第一章 绪论

第一节 研究背景与研究意义

机构投资者是在金融全球化、福利改革等因素影响下迅猛发展起来的，它的发展历史并不长，但机构投资者的崛起可以说是全球金融体系最近30多年来最重大的变化之一，目前，机构投资者已成为全球资本市场特别是成熟资本市场的主导力量，它对发达国家的储蓄增长、资源配置变化、资本市场稳定和公司治理等都产生了重大和深远的影响。

在全球机构投资者日益发展的趋势下，我国机构投资者也在近年得到长足发展，培育专业、成熟的机构投资者是监管层大力推行的工作之一，企业年金、住房公积金、养老金等长期资金的入市政策逐渐松绑，以证券投资基金为代表的机构投资者出现蓬勃发展的趋势。根据相关资料，截至2009年年底，机构投资者持股市值占股市流通市值的比重已逾50%，机构投资者在超过60%的上市公司中进入了前十大股东之列。根据证监会资料，截至2014年年底，我国共有95家基金管理公司，其中已有73家设立专户子公司。基金管理公司总资产1020.65亿元，净资产657.56亿元，管理资产合计6.68万亿元。根据国家外汇管理局统计数据，截至2016年2月23日，我国的QFII已达279家，历年来QFII累计获批投资额度达807.95亿美元。中国形成了以证券投资基金为主，合格境外机构投资者、保险基金、社保基金、企业年金等机构投资者相结合的多元化发展格局，证券市场正逐步走向机构投资者时代，作为资本市场的重要主体，机构投资者参与公司治理的时代已悄然到来。Lashbrooke（1995：450）甚至认为，“公司治理问题不再是交易和经济学问题，而是机构投资者采取积极还是消极态度的问题”。

公司治理的目的……是保证公司决策科学化（李维安、唐跃军，2005: 39）。投资决策是公司最重要的财务决策之一，是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础。Myers（1977: 150）指出，公司价值由过去投资活动产生的现有资产的价值和未来投资活动产生的预期现金流入现值两部分构成。传统理论中，企业的投资决策应遵循企业价值最大化的原则。Welch（2002: 5）认为，公司理财的根本目的，不是设法筹集投资活动所需要资金，也不是股利政策，而是将资金配置到使用效率最高的投资项目中。但是由于受到内外部环境的影响，公司的投资决策往往会偏离企业价值最大化，产生非效率投资问题，如过度投资、投资不足等行为。投资效率问题也成为中国经济发展中的重要问题：Gugler等（2004: 633）研究发现，中国上市公司投资效率在61个样本国家中位列倒数第5；辛清泉等（2007: 1152）研究发现，1999～2003年间，中国上市公司的资本投资回报率远低于5%左右的同期银行贷款利率，仅有2.6%, 2000年至2008年中国上市公司的投资收益仅为投资成本的一半左右（徐玉德、周玮，2009: 135）。

理论研究及实践表明，信息不对称和代理问题是造成投资非效率的重要原因。股东与债权人之间的信息不对称，产生资产替代效应，而作为信息劣势一方的债权人，必然要求提高利率、增加贷款条约等形成资本溢价，因此提高了公司的资金成本，最终容易引起投资不足。而两权分离的现代公司制度导致的代理问题则可能引发公司的过度投资和投资不足。Jensen（1986: 325）认为，由于代理问题，且存在信息不对称，股东无法全面真实了解管理者的行为及后果，管理者有可能从事那些可以为自己谋取私利而于股东无益的投资（Stulz, 1990: 12），比如大规模投资来建造自己的公司帝国（Brealey and Myers, 2000: 18）。此外，代理问题还有另外一种形式，即控股股东与小股东之间的冲突，当大股东股权集中到一定程度，同时资本市场对中小股东的保护机制不健全时，控股股东可能会牺牲小股东利益实现其控制权私人收益，这种行为被称为隧道行为，而过度投资、多元化投资、盲目投资等均是控股大股东可获得隐性收益的途径。

随着公司治理理论与现代财务理论交叉融合的逐步深入，公司治理在公司财务活动中发挥的作用也成为近年来的研究热点之一。拥有股东和市场投资者双重角色的机构投资者，既能以股东身份参与公司内部治理，又能以外部投资者身份发挥外部治理作用，机构投资者与公司的投资决策有何关系？更具体一些，公司的投资决策是否影响机构投资者的持股？而机构投资者持股对公司的投资决策又有何影响？我国资本市场尚处于“新兴加转轨”的阶段，在制度框架、市场基础和投资理念上，与发达国家资本市场存在很大的差异，与其他新兴市场也有差异。我国机构投资者在“超常规发展机构投资者”的政策背景下成长和壮大，而大多由国有企业转制而来的中国上市公司，在公司治理方面也存在自身的特点，投资决策在中国也有着不同的表现，这些均有别于其他资本市场，从而使得机构投资者的发展及其在公司治理方面作用的发挥必然有着不同于其他成熟资本市场的特点。在这样的市场环境中，以机构投资者股东积极主义、投资理论等相关理论为基础，在机构投资者迅猛发展的背景下，机构投资者能否发挥积极作用，促使我国上市公司在投资决策方面更为科学化？能否通过有效的途径参与公司治理，加强对管理层的监督，从而降低投资非效率的程度，并最终提高公司价值？这些是本书的研究动机与目标所在。

研究这些问题的理论意义有两点。

首先，有助于拓展企业投资问题的研究视角，丰富和完善投资理论，推动中国投资行为的研究。从机构投资者与公司投资的关系研究投资规模、投资效率及其对公司价值的影响，可丰富公司治理结构下的公司投资理论。

其次，全面考察机构投资者对上市公司投资行为的作用及其效率效果，可为机构投资者的公司治理作用研究提供新的证据。

研究这些问题的现实意义也有两点。

首先，为监管者引导机构投资者发展提供了思路，为更好地促进我国机构投资者的发展及其在公司治理方面进一步发挥积极作用提供了参考。我们的研究表明，机构投资者具有信息优势，并能将这种信息优势传递到市场中，促进资本市场的良性发展。“新兴加转轨”时期的中国资本市场中的社会制度环境不同于他国，公司治理现状也有别于完善的资本市场，如上市公司股权结构独特，“一股独大”“内部人控制”等现象必然影响机构投资者的公司治理实践。在这样的环境中，机构投资者在公司的财务活动中发挥怎样的作用、影响机构投资者股东积极主义的因素有哪些，都是机构投资者研究和公司治理研究中极具实践意义的研究课题。

其次，为提高我国上市公司投资决策的科学性提供实践建议。从机构投资者治理的角度分析公司投资决策活动，有助于揭示上市公司投资行为的相关影响因素，为上市公司进行科学投资决策、减少非效率投资行为进而提升企业价值提供理论参考和可行建议，也有利于引导企业建设完善的公司治理机制，科学决策，防范投资风险，提高投资效率和经营业绩。