第1章 绪论

1.1 选题背景及意义

自“广场协议”之后，主要发达国家货币对美元汇率不断上升。经过连续三年左右的升值之后，日元对美元升值105.1%，马克对美元升值94.0%，法郎对美元升值75.7%，英镑对美元升值64.3%，里拉对美元升值63.6%。为应对货币升值带来的出口下降和经济滑坡问题，各国均相应采取了宽松的货币政策。虽然各国为刺激经济均放松银根，但各国政策的宽松程度和执行时间的长短却各不相同，如德国在2.5%的超低利率水平上停留了7个月，而日本在2.5%的超低利率水平上停留了长达2年零3个月的时间。由于担心经济过热，德、英、法等国在1988年第二季度就开始上调利率，而日本在1989年5月才开始上调利率，比其他国家上调利率晚了差不多一年的时间。事后人们（如Krugman, 2000；黑田东彦，2004）认为错误的财政政策和货币政策是导致20世纪80年代后期资产泡沫的根本原因：日本在2.5%的超低利率水平上停留时间太长，加上日元升值以及世界原油价格较低等原因使得资金供给大大超过需求，大量的闲置资金投入到股票市场和房地产市场，导致了后来股票和房地产价格不断攀升，最后演变为资产价格泡沫和经济过热，在泡沫破灭后，日本陷入战后最长的经济不景气，被称为“失去的十年”。

无独有偶，2008年发生在美国的金融危机也是因为房地产价格和股市的不断上涨，最后破裂而引发的。对于此次危机，Jeffrey Sachs（2008）认为，为应对21世纪初的网络经济泡沫，美联储所执行的宽松货币政策和松懈的金融管制引发了这次危机，他批评“这次全球经济危机会在历史上记下格林斯潘荒唐的一笔，美国联邦储蓄委员会是这次危机的主要始作俑者”，货币政策的失误是引发此次危机的原因。Taylor（2009a, 2009b）也认为美联储的货币政策失误是美国金融危机的原因。图1-1描述了美国联邦基金利率以及全部股票价格指数的变化情况。

图1-1 美国联邦基金利率和全部股票价格指数的变化

在中国，2006年以后也经历了股票市场（见图1-2）和房地产市场价格的巨幅波动。2008年以来，为了应对世界金融危机，实现“保八”和“维稳”的目标，中国开始实行财政和货币双松的经济刺激政策。2009年下半年以来，房地产价格再次呈现出泡沫化的倾向，而股市则是情况并不明朗。再次抬头的局部过热，使得货币政策出现稍有收紧的迹象。目前，存款准备金利率已经达到了历史最高的20%。那么，在中国股票（资产）价格的动荡过程中，货币政策究竟起到了什么样的作用？怎样产生作用？目前的货币政策是否有效？这些问题的讨论和研究无疑能够加深我们对中国股票市场和货币政策的理解，同时也是评价、检讨我们“维稳”战略和下一步宏观调控工作的重要理论支撑。另外可以预见，随着中国资本市场的日益发展和开放，股票（资产）价格的变化对宏观经济的影响越来越显著，相关问题的讨论就愈发显得重要。

图1-2 中国沪深两市股票价格指数（2006～2009年）

在经济理论界，货币政策与股票市场的关系问题一直是金融经济学研究的焦点，货币政策是否能够对股票市场产生影响？如何产生影响？股票价格的波动又是否会影响货币政策的制定，货币政策是否应该对股票价格波动做出反应？诸如此类问题一直都没有一致的看法。

目前，中国仍然处于经济转型时期，中国人民银行虽然建立于1948年，但直到1995年3月18日，全国人民代表大会通过《中华人民共和国中国人民银行法》，较为规范的中央银行制度才得以建立。与此同时，尽管中国股票市场在1990年开始建立，但直到今天也只有20多年的发展历程。与西方发达国家相比，无论是中央银行货币政策制度，还是资本市场，中国可以说才刚刚起步。因此，就中国目前很不完善的中央银行制度和稚嫩的股票市场而言，深入分析货币政策和股票市场的关系，一方面，从理论意义上可以加深对股票市场和货币政策理论的理解，丰富金融经济学理论；另一方面，就现实意义而言，当前中国正处于股票价格波动剧烈的时期，深入理解货币政策与股票价格的关系对于中央银行有效地制定货币政策，调控股票市场，抑制股票价格过度波动，稳定公众的信心和预期，促进经济的稳定和发展有重要的指导作用。同时，对于投资者来说，深入理解货币政策对资产价格的影响能够更好地做出投资策略，进行风险管理。

因此，通过本研究，希望能够全面深入地理解中国货币政策对股票价格的作用特征和机制；为货币当局有效制定货币政策，促进经济平稳健康发展提供依据和指引；也为股市参与者提供学术支持。