2.1 流动性过剩的简要描述

2001年以来，全球同步的宽松货币政策导致全球货币流动性过剩，在刺激经济增长的同时导致全球实物商品和金融资产价格大幅飙升且剧烈波动。从全球范围来看，2001年以来基础货币的增长速度一直超过了名义GDP的增长速度。2001年至2003年6月，美联储连续13次降息，联邦基金利率从6.5%一路降到1.0%，并在1.0%这个1958年以来的最低水平上维持了约1年的时间（朱民等，2006）。而后，2007年波及全球的次贷危机发生，为了提高金融市场的流动性美联储继续降息；日本实施了长达5年之久的宽松货币政策，长期实行的零利率政策提供了大量的套利资金，进而对全球流动性过剩起到了持续的推波助澜作用；欧洲央行再融资利率在2%的低水平上维持了近两年半的时间，宽松的货币政策导致美国、日本及欧元区等地区的货币供应量持续增长。

中国2008年之前的流动性过剩现象也异常突出，由于国际收支失衡、经济一体化与全球化、人民币低估引致的套利热钱（汇率低估、资产价格偏低、预期因素等）、外汇管理体制导致的基础货币投放增加、高储蓄率和出口导向模式为特征的经济结构不合理等（巴曙松，2007；左小蕾，2007；夏斌、陈道富，2007；管涛等，2007），使得在中央银行和商业银行体系内部、整个金融体系和非金融机构以及整体经济等各个层面都存在过剩的流动性。

2.1.1 流动性概念的内涵延伸

如果从更广义的流动性层面上看，全球流动性的快速增长始于20世纪90年代末，特别是在1995年之后增长速度开始加快：1995～2007年全球信贷资产占GDP比率增长了约31%，广义货币M2占GDP比率增长了约38%，狭义货币M1占GDP比率则至少增长了约58%。在过去20年左右的时间里，日本货币占其GDP的比重增长到3倍左右，美国增长到2倍左右，对全球经济产生了非常大的影响。

但是，如果对全球流动性的观察仅停留在传统金融系统的货币和信贷的话，恐怕不能对全球流动性的过剩程度产生深刻的印象。事实上，21世纪以来，全球流动性更多地通过金融衍生产品市场的超速发展表现出来，资本市场快速发展，特别是金融衍生产品市场发展迅猛，从根本上改变了关于流动性的定义。

数据表明，目前全球流动性的构成中：M0占全球GDP的比率在10%左右，但只约占全球流动性的1%；M2占全球GDP的比率达到122%，但只占全球流动性的约11%；全球证券化债券与全球GDP的比率达到142%，但只占全球流动性的约13%；而全球流动性中以金融衍生产品形式存在的那部分约占75%，其与全球GDP的比率已高达800%（见图2-1）。

因此，如果从全球金融市场的角度来看，流动性的概念已经发生了根本性的变化。货币供应量本身增长非常快，但与此同时全球金融业发展得更快，主要是银行资产、债券和股票市场增长很快，尤其以金融衍生产品增长得最快。全球流动性定义已不能再局限于传统眼光，这对以前所有的流动性定义是一个根本性的变革。对流动性的认识，从开始的M0发展到M2，之后随着金融深化和创新带来的金融产品、工具日益增加，证券化的资产和负债在全球金融市场上具有很高的流动性。传统的对全球流动性考察的指标M2只占总流动性的很小一部分，所以流动性其实不再由中央银行掌握而是由市场控制，不乐观地讲，央行对流动性的控制只涉及总量的10%左右（朱民，2007）。

那么，这就很自然地引出这样一个问题：我们需要在哪个范畴上度量全球流动性？

显然，全球流动性的衡量标准和口径需要针对不同的研究视角来予以确定：在金融市场欠发达以及银行系统占主导地位的新兴经济体和发展中国家，大多从货币供应量、信贷资金（数量指标）和利率政策（价格指标）角度来考察宏观经济中的流动性；而对于拥有高效率金融市场，各类金融资产流动性普遍提高的发达国家，传统的货币供应量和利率指标可能不会准确地度量流动性，需要加入更宽范畴上金融资产所能产生的潜在“派生流动性”。

理论上讲，计算各类金融资产（尤其是金融衍生品）体现的潜在“派生流动性”可以对这部分资产价值进行“打折”，作为“货币流动性等价值”，但是由于存在金融衍生品价值难以统计和“折扣系数”不稳定性，对于这部分的流动性折算难度很大。此外，一部分学者认为金融衍生品只是金融资产或者实物商品上的金融合约，并不具备真正意义上的货币流动性，其只在研究特定市场层面上的流动性时才有意义。

此外，货币供应量、信贷资金投放作为货币政策流动性管理的控制目标，这个宏观经济层面上的流动性更适合研究通货膨胀和经济增长等实体经济问题；而对于包括大宗商品、股票、房地产、债券和金融衍生品等资产价格的研究，除了宏观经济层面上的流动性指标外，对各类金融市场层面的流动性考察显得十分重要，因为市场流动性和宏观流动性之间的关系并非完全正相关。

本书将针对不同问题考察几个层次的流动性指标。其中，在第三章流动性过剩对通货膨胀和资产价格影响的统计描述和实证分析中，将以各国货币当局公布的不同口径货币供应量原始数据M0、M1、M2、M3为基础，根据实际问题进行调整产生的代理指标，如M1 proxy、M2 proxy、M3 proxy作为度量流动性的基准指标（Benchmark Indicators），对原始货币供应量指标M0～M3进行调整的原因主要有：

①因为不同国家和地区货币当局对其国内货币供应量各口径指标的定义有所不同，在计算全球流动性时应统一口径；

②对不同问题需要在货币供应量基础上进行调整，具体调整方法参见本书相关部分。

此外，利率期限结构中主要包括的几个利率指标，如同业拆借利率、短期利率、长期国债利率等作为流动性的价格指标，也作为流动性度量的辅助指标（Auxiliary Indicators）。

对于现有研究对“流动性过剩”的定义往往单方面集中于“货币供给方”或“货币需求方”的缺陷，在第四章流动性过剩（短缺）模型构建和实证检验：基于货币供求总量模型，我们全面考虑外生经济冲击、资产价格变动（包括股票、房地产和大宗商品等风险资产价格变动）和通货膨胀、货币当局政策组合、商业银行自身行为对货币供给和货币需求带来的影响，进而将“流动性过剩”定义为货币供求关系的失衡。

2.1.2 中国经济流动性过剩的现象

这里只是直观简单地考察中国流动性过剩的状况在2008年之前的变化情况，考察中国货币供应量的三个层次M0、M1、M2的月度数据（1999年1月至2008年6月），如图2-2所示，不同层次的货币供应量具有不同的变动趋势和波动率，且货币增长率变化具有不同步的特征，M2的增长率呈现出与M0和M1不同的趋势，2002～2004年M1和M2的增长率变动趋势基本吻合，而从2005年开始，两者呈现相反的增长趋势。从经济学的文献来看，这种不同口径货币量变化趋势的差异体现的是货币供给和货币需求的差异。货币经济学认为，M0和M1主要体现的是货币供给方面，而M2或者更高层次的货币口径更多地反映的是货币需求方面。

从中国超额货币供给也可以看到流动性的程度（见图2-3）。此外，银行间同业拆借利率的逐年下降也在一定程度上反映了中国货币资金供应面上的充裕程度（见图2-4）。