1.3 经济运行中的潜在风险

尽管我国2015年前三季度6.9%的经济增速在世界范围内仍属较高水平，毕竟这是从以往年份10%左右的高位之上回落下来的；3个百分点以上的速度落差带来的巨大下行压力，有“水落石出”之功效，将高增长时期积累的诸多结构性问题充分暴露出来，由此引发的巨量的、复杂的震荡可能会导致各种经济金融风险的不断积累和爆发。就当前的形势而言，以下四个方面的潜在风险尤为引人注目，需要全面、辩证地看待。

1.3.1 产能过剩与通缩风险

20世纪90年代以来，在各级地方政府投资冲动的驱动，以及中央部委的产业规划和各类优惠政策的引导下，各类投资主体力图用“水多加面、面多加水”的方式推高经济增长率，导致产能过剩的行业不断增加。无论是属于高耗能的电解铝、钢铁制造，还是新兴产业的光伏太阳能和风电，以及造船和钢铁业中高端产品的硅钢，均被业界公认为“产能过剩”。随着近期经济增长速度的下降，部分行业产能过剩趋势继续恶化。产能过剩隐含的巨大风险在于：将导致相关行业产品价格急剧下降（如PPI一路下滑），企业亏损破产，进而引发失业人数增加；抑或导致企业利润大幅下滑，资不抵债，但并不破产，形成“僵尸企业”，银行呆坏账不断上升。因此，处理产能过剩问题成为调结构的重要内容。

当前中国的CPI不到2%, PPI连续40多个月下滑，中国经济已经到了通缩的边缘（也有学者认为已经进入通缩状态）。产能过剩可以说是造成通货紧缩的一个直接原因。有人认为，目前CPI还是正值，而且还大于1%，不能叫作通缩。但在中国，不能不考虑PPI的情况。就发达经济体而言，消费差不多占整个国民收入的百分之七八十，这种情况下，以消费者物价指数即CPI来衡量通缩是较为可靠的指标；而就中国来说，消费占国民收入之比只有50%多一点儿，因此，完全根据CPI判断形势就可能受误导，需要将PPI纳入参考范围。从这个角度看，说中国已处于通缩边缘丝毫不为过。

通缩对经济的危害是非常严重的。费雪于1933年提出的“债务－通缩”机制，阐明了生产者价格收缩，实际利率上升，负债恶化，经济进一步收缩的传导过程。并且，在此过程中，欠债越多的资产就变卖得越多，资产变卖得越多就越贬值（或产品价格越下降），自己的资产越贬值，负债就越重，最终导致“债务越还越多”。这个时候，投资就无从谈起，进而经济会进一步收缩。

1.3.2 企业部门高杠杆与僵尸企业

我们的估算表明，2014年中国企业部门的杠杆率（即企业部门债务占GDP的比重）为123.1%；这在国际比较中处于最高水平，并且比OECD国家企业部门杠杆率的风险阈值90%高出30多个百分点。

造成企业高杠杆率的原因很多，例如，与现存的银行为主导的金融体系及企业主要靠信贷支持而非股权融资有很大关系。不过，企业杠杆率居高不下、去杠杆举步维艰还与大量“僵尸企业”的存在有关。

“僵尸企业”主要指一些管理不善、效益不佳，却主要依靠银行支持和政府照顾而勉强生存的企业。它们占用大量资金、土地等宝贵资源，却不产生经济效益。“僵尸企业”大量出现有多方面原因。一些原有的所谓传统优势行业长期处于“低小散”状态，升级遇到“天花板”，导致“僵尸企业”所占比重较高。与此同时，市场需求、企业决策、相关政策、发展环境等也是“僵尸企业”产生的重要原因。如市场竞争和需求变化，企业调整升级跟不上市场变化陷入僵局，企业决策不够科学、投资失误，导致资不抵债等。此外，当前世界经济复苏艰难、国内经济增速放缓以及银行信贷系统“互保联保制度”等也是其成因。

“僵尸企业”僵而不死，是改革不够彻底的体现，特别是难以做到让市场发挥决定性作用，让市场规律实现优胜劣汰。一些地方政府由于担心改革不顺利影响就业和稳定，于是一直拖而不决，本应该深化改革却不愿改或不敢改，造成“僵尸企业”一直靠“供血”活着。“僵尸企业”的存在，闲置了要素资源，扭曲了市场信号，增加了社会管理成本，阻碍了公平竞争市场体系的建设，其危害性不容忽视。

从去杠杆的角度看，消灭“僵尸企业”是一个重要举措。一方面，“僵尸企业”重组整合或退出市场，将使企业部门的负债水平下降（银行不需要给“僵尸企业”继续“供血”）；另一方面，从“僵尸企业”释放出的闲置资源还能够得到更好的利用，从而使得GDP增加，这样一来，分子减少（债务下降），分母增加（GDP增加），结果就是企业杠杆率的下降。

1.3.3 地方政府债务风险

截至2014年末，地方政府总资产108.20万亿元，总负债30.28万亿元，净资产77.92万亿元。

从地方资产负债表的内部结构看，在资产方，占比较大的几项分别是土地资产、对外投资（特别是国有企业权益）、固定资产和货币资金（包括国库存款）。从负债方看，占比较大的两项分别是借入款项和债券融资。目前来看，在负债端的这两项中，与地方融资平台相关的银行贷款、城投债以及基建信托仍然占有较大比重。未来随着以政府债券为主体的地方政府举债融资机制的构建，以及融资平台公司政府融资职能剥离，地方政府债券的占比预计将会明显提高。

从地方政府的净资产规模看，2012～2014年稳步提升，已达到近80万亿元。考虑到资产可交易性的差异，尤其是考虑到占据绝对比重的土地资产流动性较弱的问题，这一净资产规模还不能作为衡量地方政府抵御债务风险能力的有效标准。但也应看到，作为第二大资产来源的对外投资特别是国有企业权益，数量同样可观。即使政府债务未来出现了一定程度的还本付息困难，可供选择的举措之一就是将这些资产通过证券化或者直接出售等方式转变为债务清偿手段。而且，我们对国有企业权益的估算主要使用的是历史成本法，如果使用市场估价法或公允价值法，将可能进一步提升地方政府的偿债能力和资产净值。如果再考虑部分可变现能力较强的金融资产和短期实物资产，则地方政府所拥有或控制的资产完全可以覆盖现有的债务规模，因此基本上不存在无力偿还债务的“清偿力风险”。

虽然我国地方政府总体上不存在清偿力问题，但是，由于存在严重的期限错配（即“短借长用”），其流动性风险是极大的。地方政府资产负债表期限错配，主要归因于地方政府的资产大多期限较长（基础设施与公共服务投资），而在负债面又缺乏可持续的长期资本来源。

截至2015年8月底，为缓解地方债务流动性风险，财政部已安排3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。地方债务置换的实质是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方政府的短期、高成本债务（包括银行贷款、城投债、信托融资等）换成中长期、低成本的地方政府债券，以降低融资成本，延长债务久期，改善地方资产负债表。通过以时间换空间，最终消化存量地方政府债务。一方面，债务置换可以减轻地方政府利息负担。据财政部的匡算，首批1万亿元债务置换后地方政府一年可节省利息支出400亿～500亿元。另一方面，债务置换可以解决“短借长用”资金错配问题。地方政府债务置换前，债务的平均期限为三年左右。实施债务置换以后，以2015年5月、6月两月发行的地方政府债券为例，3年期、5年期、7年期和10年期债券的占比分别为16.1%、30.4%、29.5%和24%，加权平均期限为6.47年，地方政府债务久期明显拉长。不过，考虑到地方债务主要投向的基建项目通常需要十年左右才能带来现金流和收益的情况，地方政府债务依旧面临一定的期限错配风险。资料显示，美国等西方国家市政债久期多在10～15年，相比而言，中国地方政府融资与投资期限不匹配的问题仍然十分严重。