2.4 流动性过剩对大宗商品价格的影响
2.4.1 支持大宗商品价格的基本面因素
始于2001年的国际大宗商品价格上涨，从根本上看是需求拉动与供需结构的相对脆弱共同决定了价格变化的基本方向。但是，在全球经济金融一体化的背景下，推动商品价格波动的需求因素和以前有所不同，影响需求的因素变得更加复杂化和多样化。
全球经济普遍和持续的强劲增长是推动需求增长的基础性因素，特别是新兴市场国家超过全球经济整体水平的快速增长形成了新的需求结构。作为一般商品，大宗商品价格波动主要源于世界经济宏观基本面所反映的供求关系的变动状况。2007年之前，由于以包括中国在内的金砖四国（BRIC）为代表的新兴市场经济的迅速发展（见图2-15），以及日本经济的复苏、美国和欧洲经济的稳定发展（见图2-16），全球对大宗商品的需求持续增加，成为推动大宗商品价格上涨的长期动力。其中，非常引人注目的是“中国因素”、“国际商品定价权”等概念频出，并在商品定价机制中扮演了重要的角色。
图2-15 金砖四国经济先行指标（7个月变化率）
资料来源：OECD, Bloomberg。
图2-16 美国、欧元区、日本和亚洲五国经济先行指标（6个月变化率）
资料来源：OECD, Bloomberg。
经IMF测算，按5%的全球GDP增长来计算，由此带动的能源消费增长将会超过1%。由图2-17可以看到，1999～2002年和2002～2007年年均世界经济增长速度和原油、铜、黄金、农产品等主要大宗商品年均消费量增长速度，说明经济增长带动大宗商品需求的高速增长。此外，全球经济的加速增长产生了对资源性商品的突发性需求，在短期供给相对刚性的约束下，推动价格上涨幅度加大。
图2-17 全球原油、铜、黄金、农产品消费量年均增长率
资料来源：根据IMF、OECD相关数据计算。
良好的经济基本面形成了全球对能源和资源性商品需求的强劲增长，继而引发了国际市场资源性商品价格在2005～2007年的跳跃性持续上升：从图2-18中几个分类指数的大宗商品价格的涨幅可以看到，这一次全球大宗商品价格的上涨涉及的产品范围非常广，能源、金属、矿产品和农产品等各类商品的价格都有不同幅度的上涨。但各类商品价格的涨幅并不均衡，能源类商品是本轮全球大宗商品上涨中的先行者，随后居高不下，其次是金属和橡胶等工业原材料商品，而以粮食和饮料作物为主的农产品价格前期涨幅相对温和，但后期出现加速暴涨。但是进入2008年以后，各种大宗商品像股票、衍生品等其他金融资产一样，均出现加速暴跌。
2.4.2 影响大宗商品价格的金融因素
如今，全球金融市场格局变化加剧了大宗商品价格的波动。21世纪以来，在全球主要货币当局持续宽松货币政策的影响下，全球流动性大幅增加，金融超前发展，金融市场的发展远远超过实体经济的增长，全球范围内流动性的大幅增加成为金融市场条件影响大宗商品价格的一个基础性因素。由于能源、贵金属以及广泛作为原材料使用的金属商品等大宗商品越来越兼具一般商品和金融商品的双重属性，因此这些商品和房地产、股票及债券等金融工具一起，毫不例外地成为过剩流动性的首要出口，资源性商品价格的涨幅因而被放大。而全球期货市场和债券市场，这些直接与大宗商品相关的金融交易市场的快速发展，则为流动性过剩反映到大宗商品价格上提供了通道和途径。
图2-18 CRB分类大宗商品价格指数
资料来源：CRB，商品研究局。
由于大宗商品的名义价格大多以美元标价，且主要商品价格指数也大多以美元编制，美元汇率贬值也会直接影响大宗商品的名义价格，成为影响国际市场资源性商品价格的一个更加表面和直接的因素。以美元对主要贸易伙伴的贸易加权的名义汇率指数来看，美元在21世纪的贬值趋势更是十分明显，从2002年1月底到2007年底，该指数降幅超过26%，美元汇率的下跌使得这些商品的名义价格相应上涨。其实，美元对主要货币的汇率周期与主要商品美元名义价格的波动周期的关系历来非常密切，两者在同一周期的反向变动关系十分明显。例如，1980～1986年，美元大幅升值，同期非能源商品价格指数下降超过了20%；2001年以来，美元持续贬值，同期商品价格指数则不断上涨。
此外，预期通货膨胀波动和利率调整通过改变真实利率来影响经济主体的存货需求，大宗商品构成了存货投资的主要部分，存货投资的波动对大宗商品价格波动起着重要的反作用，并且往往造成大宗商品价格波动幅度超过通货膨胀波动幅度，即所谓大宗商品价格波动出现“超调”现象。
作为金融产品，大宗商品的定价必然内在地要求反映“一般价格”之外的“金融溢价”。流动性过剩的影响在这里看似直接明了，实则繁杂隐蔽。从传统经济学理论上讲，流动性过剩只有通过两个途径被消化，即通货膨胀或资产价格上涨，而这两者都会对大宗商品价格产生明显的推动作用。或许，全球流动性过剩在大宗商品定价的机制中扮演了比实体经济方面更为重要的角色，其对商品价格上涨推动作用表现得更为突出。
图2-19展示了中国流动性过剩对商品大宗价格的影响，其中2003年之前广义货币供应量只包括M2，在2003年之后，广义货币供应量除M2外，又包括净境外资产和国内信贷，高盛中国商品指数（GSCCI）由中国国内四种大宗商品（钢铁、煤炭、铝和铜）的价格构成。可以看到，中国广义货币供应量的走势往往领先于GSCCI，说明流动性过剩可能是造成大宗商品价格上涨的一个重要原因。
图2-19 中国货币供应量变动与商品价格指数（GSCCI）变动关系
资料来源：高盛商品研究部数据库。
那么国际大宗商品价格的走势是否也显著地受到流动性过剩的影响呢？以美国共同基金商品头寸的变动情况与大宗商品价格之间的关系为例进行说明。
美国商品交易所要求有关的共同基金定期报告其持有的商品投资头寸，共同基金在商品上的持仓，可以作为流动性进入商品市场的一个参考。2003年开始，美国共同基金在大宗商品市场的投资一直就是净流入。从2003年下半年开始，净流入的资金急剧增加，由原来每月1亿美元左右不断增加，到11月当月净流入超过5亿美元，2004年2月则高达12亿美元，此后流入速度有所下降，但在2004～2005年一直保持净流入，平均每个月的净流入超过了5亿美元，直到2006年下半年以后才有月净流出情况的出现。此后，净流入和净流出交互存在，投资于大宗商品的资金总量基本保持持平。伴随资金流动情况的变化，商品指数也在2003年开始持续上涨，一直持续到2006年上半年，在2006年下半年资金净流出开始，商品市场开始大幅振荡。
此外，如果我们考察流动性对美国基础货币供应量M1和全球美国金融资产FOA，参考Jeffrey（2006）和Edward（2006）的研究，我们发现1997年1月至2005年5月代表世界市场22种主要商品期货的价格指数CRB与美国基础货币供应量M1、全球流动性（取除美国外其他国家央行所持有的美国金融资产规模FOA）呈显著的正相关，并且两者相关系数都较高（见图2-20、图2-21）。
图2-20 美国流动性M1与商品期货价格走势CRB相关性
资料来源：桥讯，Bloomberg。
图2-21 全球流动性FOA与商品期货价格走势CRB相关性
资料来源：Jeffrey（2006）和Edward（2006）。
始于2007年2月，且至今仍在进一步恶化的次贷危机，已经在一定程度上造成全球范围内的金融市场出现至少是局部市场层面的流动性短缺，各类资产价格，如大宗商品价格、股票价格和房地产价格均出现一定程度的下跌，并且波动率加大。那么，国际范围内流动性过剩状况是否真的出现反转？大宗商品价格的暴涨暴跌是否源于这种流动性逆转？这些疑问都需要本书进一步的理论研究来给予回答。