二、资金流向机制：演进中创新

银行理财资金投资相关市场不外乎直接投资和间接投资两种方式，其中间接投资又可分为结构化票据和结构化主体两种形式。以股票市场投资为例，直接投资方式如新股申购型产品或二级市场投资产品等，间接投资方式如挂钩股票指数的结构化产品以及银信、银私、银资合作或FOF、MOM等，典型案例如以市场配资为主要功能的伞型信托等。直接投资和结构化票据是2012年以前乃至2008年银行理财市场业务的主要表现形式，而2013年以来的主要表现形式则是结构化主体。结构化主体的演变路径是同业理财、银信合作和银证合作，这一变化内在的原因则与监管指向有关，如同业理财的发展是由于银监会规定商业银行不得利用理财资金购买本行的信贷资产，而银信合作的发展则是由于银监会规定商业银行之间不能开展贷款对倒业务，至于银证合作的缘起则是银信合作按规定需要入表和计提风险。当然，绕开产业政策规制也是理财结构变化的原因之一，这些政策如2008年起开始限制对高耗能、高污染和产能过剩行业的贷款，以及2010年新一轮房地产调控和对地方融资平台的限制等。下面，我们主要介绍同业理财、银信合作以及银证通道业务的交易结构模式。

（一）同业理财模式：非标资产投资

从交易模式来看，卖断式交易模式、买断式回购交易模式以及质押式回购交易模式是同业理财的三种普遍模式。鉴于信托受益权质押没有明确的法律依据，质押没有法律效力，非标资产交易采用质押式回购交易模式可能存在法律瑕疵。所以，卖断式交易模式和买断式回购交易模式是市场中主要的两种同业理财模式。卖断式交易即A银行理财产品（“出让方”）将其投资的非标资产转让给B银行理财产品（“受让方”）并由B银行理财产品支付相应的受让价款的业务活动。通过卖断式交易，在非标资产对应的全部权利由出让方转移至受让方的同时，非标资产在未来可能发生的风险也转移至受让方。

而买断式回购交易则不同，其含义为A银行理财产品（“正回购方”）在将其持有的非标资产出售给B银行理财产品（“逆回购方”）、逆回购方在首期结算日（转让成交日）向正回购方支付首期资金结算额的同时，交易双方约定在将来某一时间（到期结算日）由正回购方以约定价格（到期资金结算额）从逆回购方购回非标资产的业务活动。买断式回购交易是包含两次结算的一次交易行为。初始交易后，非标资产对应的全部权利由正回购方转移至逆回购方。但根据合同约定，正回购方将在到期结算日以约定价格从逆回购方购回非标资产。同时，由于交易双方都是银行理财产品，具有银行信用，因此买断式回购交易模式在一定程度上降低了逆回购方购买非标资产所承担的风险，有利于银行简化内部审批流程，缩短内部审批时间，进而提高了银行理财非标资产的流动性。

下面，我们以票据类资产、信托贷款类资产、带回购条款的股权性融资（卖断式交易）、带回购条款的股权性融资（买断式回购交易）以及直接投资非标资产等五种非标资产的交易结构为例来剖析同业理财的交易结构。首先是票据类资产的交易结构，其交易流程如下（见图9-1）:A银行作为理财产品管理人发起理财产品A，募集资金投资商业汇票；A银行拟出售理财产品A时，在中债登的银行理财非标资产交易平台将票据资产包进行登记；B银行设立理财产品B，以理财产品B募集资金购买A银行在交易所平台登记的票据资产包；票据资产包由初始出让方即A银行进行审验、保管、托收以及托收资金归集，最终以票据资产包产生的现金流偿还产品B投资者的本金及收益。

其次是信托贷款类资产的交易流程（见图9-2）, C银行理财产品将其投资的B信托单一资金计划受益权以卖断的方式转让给E银行理财产品，E银行理财产品向C银行理财产品支付受让价款。同时，E银行委托C银行（项目初始转让行，即非标资产发起管理人）对该项目进行后续管理。

再次是带回购条款的股权性融资（卖断式交易）（见图9-3）, E银行理财产品将其投资的D信托单一资金信托计划受益权以卖断的方式转让给G银行理财产品，G银行理财产品向E银行理财产品支付受让价款。同时，G银行委托E银行（项目初始转让行，即非标资产发起管理人）对该项目进行后续管理。与卖断式交易不同，买断式回购交易模式在转让时双方约定在将来某一日由E银行理财产品向G银行理财产品以约定价格回购该信托计划受益权。到期时，E银行理财产品向G银行理财产品支付合同价款，信托受益权重新回归E银行理财产品。

最后是直接投资非标资产的情况（见图9-4）, B银行理财产品将持有的A公司特定债权以卖断的方式转让给C银行理财产品管理人，C银行理财产品管理人向B银行理财管理人支付转让价款。特定债权到期时，A公司向C银行理财产品管理人支付投资本金及收益。

（二）银信合作模式：管理财产信托

如前所述，银信合作的缘起是同业理财的“被监管”。所以，在运行过程中，银信合作中的信托公司基本充当同业理财中的B银行，即前述的票据类资产交易结构和信托贷款类资产交易结构等在银信合作模式均成立，可将其归为银信合作的信托渠道模式。广义而言，银信合作的其他模式还有银信合作理财、集合资金信托计划代理、信托财产托管业务合作、集合资金信托项目担保业务、银信接力贷款业务以及财产受益权转让等。其中与银行理财资金流向相关的三类业务分别是银信合作理财、银信接力贷款以及财产受益权转让。

银信合作理财即商行面向机构及零售客户发行理财产品，将募集资金设立集合或单一资金信托计划，按照事先约定的投资计划和策略投资上市公司股权等权益类资产以及固定收益类资产等。以上市公司股权投资为例，第一步是商业银行委托信托公司设立信托计划，第二步是信托公司成立信托计划并按约定投资上市公司股权，第三步是融资企业将被投资股权按一定的折扣率质押给信托计划，第四步是融资企业或第三方按约定的价格回购质押股权并支付理财产品投资人本金和收益（见图10-1）。

银信接力贷款业务是指对双方共同认可的项目，信托公司前期通过其投资功能，以股权投资的形式介入目标项目，将目标项目培育到双方共同认可的成熟度或期限后，银行承诺以信贷资金或理财资金进入，银行信贷资金或理财资金的主要用途是溢价回购信托公司的初期股权投资（见图10-2）。

财产受益权转让是企业A以自有资产委托信托公司设立一个财产权信托计划，信托计划的受益人是企业A本身，同时将信托财产过户到信托公司名下，然后再由银行通过理财产品募集资金受让企业A的财产权信托计划受益权（见图10-3）。就其本质而言，该模式仍是企业A从银行获得贷款融资（理财资金），只是在加入财产的模式下，企业A以类似质押融资的方式身兼融资企业和“过桥”企业的双重角色。银信合作理财、银信接力贷款业务以及财产受益权转让三类业务中当属财产受益权转让模式最值得关注，因为该业务的本质在于以管理财产信托为名，行信贷投放之实，而且造成信托行业管理财产信托的增加和资本计提的减少等。

（三）银证通道业务：替代银信合作

银证合作是银信合作的替代品，原因在于2011年7月银监会要求银行理财产品通过信托发放的信托贷款、受让信贷资产、票据资产三项于2011年底转入表内，并按规定计入风险资产和计提拨备。商业银行为实现信贷资产出表，在原有的银信合作链条中增加了证券公司环节，下面我们以信托收益权转让为例来说明该模式。

假定银行A的企业客户向银行A申请一笔贷款，为此银行A以信托受益权为平台，联合信托公司、银行B和证券公司在出资方和融资方之间搭建融资通道，银行A和银行B之间做同业理财，签订同业理财协议，银行B和证券公司之间签订定向资管合作协议，再由证券公司委托信托公司设立单一资金信托计划，最后由信托公司和贷款企业签订股权收益权及回购合同。交易结构的本质在于银行A与融资企业之间的贷款投放过程中，增加了银行B、证券公司和信托公司三个环节。鉴于此，银行A形式上投资实际上贷款，银行B形式上理财实际上过桥，证券公司形式上资管实际上过桥，信托公司形式上信托实际上过桥，融资企业形式上使用信托资金实际上使用的是银行资金。

除信托受益权转让交易结构外，原有同业理财和银信合作框架下的委托贷款以及票据资产交易结构在银证合作框架下同样成立。接下来，我们阐释银证合作的信用证划款、债券买卖、一天存款以及银证保合作等交易结构。银证信用证划款通道业务是开证行为不挤占表内信贷额度、扩大存款规模、借助券商资管定向通道进行的银行间信用证划款业务，其本质是突破贷款规模的限制，扩大表外资产。主要流程如下：第一步，由资金委托行银行A以理财资金委托证券公司成立定向资产管理计划；第二步，证券公司作为定向资产管理计划的管理人将委托资产投资于银行B的信用证项下应收账款收益权；第三步，信用证到期后，由开证银行C对信用证进行到期兑付，到期兑付资金由银行B托收后返还定向计划，再通过定向计划返还委托银行，其中委托行通常要求开证行以保函方式或者定向计划收益权远期转让的方式对信用证进行兜底（见图12-1）。

银证合作债券买卖业务的要义在于证券公司通过发行定向计划参与银行债券的分销，为客户提供较高固定收益率的固定收益产品，并为客户提供质押融资服务。该项业务的主要优势在于：第一，与直接在银行购买债券相比可获得更高的收益；第二，可以突破10%的比例约束；第三，客户可以将购买的债券用做质押回购式融资。操作流程是首先由投资者委托证券公司成立定向资管计划，然后证券公司作为定向资管计划的管理人将委托资产投资于银行分销的债券（见图12-2）。

银证合作现金类同业存款业务的本质在于通过市场化的利率议价吸引储蓄，缓解银行的流动性压力，完成时点同业存款考核。分三步完成该交易结构：第一步，资金委托银行A以理财资金设立证券公司定向资产管理计划；第二步，证券公司作为定向资管计划的管理人将委托资产投向银行B的同业存单，期限利率与银行商定；第三步，同业存款到期后资金通过券商定向计划回到委托银行账户（见图12-3）。简言之，这是银行B为冲时点存款规模，与银行A协定同业存款利率，并借助券商定向资管通道进行资金转存的一项业务。

银证保合作业务旨在通过证券公司通道将同业存款转为一般性存款，在计算存贷比的同时，扩大商业银行一般存款规模。银证保合作的步骤有四：第一，资金委托银行A以理财资金委托证券公司成立定向资管计划；第二，证券公司作为定向资管计划的管理人将委托资产投资于保险公司的资产管理计划；第三，保险资产管理公司资产管理计划以保险公司名义存入银行B的协议存款；第四，存款到期后资金通过保险资管计划和证券定向资管计划回流到银行A账户（见图12-4）。