2.2 货币政策对股票价格的影响研究

自凯恩斯创立了宏观经济学以来，货币政策和财政政策成为政府调控经济最主要的两大工具。随着资本市场的发展和宏观经济调控的日益复杂，货币政策与资产价格的关系就成为金融经济学研究的核心问题，而股票市场作为资本市场中一种最重要、最典型的资产，货币政策如何影响股市更是诸多经济学家关注的焦点。

2.2.1 货币政策对股票价格影响的理论研究

在货币政策如何影响股票价格的理论分析中，研究者一般以货币供应量作为货币政策的度量指标，因为利率水平取决于货币市场状况，只需要货币市场达到均衡，市场利率自然也就相应决定了。货币政策与股票价格关系的理论模型一般可以通过两种方式构建：一是通过求解最大化经济个体的效用函数得到，二是借助于传统的宏观经济学理论，进而构建结构宏观模型得到。

以经济个体的效用最大化为基础构建模型最经典的例子就是Lucas（1978）和Breeden（1979）在30多年前提出的基于消费的资产定价模型（Consumption -baesd Asset Pricing Model）。通过最大化经济个体的效用函数方法一般有较为清晰的微观基础，研究者通过以货币总量代表货币政策，首先构造效用函数，然后通过设定各种约束条件，最后求解最大化效用函数以得到货币供应量与股票价格（收益）之间的关系。但是此方法也需要满足一定的要求，为了使经济个体模型中必须持有一定量的货币，那么持有货币必须能够给经济个体带来大于零的正效用。目前，将货币引入模型的方式主要有三种：内含货币效用函数（Money in Utility Function, MIUF），现金先行模型和交易成本模型（Transaction Cost）。内含货币效用函数模型由Sidrauski（1967）提出，认为经济个体的效用既来自于对实物的消费，也来自于对货币的持有。现金先行模型由Clower（1967）提出，认为消费必须用货币购买，而不能直接用实物交换，这实际上就是给模型增加了一个现金约束。交易成本模型最早是由Baumol（1952）和Tobin（1956）在货币需求模型中强调交易成本开始的，认为货币作为交易的媒介可以用来促成交易或降低交易成本，进而给经济个体带来间接效用。

这三种处理方法都在实际分析中得到了运用。如Bakshi和Chen（1996）通过设定效用函数为MIUF形式，考虑货币、劳动收入（产出）和股票三种财富，构建一生的预算约束，然后最优化效用函数，得到股票回报与货币增长的协方差，发现若货币政策是顺周期的，股票回报与货币增长之间的关系为正，若货币政策是逆周期的，股票回报与货币增长之间的关系为负。Leroy（1984），Danthine和Donaldson（1986），Stulz（1986）等均采用类似的处理方法。

Lucas（1982）设定货币满足CIA，首先通过构建效用函数，效用取决于经济个体的消费总量，接着将财富分为货币、劳动收入（产出）和股票三种，构建一生的预算约束，然后施加货币先行约束，最后通过最大化经济个体的效用函数得到股票价格与货币和产出间的均衡关系。Day（1984），Svensson（1985），Lucas和Stokey（1987），Alberto和Pamela（1991），Boyle和Perterson（1995），以及Pierluigi（2007）等也是采用类似做法。

Marshall（1992）通过施加货币存在交易成本的预算约束，最大化效用函数，然后得到一般均衡条件下股票价格与货币间的关系。

结构宏观经济模型与求解最大化效用函数不同，在结构宏观模型中，宏观经济变量间的关系一般是通过借助宏观经济理论的指导，进而推导得到，结构宏观经济模型因此也就缺乏良好的微观经济基础。尽管如此，结构宏观经济模型仍然不失为一种考察货币政策与股票价格关系的主流方法。对于货币政策如何影响股票价格的分析，结构宏观模型一般都从股票定价公式出发，即股票价格取决于未来现金净流入量的折现值，然后通过根据经济理论构建宏观经济模型，分析货币政策对股票未来现金净流入量以及折现率的影响，进而得到货币政策与股票价格的关系。

在货币政策和股票价格关系的结构宏观模型中，Cornell（1983）对货币政策如何影响股票价格做了非常精辟且全面的总结，货币政策影响股票价格主要按照四种基本假说构建模型。

（1）预期通货膨胀假说（The Expected Inflation Hypothesis）

预期通货膨胀假说说明的是货币供应量与预期通货膨胀以及短期利率间的关系，Fama（1975）对此曾做了详细讨论，后经Darby（1975）和Feldstein（1976）发展，将预期通货膨胀假说扩展到金融市场。按照预期通货膨胀假说，货币供应突然增加将使公众预期未来的通货膨胀率上升，由于名义短期利率等于实际利率加上通货膨胀率，因此货币供应的突然增加将会导致短期利率上升。反之，货币供应量突然减少将导致短期利率下降。那么，在一个完善的且不存在税收的资本市场上，预期通货膨胀率的变化将不会对股票价格产生影响，因为上市公司的预期现金净流入量和折现率将会随着预期通货膨胀率的变化而变化，这样就能够抵消货币供应量变化的影响，股票价格也就不会变化。如果存在税收或者市场是不完善的，情况就会有所变化。如Feldstein（1980）证明了当存在税收的情况下，货币增长速度过快会引起通货膨胀率上升，通货膨胀率的上升将使企业的实际税后收入降低，最终的结果将使股票价格下降。因此，在满足预期通货膨胀假说的前提下，货币政策对股票价格的影响难以判断。

（2）凯恩斯假说（The Keynesian Hypothesis）

凯恩斯假说是建立在凯恩斯学说价格刚性的基础上，在价格存在刚性的条件下，市场价格不能立即对货币供应变化做出即时调整。如果名义货币增长速度突然下降，在价格不能够即时调整的情况下，社会的实际货币余额就会下降。为了满足货币市场出清条件，市场利率必须上升。凯恩斯假说就是由于货币增长速度下降，预期通货膨胀率下降，导致事后的实际利率上升。因此，由于事后实际利率的上升，紧缩性货币政策将会通过两条途径引起股票价格下降：一是实际利率的上升会使用于贴现未来现金流的折现率上升，二是实际利率上升本身也会抑制实体经济行为，如消费和投资等。

（3）实际行为假说（Real Activity Hypothesis）

实际行为假说认为公众对货币需求取决于当前产出和未来产出[Fama（1982）的实证研究支持了这个命题]，而当前货币供应量（货币政策）则包含着未来公众对货币需求的信息。因此，货币供应增长速度加快（扩张性货币政策），意味着未来货币需求增长速度也会上升，之所以这样是因为货币供应增长速度加快将使产出增长率加快，产出增长率上升反过来也就意味着未来更多的货币需求。所以，实际行为假说认为：扩张性货币政策的信息会使公众向上调整其对将来实际行为的预期，结果会使股票价格上涨。Fama（1981）的实证研究也表明实际经济行为和普通股回报率存在显著的正向关系。

（4）风险溢价假说（The Risk Premium Hypothesis）

Tobin（1958）认为人们对货币的需求除取决于实际收入水平外，应该还取决于人们的风险规避程度以及可供人们选择各种资产的风险，当人们的风险规避程度或资产的风险上升时，人们会倾向于增加货币需求。因此，在人们的真实收入水平不变的情况下，扩张性货币政策（货币供应增长速度超出公众预期）将使人们的风险规避程度增加或者使资产的风险上升，此时人们更倾向于持有货币，如果要想让人们倾向于购买股票，那么公众投资股票得到的风险贴水就应该相应增加，股票风险贴水增加就意味着当前的股票价格下降。风险溢价假说认为货币政策与股票价格应该呈现为负相关。

除上述基本理论假说外，还有其他一些结合微观经济基础的结构宏观建模方法，如Klotz和Meinster（1986）通过将IS-LM模型和CAPM模型整合起来，构建了一个包含6个方程的总需求系统，分析了货币供应与股票回报率之间的关系。而Chi -Chur Chao等（2010）在一个小的开放经济体中，商品价格可以即时调整以及不能即时调整的情况下，分析了货币政策如何对股票价格产生动态影响。

由于货币供应变化往往反映为通货膨胀，因此，为了表述得简洁，且使经济含义更加明显，很多学者在分析货币与股票价格关系的理论模型时经常用股票价格和通货膨胀间的关系来体现股票价格与货币间的关系。如Fama和Schwer（1977），Groenewold, O'Rourke和Tomas（1997），Campbell和Vuolteenaho（2004）等。

2.2.2 货币政策对股票价格影响的实证研究

（1）国外研究

货币政策对股票价格影响的实证研究远多于理论研究，产生这种现象的原因与所研究问题的复杂性有关，因为要想从理论分析的角度阐述清楚货币政策如何影响股票价格以及影响方向如何非常困难。从上面的理论分析文献我们可以发现，从不同的假设条件出发，得到的分析结果可能完全不同。而实证研究更加直观，不需要施加过多的假设条件。因此，研究者花更多精力在实证研究方面，一方面是希望实证结果能给我们提供更为直观的结果，另一方面是为判断理论研究的正确性提供一个检验视角。

但令人遗憾的是，现有的实证研究和理论研究一样，也未曾有一致的结论。如Roeff（1974）的实证研究表明扩张性货币政策能够增加股票收益，但Black（1987）却认为货币政策不能够影响利率、股票收益、投资以及就业。Boudoukh, Richardson和Whitelaw（1994）总结说货币政策是否能够影响实际经济，以及其影响是否有效相当重要，但却难有定论。

尽管有关货币政策对股票市场影响的实证研究多如牛毛，但是，大体看来，相关文献可以分为三大类：

第一，货币政策对股票价格（收益）的影响。

早期的多数研究均以货币总量作为货币政策的度量指标，考察货币政策对股票市场的影响。有关货币政策对股票价格的影响研究最早主要集中在美国，如Keran（1971）发现货币供应量对股票价格基本没有直接影响，但货币总量可以通过影响通货膨胀和公司的期望收入间接影响股票价格。Homa和Jaffee（1971），Hamburner和Kochin（1972）发现货币供应总量对股票回报有滞后正向影响，这与“有效市场假说”[Fama（1970）] 是相悖的。而Cooper（1974），Pesando（1974），Rozeff（1974），Rogalski和Vinso（1977）则发现滞后的货币总量对股票价格没有显著的预测能力，又证明了“有效市场假说”的存在。Hardouvelis（1987）将股票价格对15个宏观经济变量进行回归，发现只有货币变量对股票价格的影响最显著。Thorbecke和Coppock（1996）也发现货币供应量与股票回报率之间存在稳定的正向关系。

此后，有关货币政策对股票价格的影响开始在国际上得到实证检验。Darrat（1990）研究了货币、财政政策对多伦多股票交易所300指数回报率的影响，他发现基础货币供应的变化不是股票回报率的Granger原因，而预算赤字对股票回报率则有明显的滞后影响，因此认为加拿大的货币政策对股票回报率无影响，而财政政策对股票回报率有显著影响。Lastrape（1996）估计了G7集团以及荷兰货币供应量变化对利率和股票回报率的短期影响，发现除法国和英国之外，货币供应量变化对股票价格有显著的正向影响，而法国和英国的货币供应量变化则对股票价格有微弱的反向冲击。

自Bernanke和Blinder（1992）详细地论述了联邦基金利率最适合作为货币政策的度量指标后，联邦基金利率被广泛应用于货币政策分析。并且，随着计量经济分析技术的发展，更多的先进方法被用于分析货币政策与股票市场的关系。Thorbecke和Alami（1994）发现联邦基金利率对股票回报率有显著的负向影响。Tarhan（1995）检验了联邦储备委员会的公开市场操作（主要是利率）对资产价格的影响，没有发现利率影响股票价格的证据。Patelis（1997）利用VAR方法，证明无论长期还是短期，联邦基金利率均是股票回报率的良好预测指标。Thorbecke（1997）采用四种方法（联邦基金利率、非借入储备、记叙性指标和事件方法）来度量美国的货币政策，考察了联储货币政策对股票价格的影响，发现无论采用何种方法度量货币政策，扩张性货币政策均有利于增加股票的事后回报率。Bomfim（2003）分析了在货币政策变化前后的各种信息对股票市场的影响，发现股票价格对货币政策变化之前的各种信息反应相当平淡。Ioannidis和Kontonikas（2008）将货币政策对股票价格的影响扩展到OECD国家，发现在1972～2002年，13个OECD国家的短期利率显著地影响股票价格。Bjϕrnland和Leitemo（2009）采用SVAR方法考察了美国货币政策与股票市场（标准普尔500指数，Standard & Poor's 500 index）之间的依存关系，发现联邦基金利率与股票价格之间存在显著的相互依存关系。联邦基金利率提高100个基点，将使标准普尔500指数下降7% ～9%，反之，标准普尔500指数上升1%将使联邦基金利率上升4个基点。

第二，未预期的货币政策对股票价格的影响。

20世纪90年代以前，货币总量是度量货币政策的主流指标。Berkman（1978）发现股票价格仅对未预期的货币供应变化做出反应，未预期的货币供应增加将使股票价格降低。Pearce和Roley（1983）利用1977～1982年的周数据考察了未预期货币供应对股票价格的影响，也发现正如“有效市场假说”所言，股票价格只会对未预期货币供应做出反应。Cornell（1983）从四个不同的角度考察了未预期货币政策对股票价格的影响，得出了各不相同的实证结果。Pearce和Roley（1985）同样利用1977～1982年的周数据，考察了未预期的货币供应、通货膨胀、产出以及折现率变化对股票价格的影响，发现未预期的货币供应变化对股票价格存在显著的负向影响。Jain（1988）证明未预期货币供应变化与CPI以及股票价格显著相关，而与股票交易量不相关。

受Bernanke和Blinder（1992）的影响，90年代以后使用联邦基金利率成为度量货币政策的主流。Kruger和Kuttner（1996）发现采用利率期货市场的远期利率合约价格对联邦基金利率的预期是“有效的”，也就是说预测误差与所有的解释变量不存在显著的相关性，用利率的远期期货合约价格就可以作为公众对联邦基金利率的预期值。Kuttner（2001）按照Kruger和Kuttner（1996）的方法将联邦基金利率变化分解为预期和未预期的两部分，发现预期的联邦基金利率变化对债券收益影响很小，而未预期的联邦基金利率变化对债券收益影响非常明显。Bomfim（2003）发现未预期的联邦基金利率变化在短期内会显著地加剧股票市场波动，且正向的未预期联邦基金利率变化对资产收益率的影响大于负向变化的影响。Bernanke和Kuttner（2005）同样采用Kruger和Kuttner（1996）的方法，将货币政策分解为预期和未预期两部分，发现未预期的联邦基金利率变化对股票价格的影响远大于预期的联邦基金利率变化对股票价格的影响。Crowder（2006）利用向量自回归方法分析了股票价格与联邦基金利率的关系，发现未预期的联邦基金利率与股票收益负相关。Don, Gerard和Simon（2007）考察了美国未预期联邦基金利率变化对不动产信托机构股票影响，发现未预期的货币政策变化对不动产信托机构股票的期望收益率（一阶矩）和波动率（二阶矩）均有显著影响。Martin, Pierre和David（2008）考察了欧洲中央银行的未预期利率变化对欧洲股票市场的影响，发现二者之间存在显著的负向关系。

第三，货币政策对股票价格影响的非对称性。

货币政策的非对称性问题起源于人们对“大萧条”的研究，在“大萧条”时期，人们发现虽然紧缩性货币政策能很好地阻止经济过度繁荣，但是扩张性货币政策却有时难以抵抗经济衰退。尽管人们很早就意识到货币政策的非对称性问题的存在，但一直没有对此进行深入分析。直到20世纪90年代，经济学界才对货币政策非对称性有了较为系统的研究。

对于货币政策效应的非对称性原因，Morgan（1993）曾做了较为全面的分析。具体而言，货币政策的非对称性的原因主要有三个：（1）预期的变化。人们在不同经济背景下会具有不同的预期。一般而言，在经济处于繁荣时期，人们对经济的发展前景非常有信心，预期乐观；反之，当经济形势发生改变，处于衰退时期，人们对经济发展预期也会相应改变，人们将会不看好经济的发展前景，预期悲观。此外，与经济繁荣时期的乐观预期相比，经济衰退时期的悲观预期会更为严重，影响更为强烈。因此，当经济衰退时，人们预期悲观，即便中央银行实行扩张性货币政策，如增加货币供应，降低利率等一系列政策，也难以刺激人们的消费和投资，货币政策将会归于失效。相反，当经济繁荣时，紧缩的货币政策将会相对比较有效。（2）信贷约束。一般而言，当货币政策处于扩张时期，此时银行更多是增加信贷投放，信贷约束基本不会出现。但是，当货币政策处于紧缩时期，信贷约束的作用则会明显体现出来。货币政策紧缩，中央银行收紧银根，利率上升，这意味着商业银行负债业务（吸收存款）成本上升，银行为了转嫁成本，相应的贷款利率也会提高。在其他条件不变时，依靠借用商业银行贷款经营的企业破产风险会相应增加。此时，对于那些破产风险较高的企业，银行将不愿意对其进行贷款，因而形成信贷约束。因此，相对于扩张性货币政策，紧缩性货币政策将会通过信贷约束作用，对经济产生更大影响。（3）价格刚性。如果商品价格完全具有弹性，货币政策收紧，价格水平下降，货币政策扩张，价格水平上升。实际上，由于菜单成本（Cost Menu）的存在，价格一般不具有完全弹性，反而价格刚性是常态。当政策收紧时，企业一般不会立马降价，但当政策扩张时，企业却对通胀非常敏感，会根据通货膨胀迅速调节其产品价格。因此，商品价格能够较快地向上调整，而不能快速地向下调整。在商品价格刚性存在的条件下，紧缩性货币政策往往会使实际产出下降，但价格水平却没有变化；扩张性货币政策则会使价格水平上升，而实际产出却没有变化。

在有关货币政策的非对称性的实证研究中，Cover（1992）检验了正向和负向的货币供给变化对产出的影响，发现货币供给的正向冲击对产出没有影响，而负向冲击对产出有影响。Morgan（1993）分别采用联邦基金利率和叙述性方法作为美国货币政策的度量指标，考察了美国货币政策的非对称性问题，发现紧缩性货币政策会显著降低产出，而扩张性货币政策通常对产出基本没有影响。后来Thoma（1994），Kandil（1995）以及Karras（1996）的研究也支持了Cover和Morgan的观点。但Weise（1999）通过分析包含产出、价格和货币供应量的非线性向量自回归模型，却得到与Cover（1992）相反的结论。1989年Hamilton建立了马尔科夫区制转换模型（Markov Switching Model），这给货币政策的非对称性研究又提供了一个新的分析视角。马尔科夫区制转换模型可以考察货币政策在不同经济背景下是否具有同等效果。如Garcia和Schaller（2002）在Hamilton（1989）马尔科夫区制转换模型的基础上检验了货币政策在经济处于扩张期和衰退期是否有相同的效果，结果发现政策在衰退期的作用要大于其在扩张期的作用。Ravn和Sola（2004）采用美国战后的季度数据检验了货币政策的非对称性，发现不能拒绝货币政策效果具有对称性的原假设。Sweidan和Al -Rabbaie（2007）考虑了存在累进税条件下货币政策的非对称性，发现紧缩性政策对产出有显著影响，而扩张性政策对产出的影响要小得多，支持了悲观主义者的观点。

现有的货币政策非对称性问题主要关注货币政策与产出的关系，很少关注货币政策影响股票市场的非对称性。21世纪以后，少量文献开始考察货币政策对股票市场的影响是否也具有非对称性。Maheu和McCurdy（2000）通过建立有关股票回报率的马尔科夫区制转换模型，用以识别股市中的牛市和熊市，牛市意味着股票具有高回报率，熊市意味着股票的回报率较低（一般为负）。Davig和Gerlach（2006）利用马尔科夫区制转换模型将1994～2003年的美国股票市场分为高波动（1998年9月至2002年9月）和低波动（1994年至1998年7月和2002年10月至2003年12月）两类，发现当股市处于高波动区间时，未预期到的联邦基金利率变化对标准普尔500指数的影响不显著地异于零；当股市处于低波动区间时，未预料到的联邦基金利率变化对标准普尔500指数显著为负。Chen（2007）利用马尔科夫区制转换模型检验了货币政策对股票回报率的影响是否具有非对称性，发现处于熊市时期的货币政策比处于牛市的货币政策对标准普尔500指数的月度回报率具有更大的影响。Napolitano（2009）利用马尔科夫区制转换模型分析了欧洲中央银行（ECB）货币政策对11个欧元区国家股票市场的影响，发现相对于小国（荷兰和比利时）而言，欧洲央行货币政策对大国（意大利、法国和德国）股市的影响具有更大的非对称性。

（2）国内研究

国内有关货币政策和股票市场的关系研究，大多是讨论中国的货币政策是否应该对股票（资产）价格波动做出反应，做出何种反应，以及所做出的反应是否有效等问题。也就是说国内文献更多是考察股票市场影响货币政策的问题，而对货币政策影响股票市场的研究较少。

有关股票（资产）价格对货币政策的影响研究主要包括：钱小安（1998）分析了资产价格变化对货币政策的影响，认为资产价格的变化使得货币数量或利率与通货膨胀的相关性、稳定性有所改变。瞿强（2001）从金融体系的变化、资产价格与货币政策目标、资产价格在货币政策传导中的地位，以及目前各国央行在实践中对资产价格的处理方法等方面，对资产价格与货币政策的关系进行了总结，认为目前货币政策操作中，很难将资产价格作为直接的目标，最多可以作为间接的参考指标。高莉、樊卫东（2001）以股票市场影响宏观经济和货币政策效应的角度来分析现阶段中国股票市场与货币政策间关系，建议现阶段中国货币政策目标与股票市场保持适度距离，但不能忽视对股票市场发展的关注。桂荷发（2004）建立了一个信贷扩张和资产价格泡沫模型，揭示了信贷扩张和资产价格之间的关系，证明货币政策应该与审慎的监管制度相配合，货币政策应该关注资产价格，监管政策应该关注信贷扩张。吕江林（2005）通过考察中国上证综指与实际国内生产总值之间的动态关系，发现股指与实体经济间存在着双重协整关系和单向因果关系，指出中国货币政策应对股价变动做出适时反应。郭田勇（2006）认为将资产价格作为货币政策的调控目标是存在诸多困难的，但是货币政策应该密切关注资产价格的变化。瞿强（2007）对资产价格波动和宏观经济政策之间的关系做了一个详细的综述，但是其关注的重点仍然是货币政策是否需要对资产价格做出反应。崔畅（2007）通过SVAR模型分析了膨胀阶段和低迷阶段的资产价格对货币政策冲击响应的程度，发现货币政策对资产价格的作用具有有效性，在价格膨胀阶段可在一定时期内采取利率手段对资产价格波动进行微调，当出现价格泡沫时控制货币供应量会收到即时效果；而在资产价格低迷阶段，以利率调节资产价格具有明显和相对持久的作用。殷波（2009）从货币政策有效性的角度考察了投资时机、资产价格和利率政策之间的关系，认为中央银行在制定利率政策目标时，应充分考虑企业投资的时机效应和资产价格波动，密切关注企业和社会公众对货币政策效果的信心和预期。

在少数有关货币政策对股票（资产）价格的影响的文献中，易纲、王召（2002）通过构建一个封闭条件下的模型，证明货币政策对金融资产（特别是股票价格）有影响，但是没有分析其他实物资产价格，以及货币政策影响的大小。孙华妤、马跃（2003）运用向量自回归方法分析了货币政策对股市的影响力，发现所有货币数量对股市都没有影响，排除了央行一贯用货币数量影响股市的可能。但是，央行的利率变量在其考察的样本期内对股价产生了显著的影响，但是影响很小，相关系数在0.04左右。胡援成、程建伟（2003）采用货币供应量作为货币政策衡量指标，通过协整分析发现货币供应量对股票流通市值有较大弹性，股票市值与M0和M1的相关系数分别为3.31和2.66。丁晨、屠梅曾（2007）用货币供应量和利率水平作为货币政策代表变量，证明房价对货币政策变动总体较敏感。何国华、黄明皓（2009）探讨了开放条件下货币政策与资产价格传导机制，发现银行间同业拆借利率、M1和沪市股票流通总市值间存在长期协整关系，股票流通市值与M1正相关，相关系数为1.5，与银行间同业拆借利率负相关，相关系数为-0.72。

国内有关货币政策的非对称性研究大多考虑货币政策影响产出的非对称性问题，没有研究货币政策影响股票市场的非对称性。刘金全（2002, 2003）使用了货币供应量和利率度量中国的货币政策，发现紧缩性货币政策对实际产出具有显著的负向作用，且强度要强于扩张性货币政策对产出的正向作用。赵进文和闵捷（2005）运用逻辑平滑转换模型（Logistic Smooth Transition Regression, LSTR）和LM检验统计量证明了在1993年第1季度至2004年第二季度期间，无论是以货币供应量，还是以利率作为中国货币政策的中介目标，中国货币政策均表现出明显的非对称性，紧缩性政策与扩张性政策在抑制经济过热和治理经济衰退的效果上存在极大差异。徐茂魁、陈丰和吴应宁（2010）认为货币政策对经济萧条时期的扩张效应弱于经济繁荣时期的紧缩效应，中国货币政策存在非对称性。