最新预测显示，2017年全球货物贸易量增速将达3.6%，远高于2016年的1.3%，与IMF预计的世界经济增速持平，改变自2012年以来持续低于世界经济增长的局面（见表2）。

展望2018年，世界经济持续复苏仍是贸易复苏的重要条件，但2017年的高基数将对2018年增速造成压力，主要发达经济体收紧货币政策、保护主义、地缘政治风险也会对贸易增长产生影响。WTO预计2018年全球货物贸易量增长3.2%，预期增长区间为1.4%～4.4%，低于2017年，也低于IMF预计的同期世界经济增速。

受各主要区域经济增长、贸易增速回升以及跨国公司利润率提升影响，全球跨国直接投资呈现温和复苏势头。联合国贸发会议预计，2017年全球跨国直接投资流量增长5%，达1.8万亿美元，2018年将进一步增加到1.85万亿美元。全球经济政策的不确定性和地缘政治风险可能阻碍跨国直接投资的复苏进程，特别是美国等发达经济体税制改革对跨境投资将产生重大影响。

四、国际金融形势动荡不定，波动性将显著上升

2017年国际金融市场走势两个重要特征：一是全球股市大幅上扬，二是美元持续贬值。

全球股指累计涨幅超过20%，市值增加了将近9万亿美元。新兴市场股市以34%的收益率领先全球，美国股市持续创新高，且表现出罕见的低波动率特征。欧洲股市2017年的表现也不逊色，2017年全年涨幅接近8%，为2013年以来最佳年度表现（见图4）。

不同于基本面复苏的是，美元并没有相应出现升值，而是总体上出现了一定的贬值。2017年美元指数下跌9.89%，从102.38跌至92.25（见图5）；美元兑欧元跌近15%，欧元一举成为G10货币中表现最佳的货币。这种情况在很大程度上是欧洲和日本超预期经济增长以及美国政策的不确定性造成的。

展望2018年，受特朗普减税、加息和缩表政策组合的影响，美元指数可能会走出振荡行情，但方向性存疑。主要原因有三个：其一，美联储加息预期已被市场充分反映，未来美国通胀走势存在不确定性，影响美元指数表现；其二，随着欧洲经济基本面的改善，市场存在乐观预期，市场预计欧洲央行在不久的将来收紧货币政策，欧元可能有超预期表现；其三，投资者对特朗普的经济政策的长期积极影响持怀疑态度。同时特朗普执政团队出于平衡贸易逆差、减轻财政负担的考虑，也不希望美元过于强势。不过美联储若进一步加息可能会给美元带来反弹生机，虽然迄今为止美联储的加息并没有使美元走强，但在美联储之前的紧缩周期中，美元直到第四次加息才会展开反弹。

研究认为，全球政治经济、货币政策等因素变化较大，是全球汇市波动较大的主要原因。根据单一因素往往难以判断一国汇率走势，多重因素的互动与角力对汇率走势的影响更为深远，目前来看，短期内很难找到一种绝对强势的货币。但从今后全球主要货币发展趋势看，美元仍将趋于弱势，欧元兑美元存在升值空间；人民币汇率双向波动趋势明显，预计人民币兑美元中间价将在6.5左右的水平上保持相对稳定。

就全球股市而言，新兴市场较发达市场更有吸引力。新兴市场自2013年以来便相对发达市场经历持续的资金弱势。在更加强劲的基本面支撑下，新兴市场的表现可能会超越发达市场。结合估值来看，以中国、香港、印度和巴西为代表的新兴市场，和发达市场相比更加具有吸引力。同时，全球股市波动率将会显著上升。得益于经济的逐步复苏和全球范围内超级宽松的货币政策，股市的波动率持续下降并维持在历史低位，这一方面反映了市场单边上涨的格局，另一方面也反映了投资者的乐观情绪。在未来利率上升的背景下，各类资产的预期收益率都需重新框定，并带来货币汇率之间的复杂变动，市场的波动率将会大幅上升（见图6）。

商品市场波动幅度加大。2017年布伦特原油现货价格先抑后扬，下半年持续走高，达到66.98美元/桶的高点。我们认为，受库存及需求因素影响，2018年原油市场价格仍会继续上涨，有望冲击80美元/桶，同时波动幅度会加大。

国际金融市场的资产价格处于高位，波动率加大，要防止一些意外情景出现。其一，如果原油价格大幅反弹，通胀快速回升，央行将被迫更快收紧货币，造成货币政策出现超调可能。其二，货币政策收紧会导致长期国债收益率大幅波动，迫使美联储采取各种干预措施，压低长端收益率，如此一来利率曲线倒挂的可能性很大。从历史上看，利率曲线倒挂后，一般在一年或略长时间之后经济会步入衰退，如果这种现象持续发酵，投资者的担忧升级，美国股票牛市将会终结。其三，如果通胀率上升较快而美国不得不超预期加息，或者新兴市场本身的增长动能减弱，美元有在短期内迅速走强的可能，资金从新兴市场撤离并回流发达市场，全球资产价格将出现大幅波动。

五、全球产业竞争格局深刻变化，动能变革仍在蓄积

全球经济步入复苏轨道背后，产业竞争格局正发生深刻变化。归结起来，在全球化背景下，世界产业格局变化主要由三股力量推动，一是技术突破和创新，二是成本竞争力优势变化，三是地缘经济力量的推动，呈现出一些新情况和新特点。

一是以新技术革命为代表的新实体经济迅速崛起。由新能源、新材料、生物工程、移动互联网与云计算等引领的第三次科技革命，正在形成新的生产方式、商业模式和增长空间，推动新一轮增长动能聚集。在智能制造、新能源汽车、ICT技术、人工智能、互联网服务、生物技术与生命科学、海洋及空间产业等热点领域，中美竞争正在引领产业创新趋势，带动产业链、价值链发生重构。据研究分析，中国新兴产业占经济增加值的比重已超过10%。在最新的全球市值榜单中，全世界价值最高的七家公司全部是科技公司，一些传统的“厚重大长”的企业从名单中消失，取而代之的是美国FANG（Facebook、Amazon、Netflix、Google）和中国以阿里巴巴、腾讯为代表的互联网新经济等领域的巨头。中美两国的“独角兽”（市值10亿美元以上的公司）总市值已经相当接近，未来高科技企业之间的竞争已升级为中国与美国两大世界经济巨头的赛跑。有别于传统实体经济的规模化工业生产、城市化人口聚集、全球化要素流动、周期性经济循环等特征，新实体经济具有产业跨界融合、信息数据充分流动、价值链网状分布、生产可能性边界拓宽等新特点，资本要素投入和贸易分工的方式迥然不同。

二是国际产业转移呈现双向和回流趋势。“二战”以来，全球曾出现过三次产业转移，目前第四次产业转移正在进行中。不同的是，前三次产业转移都是单方向的由上往下的转移，即由经济发达国家向新兴发展中国家转移，而这次转移出现了双向和回流的转移趋势。基于金融危机以来的反思，发达国家更加重视实体经济空心化带来的一系列问题，注重发挥制造业在促进经济增长、改善就业、抵御通缩、缓解不平等方面的作用。美国、德国、日本、英国等经济体均采取吸引制造业回归的政策，在国际税收竞争、贸易保护主义上做足文章。一些发达国家的企业相继将海外生产线迁回本国，或在本国投资兴建新厂。这种趋势的背后是成本竞争力优势的变化。近年来，我国实体经济的劳动力、资源和环境成本快速上升，对比美欧等发达国家减税降本行动，以及一些“成本洼地”型新兴经济体吸引产业转移的趋势，我国制造业面临双向挤压的挑战。

三是地缘经济力量重塑产业竞争版图。地缘经济学是冷战结束后提出的概念，其核心是各国突破传统地缘政治思维，转而致力于控制全球经济的节点，将其作为实力和影响力的来源，政府和民众从自身利益和国家安全出发，决定选择何种方式与世界经济建立联通和依赖性。节点、联通性和依赖度构成了地缘经济力量的三个主要特征。近年来，英国脱欧、乌克兰危机、特朗普的美国优先战略、美日提出的“印太战略”、俄罗斯的“欧亚经济联盟”、伊朗的“欧亚非中转站”、印度的“南北走廊计划”，都带有鲜明的地缘经济学色彩。各国在节点争夺、联通性管控和依赖度上的不同考量和政策主张，对世界产业竞争格局将产生深刻影响。美国为应对全球经济份额下降的挑战，通过一些政策组合，在科技创新、教育、先进制造、现代金融等领域进一步强化其全球经济的中心节点功能，以增强向心力。中国同样在谋求更重要的中心节点位置、更广泛的联通性和更多元的依赖度，党的十九大提出要建立实体经济、科技创新、现代金融和人力资本协同发展的现代产业体系，提高技术密集型行业的进口替代率和增加值率，并进一步推动“一带一路”倡议，扩大与新兴市场国家的互联互通；欧盟、印度也都将在这个格局中扮演重要的节点和联通角色，而日本、英国的节点位置会逐步下降；此外，土耳其、伊朗、沙特、越南、印度尼西亚等新兴经济体也是需要重点关注的区域。

国际产业竞争力格局变化，对于蓄积增长新动能、推动全球经济再平衡有其正面意义，同时也引发了全球化与地缘经济之争，进而将可能演变为制度竞争，值得我们高度重视和关注。

六、影响2018年全球经济走势的重大因素

1．货币政策正常化加快

随着世界经济复苏步伐加快，主要发达经济体央行开始逐步退出刺激经济的量化宽松货币政策，这将对金融市场、通胀走势和经济增长前景造成重大影响。据国际金融协会估计，到2017年底，各大央行对国债及抵押债的新增购买额将缩减至相当于全球GDP总额2.4%的水平，到2018年底降至0.8%；到2019年中，发达经济体央行将实现资产净收缩。与此同时，发达经济体央行加息步伐也在加快。自2015年以来，美联储已经四次提高利率，市场预计其2018年加息三次，2019年将加息两次。2017年10月美联储启动缩减资产负债表，在紧缩货币政策的方向上又迈出了重要一步。欧洲央行将于2018年中期逐步退出QE，并预计在2019年小幅调整利率。加拿大、澳大利亚、韩国也都先后实施加息，进一步显现全球货币政策的紧缩趋势。主要发达经济体政策转向，影响是多方面的：推动全球市场利率进一步上行，增加债务持有成本；可能引发资产市场波动，不排除局部地区存在资产泡沫被刺破的风险；可能导致新兴市场资本外流，将给高杠杆、资产负债表错配、汇率与美元挂钩的经济体带来压力。

2．美国税改政策的外溢效应

自2017年初就任总统以来，特朗普政府年内的最大工作就是致力于推进税收体制改革。2017年12月21日，美国参众两院投票通过了最终版税改方案，有望在2018年开始在全美施行。税改主要内容包括企业所得税下调至21%、个人所得税不同程度减免、跨国公司将获得利润回流的减税机会等。短期来看，税改会提振美国国内总需求、刺激经济增长，但长期或对私人投资产生挤出效应。据测算，税改将推动2018年美国GDP增长0.7%，但2025年后法案对产出的提振效应将迅速减弱，至2027年后对GDP几乎没有影响。

从外部效应来看，美国税改对全球的冲击不容忽视。美国作为全球资本市场的核心腹地，其税制改革势必对全球经济造成重大影响。事实上，早在参众两院投票之前，发达国家及发展中国家都摩拳擦掌，以顺应即将到来的全球减税热潮。欧洲国家早有行动，英国一系列减税政策已于2017年4月新财年生效，企业所得税和资本利得税都在降低；德国已宣布对税制进行彻底改革，通过减税政策每年为企业和经济发展减负150亿欧元；法国总统马克龙在竞选时就宣布了经济改革计划，在税改方面相关政策直接对标美国。日本也跟风而上，其积极加薪和投资的企业，以及投资物联网和人工智能、致力于创新技术和提高生产效率的企业将获得更多减税红利，所得税税率将降至20%左右。印度在推出“废钞”行动后，继续加大税改力度，在简并税种改革方面做出一系列实质性动作。

国际税收竞争态势蔓延，叠加贸易保护主义和货币政策常规化，构成了全球经济政策的新动向、新特点。税收竞争可能形成两种极端情况：一种是经济出现全面强劲复苏，全球迎来新一轮增长周期；另一种是税收竞争恶化了部分经济体的财政金融状况，国际资本流动加速了经济失衡，引发新一轮风险。

3．贸易投资保护主义升级

世界经济呈现复苏态势，但贸易和投资保护主义并未彻底消退，一旦出现新的恶化，可能导致世界经济复苏进程停滞。目前，一些国家除继续使用传统的“本国优先”、提高壁垒、滥用国际规则等保护手段外，还开始加强对其他国家边境后措施的监督，以及重新制定更加符合自身利益的经贸规则。如美国退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、与加拿大和墨西哥重谈北美自由贸易协定（NAFTA）、与韩国修改贸易协定等，都给全球贸易环境带来新的不确定性。

此外，投资保护主义沉渣泛起，多国出台限制外来投资的法律、收紧并购政策、加强有针对性的审查制度，这有悖全球化发展趋势，将阻碍世界经济复苏进程。投资保护主义的影响是多方面的，其中主要有两个方面最有针对性：一是以安全审查为由的保护主义；二是基于战略性新兴性产业政策的各式各样的保护，如为防止在战略新兴产业领域的渗透，对外来投资采取更多的限制和监管措施等。

4．地缘政治冲突局势加剧

全球地缘政治冲突热点升温，相关压力仍在集聚，或将对全球宏观经济复苏与金融市场稳定造成新的冲击。目前，全球地缘政治冲突有两个热点。其一是朝核冲突。目前美朝在对抗的道路上越走越远，半岛局势处于战争边缘，未来如何演变不可预知；其二是中东地区。俄罗斯与美国在叙利亚展开博弈，沙特阿拉伯的国内政权更迭及其与卡塔尔的外交战仍在演化外，伊朗国内政治局势再起波澜，美国决定将其驻以色列使馆迁至耶路撒冷激化中东矛盾等。

此外，欧洲地区的政治风险有重新抬头之势。即将到来的2018年意大利和爱尔兰大选，2018年法国马克龙政府能否在国内劳动力市场改革、欧元区进一步整合等领域取得突破，德国联合政府政策走向，都存在高度不确定性，英国脱欧与西班牙加泰罗尼亚地区的独立运动等风险也会继续发酵。