四 负利率货币政策的理论与实践

金融危机之后，为了突破零利率下限对货币政策的束缚，丹麦、瑞典、瑞士、日本以及欧洲央行等中央银行进一步将基准利率下调为负，实施了负利率的货币政策，这可被视作对传统货币政策的偏离以及货币政策操作方式的创新。

（一）负利率货币政策的逻辑

与扩张性货币政策的逻辑一致，各国央行推行负利率政策是为了避免全球范围内结构性通缩而导致的通胀下行和需求萎缩，起到刺激需求、支撑通胀预期和缓解本币贬值压力等作用。但负利率政策与传统的货币政策有很大差别，这主要表现在政策的形式和作用机制上。

1．负利率的政策特征

在表现形式上，负利率政策突破了传统货币政策的零下限限制，给予了货币政策更大的发挥空间。但与传统理解不同，负利率政策是调整名义利率为负，而并不是指实际利率；就政策的实践而言，负利率政策的标的是银行间存款便利和超额准备金利率，而非日常的存贷款利率；不仅如此，在政策实施中，负利率构成利率下限，而非整个利率通道都处于零利率之下。

第一，负利率政策下实际利率可为正。在通常意义上，负利率指的是在某些经济情况下，存款利率小于同期通胀的上涨幅度，这时剔除通货膨胀率后储户或投资者得到的利息回报为负。但负利率政策是指央行将名义利率下调为负，而非因通胀导致的实际利率为负。由此带来的问题是，如果名义利率为负，是否会导致存款需求下降或者消失。事实上，即便在名义利率为负的情况下，如果经济中的通货紧缩率高于负的利率水平，扣除通缩效果后仍然存在正的存款收益。同时，如果考虑到金融机构所提供的交易支付和其他服务，零附近的负利率政策也并不会导致（银行间）存款市场的消失。

第二，负利率政策下存贷款利率非负。与通常情况下的利率不同，负利率的政策标的并非存贷款利率，而是央行调整银行间时差的存款便利和超额准备金率，因此，负利率的政策后果是调整银行间隔夜存款市场利率为负。这虽然通过降低金融机构的资金成本来降低存贷款利率，但即使在负利率政策下，居民存贷款利率一般仍高于零下限。

第三，负利率下利率中枢非负。在政策的实施当中，被下调为负的利率往往是利率工具中的下限利率，一般情况下，利率的中枢仍非负。就欧洲央行而言，欧央行常规的货币政策工具包括基准利率（MROs）、存款便利利率（Deposit Facility）和边际贷款便利利率（Marginal Lending Facility）三种，三种利率构成了典型的利率走廊。而欧洲央行的负利率政策，主要是将利率工具的下限存款便利利率下调为负，而作为利率中枢的主要再融资利率（MROs）仍保持在零利率水平上，并未降为负利率。

2．负利率的政策机制

负利率政策不代表商业银行的存款、贷款利率为负，而是指基准利率为负，主要表现在商业银行的同业存款和短期国债的负收益率上，即负的无风险收益率，并以此驱使银行向实体放贷。与传统的扩张性货币政策的逻辑一致，负利率政策意味着央行通过货币政策工具调整银行间市场利率，最终引导金融机构将资金投放在信贷市场上，并降低信贷市场上的利率水平。从这个意义上讲，负利率政策需要借助金融机构和银行间市场来发挥作用。

就欧洲央行的负利率政策来看，欧央行常规的货币政策工具包括基准利率、存款便利利率和边际贷款便利利率三种，三种利率构成了典型的利率走廊。其中基准利率是欧央行对商业银行的再贷款利率，处于核心地位；存款便利利率是商业银行对央行的存款利率，相当于超额储备金利率，是利率走廊的下限；而边际贷款便利利率是商业银行对央行的贷款利率，是利率走廊的上限。而欧洲央行的负利率政策是将作为存款下限的存款便利利率降到零利率之下：实际上，早在2014年6月欧洲央行就首次将其下调到负区间至-0.1%，目前，该利率下限已调至-0.4%；而基准利率和存款便利利率同期下调为0和0.25%。

由此可见，负利率政策是将利率走廊的下限调整为负，如果将银行间市场看作金融机构的资金来源，负利率政策有助于降低金融机构的资金成本；同时，更低的银行间市场利率会激励金融机构将更多资金投放到信贷市场，从而实现货币政策的扩张性目标。

另外，相比传统的扩张性货币政策，负利率的货币政策更有助于释放金融体系内的流动性，其针对性更为明显。在传统的货币政策逻辑下，无论是调整准备金、降低贴现率、公开市场购买还是非传统的货币政策本质上都是通过扩大中央银行对金融机构的负债来实现的，但这种扩张性货币政策却不能控制中央银行的负债结构，尤其是在信贷市场不确定性较高的情况下，金融机构可以将扩张性货币政策释放出的资金以超额准备金的形式存回中央银行，而并未将资金投放到信贷市场当中，从而影响了货币政策的扩张效果。但在负利率政策下，中央银行对银行间市场的存款便利和超额准备金存款给予负利率，对金融机构而言，这将起到资产再分配的效果，从而鼓励其将更多资金配置到信贷市场当中。

（二）负利率货币政策的理论分析

1．弗里德曼法则与最优名义利率

货币是对流动性与财富收益的权衡。就作用而言，古典经济学家就将货币的功能概括为价值尺度、流通手段、支付手段和价值贮藏，而其中流通手段和支付手段代表着对流动性的需求，而贮藏意味着对收益性的需求。因此，在理论意义上，任何既能提供流动性和收益性的商品都可以成为货币，比如金属货币体系下黄金白银均具有较好的流动性，但黄金在财富收益维度较白银更佳，比如在现代信用货币体系下，现金成为法定货币，具有很高的流动性，但收益性不如存款、股票、债券等资产，而定期存款、股票、债券和不动产等资产虽然具有较好的收益性，但在提供流动性方面却远不如现金和存款。如图4所示，在各种资产当中，现金和存款具有最好的流动性，但其收益性较股票、债券和不动产更低，因此持有现金和存款形式的货币就意味着放弃了部分的收益性，这也就是持有货币所付出的成本。考虑到持有现金和活期存款的收益很低可忽略不计，定期存款所获的收益（即名义利率）可以被视为持有货币的机会成本。

弗里德曼法则认为个人持有货币的成本（即名义利率）应与货币的社会边际成本（即货币的制造成本）相等，由于货币制造的边际成本为零，因此，在理论意义上，社会最优的名义利率应为零。直观来看，由于持有货币带来的流动性便利可以增进个人福利，效用最大化的结果必然就是个人最大限度地持有货币，直至持有货币的零成本下限，因此，最优的货币持有就必然要求名义利率下降为零。

从弗里德曼法则的角度来看，负利率政策并非最优。这是因为，在名义利率为负的情况下，相比定期存款等财富形式，持有货币会带来额外收益，个体会过多地持有货币。如果进一步考虑到金融机构运行所需的成本，即使在弗里德曼法则下，最优的名义利率也应稍高于零。从这个意义上看，负利率政策虽然可以带来更多的流动性便利，但仅仅是短期的刺激性政策，而非长期的最优政策。

2．负利率是深度流动性陷阱

负利率虽非最优的利率水平，但它是对全球经济“低增长、低通胀”弱势均衡的政策反映。根据费雪等式，名义利率是通货膨胀率与实际利率之和，而当前全球经济的“低增长、低通胀”不仅造成了通胀率的不断下降，还通过经济中的投资回报率萎缩降低了实际利率水平，最终导致名义利率不断下调。尤其近年来全球范围内结构性通缩加剧，一方面，全球大宗商品价格的暴跌造成了生产领域的通货紧缩；另一方面，结构性通缩伴随着的需求萎缩也削弱了企业盈利能力。从这个意义上讲，全球经济的弱势均衡下通缩压力和投资回报率下降造就了负利率政策。

在政策实践方面，欧洲和日本央行推行的负利率政策主要作用在银行间市场，因此，负利率的影响主要集中于金融机构：负利率降低了银行间市场的利率水平，隔夜存款利率普遍为负。但从金融机构角度来看，在企业盈利能力不足和全球经济不确定性加剧的环境下，信贷市场的风险加剧，避险需求将促使金融机构将资金投放在负利率的银行间市场。因此，在低增长和结构性通缩的环境下，银行间市场上的负利率成为次优选择。

值得指出的是，无论是对经济个体还是对金融机构而言，负利率均已构成深度的流动性陷阱。传统意义上，流动性陷阱是指政府债券价格的上限和利率的零下限对扩张性货币政策的限制；负利率虽然突破了利率的零下限限制，但由于金融机构资产构成的多元化，负利率政策会促使金融机构转向购买国外债券等其他收益率较高的资产，从而限制了利率的下降空间，因此，即使利率突破了零利率的下限，货币政策仍面临流动性陷阱制约。不仅如此，如考虑到结构性通缩环境下全球经济不确定性增大，即使银行间市场出现负利率，金融机构也不会将大量资金配置到信贷资产中，负利率的政策效果也将十分有限。从这个意义来看，负利率政策已然成为深度的流动性陷阱。

（三）负利率的政策实践

虽然负利率政策是对全球经济“低增长、低通胀”弱势均衡的政策反映，但在短期中，负利率政策确实起到了拉低银行间市场利率，并刺激了金融机构资金配置到信贷市场中的作用。但长期来看，负利率政策不仅政策效果有限，还会增加金融体系的风险。

1．负利率的政策设计

正如前文所述，负利率政策是通过压低利率走廊的下限来带动银行间市场利率下限，其本身并不意味着利率中枢和存贷款利率降为负。因此，在政策设计上，负利率政策的实施需要在较为完善的货币政策框架下进行。以欧洲央行的负利率政策为例，在政策实践中，不仅需要下调存款便利利率为负，同时还需要将作为利率中枢的主要再融资利率和利率上限的边际借款便利下调，负利率政策才会有效引导利率走廊整体下行。

相比欧洲央行所执行的利率走廊模式的负利率政策，日本央行的负利率政策更加体现了数量宽松（QQE）的特点。在政策设计上，从日本央行的负利率政策来看，日本没有直接全面采用负利率，其负利率政策引入了三级利率体系。这一方面是为了增加金融机构的存款成本，从而变向执行量化宽松的政策；另一方面，目前日本金融机构在央行的准备金已经高达230万亿日元，接近所有存款额的35%。全面负利率的打击面太广，会造成金融机构不必要的收入损失。而三级利率下的负利率只会提高小部分增量准备金的成本，对金融机构现有准备金不会带来很大影响。日本央行对当前金融机构在央行存放的准备金进行划分：第一级为Basic Balance，即QQE期间各金融机构在央行累积存放的准备金，这部分准备金继续适用0.1%的利率；第二级为Macro Addon Balance，该部分包括央行要求的金融机构法定存款准备金以及一些救助项目为金融机构提供的准备金，该部分施行零利率；第三级则是除Basic Balance和Macro Addon Balance以外的其他增量准备金，这部分资金利率为-0.1%。这意味着，日本央行通过直接对部分超额准备金给予负利率来压低银行间市场的利率下限。

2．负利率的政策效果

就政策效果来看，负利率政策是量化宽松政策的加强版，能够推动货币市场利率显著下行，尤其对长期利率确实有明显压低效果。以欧洲央行的负利率政策为例，自2013年实施负利率以来，欧洲长端国债收益率也一路下行，并且成功将欧元区银行间隔夜拆借利率也降至负利率水平。

同样，对于日本央行而言，负利率政策也取得了较为明显的效果。如图5所示，自2016年日本央行下调超额准备金利率为负之后，银行间市场隔夜拆借利率也随之为负，同时带动了国债收益率下降，尤其是10年期等长期国债品种的收益率降幅明显。

负利率政策不仅可以促进长期利率的下降，同将刺激金融机构向信贷市场上投放资金。以日本为例，2010年以来，虽然日本央行通过宽松的货币政策释放了大量货币，但其中大量资金被金融机构以超额准备金形式存回中央银行，金融机构的超额准备金和法定准备金之比率从最低的0.01飙升至25的水平。受此影响，2010年之后广义货币（M2和M3）持续扩张，但相应的货币乘数出现明显下降：M2和M3的货币乘数分别从12和8下降到了2.5左右。扩张性货币政策的效果大打折扣。目前日本金融机构在央行的准备金已经高达230万亿日元，接近所有存款额的35%。

而在负利率政策下，日本央行下调超额储备金率（IOER）至-0.1%，金融机构若继续将资金以超额准备金形式存在中央银行，其资产将明显缩水。因此，负利率货币政策会通过刺激金融机构重新组合其资产，加大对信贷市场的资金投放。

（四）负利率货币政策的局限

综上，负利率政策本质上是通过对超额准备金罚息来促使金融机构更多地向信贷市场配置资源，因此其效果取决于是否能带动利率尤其是长期利率水平的下行，以及是否有助于实现信贷规模扩张。若以该标准判断，并非所有央行在负利率政策上都取得了成效：欧央行和瑞典央行在实施负利率后信贷出现了明显的增长，实施负利率后长期实际利率也显著下降；相比之下，丹麦央行和瑞士央行在实施负利率后信贷增长反而放缓，这两家央行实施负利率后长期实际利率也不降反升，其实施负利率政策的效果十分有限。

即便如欧洲央行的负利率政策在短期内取得了较好的政策效果，但负利率本身并非长期最优的利率水平，长期执行负利率政策会加重金融体系负担，而且在金融自由化的趋势下，金融机构还会通过购买收益率为正的国外政府债券（如美国国债）等资产来规避本国央行的负利率政策，负利率政策将显著改变金融机构的资产构成，从而加剧金融系统的不确定性。另外，负利率政策的实施还依赖于宏观经济环境，若未来经济形势继续恶化，投资信贷市场的风险溢价会相应提高，即使银行间市场的利率下行，金融机构也不会将过多资金配置到信贷市场当中。而且，负利率政策并非意味着没有利率下限，如若负利率政策最终传导到存贷款市场，尤其在结构性通缩的背景下，存贷款的负利率将显著改变个人和机构的行为，这也将大大加剧当前货币政策调控的不确定性。