关于扩大发行长期和永续国债推进“两个一百年”目标建设的建议

【摘要】

当前，我国处于全面建成小康社会决胜阶段，但同时面临经济增速放缓、跨越“中等收入陷阱”的严峻挑战。应该说，这些挑战是长周期的，客观上为我们实现全面建成小康社会目标，进而在21世纪中叶实现第二个百年目标造成一定难度。对此，国家需要一个长周期的政策考虑。建议采取扩大发行长期和永续国债的重大举措，腾挪时间和空间，集中力量突破、解决国计民生重大难题，为长远发展蓄势强基、培育潜力后劲，以顺利实现“两个一百年”目标。

一 发行长期和永续国债的必要性和重大意义

（一）为完成战略任务提供长期资金来源

在建设“两个一百年”的进程中，有四项“短板”需要弥补，分别是脱贫攻坚、生态环保治理、人力资本再造、创新型国家建设。这四项重大任务是实现经济社会转型发展、实现全面建成小康社会和跨越“中等收入陷阱”的关键所在。这些工作都是战略性任务，需要的长期投入将在万亿元量级以上，短期内难有回报，而且大都需要公共财政支持。但当前，我国财政形势不容乐观，收入增速下滑至一位数，支出增速保持两位数，财政缺口日益扩大。地方政府收入减少，债务负担沉重；企业利税下滑，减税让利政策将进一步减缓税收增长；社会资金由于效益考虑难以进入长线投资领域。在这种情况下，扩大发行长期国债和永续国债，是加大积极财政政策力度、干一些国家长远必须干的大事的一项现实政策选择。

（二）有利于供给侧结构性改革和拉动经济增长

扶贫开发需要加快农村和西部落后地区的水、电、路以及农田水利等基本建设，发展新型城镇化和农业现代化，创建美丽乡村，实施易地搬迁整治；生态文明需要建设生态安全屏障，加强生态脆弱地区保护，采取应对气候变化重大措施，加强对水、空气、土壤污染的治理，支持低碳循环发展；人力资本重建需要贯穿“二孩”时代成长的全过程，完善义务办学条件，普及职业技能培训，提升人口德、智、体素质水平，培育高端人口新红利；创建创新型国家需要大幅加强基础研究条件，重塑技术研发体系，实施大科学工程，加快企业技术进步，加强现代国防科技。这些长远基础性建设需要持续大量的投入，虽然短期没有收益，但对供给侧结构性改革和当期经济增长具有明显促进作用。

（三）完善资本市场合理结构

我国金融改革的一个重要方向是提高以股票、债券为主的直接融资比重，降低以银行贷款为主的间接融资比重。相对来讲，股票市场发展较快，受到投资者追捧，而债券市场发展滞后。债券市场特别是国债市场，一般居民投资者可投资的品种很少，市场活跃程度不高。2016年股票市场波动说明，大量居民散户储蓄投资股票市场并不适合我国国情，应当引导其投向低风险、收益相对稳定的债券市场。目前市场缺乏此类投资标的，无法满足一般居民投资者的偏好需求。另外，现发行的国债结构也不尽合理，中短期国债占比过高，10年期以上（包括30年期和50年期）的长期国债规模很小，无法成为长期机构投资者（社保基金、保险公司）的资产配置工具。相比而言，美国、欧洲和日本市场10年期以上长期国债和30年期超长期国债规模占比都远远高于中国。因此，扩大发行长期和永续国债，有利于形成期限结构合理的国债市场，改善资本市场结构，为居民投资者和长期机构投资者提供所需的投资品种。

（四）引导形成长期无风险基准利率

当前，我国正在加快利率市场化进程。利率市场化的一个重要标志也即重要条件是，国债收益率曲线成为重要市场定价基准。当前我国国债发行以5～10年期为主，长期国债发行和交易不足，所形成的收益率曲线的有效性有待提高。而扩大发行长期和永续国债，将有助于形成长期无风险基准利率，完善国债收益率曲线，加快利率市场化进程，提高长期资产的定价效率。此外，还有利于解决长期建设和投资项目普遍存在的期限错配问题，丰富投资者规避风险敞口的工具，降低整体金融风险。

（五）推动人民币国际化进程

美元作为国际储备货币的一个重要支撑是，美国具有规模庞大完备的美元国债市场，外国政府和国外机构通过购买美国国债持有美元资产。我国外汇储备中有相当部分也是美国国债。人民币的国际化进程也需要创造类似的条件。特别是人民币加入特别提款权（SDR）后，各国都需要寻求多种类的人民币资产。人民币长期国债既可以在境内发行，也可以在中国香港、伦敦等离岸人民币市场发行，为海外投资者提供相关工具，加快人民币“走出去”的步伐。还可考虑为“一带一路”沿线重大建设项目发行人民币长期专项债券，弥补资金缺口。

二 发行长期和永续国债的可行性

（一）我国整体财政状况和债务负担可控

2015年，中央财政预算确定的赤字率为2.3%，不仅低于3%的“警戒线”，在二十国集团（G20）成员国中都处于最低水平。即便根据国内外权威机构的测算，包括中央政府直接债务、间接债务（如铁路建设债务）和地方政府债务在内，截至2014年末我国政府总债务规模大约在35万亿～40万亿元，占GDP比重在60%左右，大幅低于美国（100%左右）、日本（200%以上）与欧元区国家（90%左右）的政府债务水平。这为扩大发行长期和永续国债提供了较大空间。

（二）国内外充裕资金可为发行长期国债提供流动性

我国居民储蓄率较高，社会资金充足。2016年2月末广义货币供应量（M2）142万亿元人民币，增速13.3%，金融市场流动性比较宽裕。扩大发行长期和永续国债，不会对国内流动性造成冲击。与此同时，海外离岸人民币市场正在形成，流动性充裕，许多投资者都对回报相对较高、收益稳定的长期投资品种有较高需求。发行长期国债可以充分吸纳离岸人民币市场的流动性，满足市场资金的配置需求。

（三）经济发展可以支撑未来还本付息压力

当前美国30年期国债收益率在2.9%左右，我国已发行的20年以上国债收益率在3.5%～4%，未来新发长期国债利率大体在此水平。国际经验表明，只要一国经济潜在增长率或财政收入增长率超过国债利率水平，就可以支撑还本付息的需要。从长期看，未来30年我国经济保持年均4%以上的增长是可以实现的，财政收入和债务偿还能力也将保持相应增速，足以支撑扩大长期和永续国债的发行。

（四）我国积累了发行长期国债的经验

为应对1997年亚洲金融危机，中央政府在1998～2000年三年发行长期建设国债3600亿元，定向用于加快农林水利、生态环保、农村电网、基础设施等方面建设，总投资规模2.4万亿元。这一重大举措办了多年来想办的许多大事，全面改善了中西部地区生产生活条件，为21世纪头十年经济社会发展打下了基础。2009年以来，中央政府每年发行200亿元以上的30年期或50年期长期国债，累计超过2000亿元，发行情况和市场运行良好。这些实践都为扩大发行长期国债积累了经验。

（五）当前低通胀、低利率环境是发行长期和永续国债的有利时机

当前，我国通货膨胀水平较低。2015年居民消费价格指数上涨1.4%，预计未来较长一段时间将维持在3%水平以下。与此同时，存贷款利率水平处于1987年以来的最低水平，未来还有可能进一步下调。从国际经验看，低通胀、低利率时期是发行长期国债的最佳窗口期。通过发行固定利率的长期和永续国债，可在利率低位水平上锁定政府长期融资成本。

三 政策建议

（一）大幅增加长期国债发行规模

在现行发债借新还旧、平衡财政以外，“十三五”期间中央财政可考虑每年增加发行30年期、50年期国债3000亿～5000亿元，分年度、按需要安排发行计划，连续发行5～10年。同时，还可以考虑“以长换短”，将一些5年期和10年期国债置换为更长期限的品种。

（二）探索启动发行永续国债

永续债券一般由政府发行，不规定到期期限，不清偿本金，按期支付利息。实际上相当于政府以财政信誉和国家信用作为担保发行的优先股。虽然永续国债发行利率高于一般长期国债，但由于只付息不还本，统计上可以不计入中央债务余额，有利于减轻集中偿付负担。另外，在财政状况好的时候，还可以分年提前赎回以清偿债务。建议进一步开展可行性研究，尝试发行小规模永续国债，如市场反应良好，可逐步扩大发行规模。

（三）适当提高中央财政赤字水平

国际上通常将3%作为一国赤字率的警戒线，但这是一般状况下的经验值，在经济周期处于不景气时，会阶段性提升赤字水平。在当前我国宏观经济正处于结构调整、经济持续下行的关键时期，有必要发挥积极财政政策的作用。因此，“十三五”时期可以适当提高财政赤字率，扩大国债余额水平上限。

（四）把握好长期国债使用方向

长期和永续国债期限长，要求其使用方向与其期限相匹配，一般用于那些投资周期较长的领域。应当明确的是，扩大长期和永续国债所筹资金应集中用于“两个一百年”目标建设，主要是扶贫开发、生态环保、人力资本、创新型国家建设等四大领域，做到科学合理使用，避免重复建设。

（五）打通居民储蓄投资长期国债的渠道

我国各类国债持有者多为商业银行等金融机构，并且大多情况下直接持有到期。国债二级市场不活跃，换手率仅有0.6倍，而美国国债的换手率高达8倍。建议打通居民直接投资长期国债的渠道，允许个人证券账户直接购买国债，并可以在二级市场进行交易。与此同时，支持鼓励社保基金、住房公积金、企业年金以及保险公司增加长期国债配置比例。中央银行也可考虑作为投资者认购部分国债。

 

（中国国际经济交流中心课题组）