一 金融危机理论

《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将金融危机定义为“全部或部分金融指标——短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧地、短暂地和超周期地恶化”。金融危机通常最开始表现为固定汇率的瓦解，或者称为货币危机，而后则呈现出外汇市场、银行、房地产市场、股票市场同时出现崩溃的复杂症状。

（一）第一代货币危机模型

货币危机的理论研究始于20世纪70年代后期的拉美货币危机，在Salant和Henderson（1978）关于商品价格稳定机制研究的基础上，Krugman（1979）提出了货币危机的早期理论模型。在此基础上，许多学者从不同方面对模型进行了改进和修正，形成了所谓的第一代货币危机模型。目前，已经发展了三代危机模型。而有关货币危机的理论也最为成熟。

Krugman（1979）认为，货币危机产生的根源在于政府的宏观经济政策（财政赤字的货币化）与稳定汇率政策（如固定汇率制）之间的不协调：财政赤字的货币化导致本币供应量增加，本币贬值，因此投资者在这种情况下合理的选择是持有外币；而在固定汇率下，外汇以固定的汇率出售。因此随着赤字的不断增加，央行的外汇储备会不断减少，当外汇储备耗尽时，固定汇率机制自然崩溃，发生货币危机。如果存在货币投机者，外汇崩溃不会等到央行的外汇储备减少到零时才发生。

首先，克鲁格曼模型第一次从经济理论角度揭示了货币危机的根源在于宏观经济基础变量的不断恶化或宏观经济政策与固定汇率政策间的不协调，而不是由于货币投机者的恶意操纵。其次，克鲁格曼模型指出当经济基础变量不断恶化时，危机发生的必然性和可预测性。最后，揭示了危机发生时本币将大规模贬值。而要预防危机的发生，必须保持本国政策之间的一致性，不断强化宏观经济基础变量。

但模型对政府政策和央行干预方式的假定过于简单和机械。事实上政府可改进财政政策，央行可以采用紧缩货币政策来保护利率。

在克鲁格曼模型开创性的基础上，许多研究者改进和完善了此模型。1984年，Flood和Garber（1984）引入随机因素构建了简单的线性模型；同年，Connolly和Taylor（1984）分析了蠕动钉住汇率制，指出汇率崩溃前实际汇率升值，并且经常项目恶化；Edwards（1989）也得出了同Connolly和Taylor一样的结论；Krugman和Rotemberg（1991）将原来的模型拓展到投机者冲击的目标区域问题；1994年墨西哥危机后，Flood、Garber和Kramer（1996）在模型中考虑了中和干预政策和利率政策的影响。

克鲁格曼模型及其扩展模型构成了第一代危机模型，较好地解释了20世纪七八十年代的“拉美型”货币危机。

（二）第二代货币危机模型

20世纪90年代金融危机表现出与以往危机明显不同的特点：当危机发生时，这些国家拥有大量外汇储备，而其宏观经济政策并没有出现与稳定汇率政策间的不协调。例如中国香港在受到1994年墨西哥危机的冲击时，其外汇储备充足，并且施行的是保守的宏观经济政策。此时，由于第一代危机模型无法给出合理的解释，经济学家们开始寻找其他理论依据，逐渐形成了所谓的第二代危机模型。

第二代危机模型基于三个因素解释危机发生机制：第一，存在促使政府捍卫固定汇率的动机；第二，存在促使政府放弃固定汇率的动机；第三，市场对贬值的预期最终导致政府放弃固定汇率。强调了危机的自我实现（Self-fulfilling）性质，即投机者的信念和预期最终可能导致政府捍卫或放弃固定汇率（Obstfeld,1994; Sachs、Tornell、Velasco,1996）。

事实上，政府是否捍卫固定汇率取决于对前两个因素冲突的权衡，但是当市场预期汇率贬值时，捍卫固定汇率的成本将大大增加，最终使政府放弃固定汇率机制。具体来说，促使政府捍卫固定汇率的可能因素有：固定汇率有利于增强政府降低通胀的可信性；有利于国际贸易和融资；有利于国家信誉与国际合作。相反，促使政府放弃固定汇率的可能因素有：政府为降低本国的失业率希望采用扩张的货币政策；政府为减轻以本币衡量的外债的实际债务而希望货币贬值。这两件事情在固定汇率下都无法实现。

市场对汇率贬值的预期导致政府放弃固定汇率，原因在于预期因素改变了原来的利弊平衡关系：政府在权衡捍卫（或放弃）固定汇率的利弊后决定是否捍卫（或放弃）固定汇率，但当市场预期改变后，市场参与者将在其经济决策时将预期因素考虑进去，而投机者也将提前抛售本币，这两种因素改变了原来的利弊平衡关系，使捍卫固定汇率成本提高，政府将最终放弃固定汇率。因此说预期贬值本身就是危机发生的直接原因，即所谓的危机“自我实现”。

第二代危机模型强调了市场参与者在决定经济平衡点实现时的作用，强调了政策和经济的互动性（co-movement），经济政策导致了多位平衡点，从而产生了自我实现的危机。经济政策不是预先决定的，而是随着经济状况变化而变化，市场参与者在形成其预期时将这种关系考虑在内；同时市场参与者的预期与行动将会影响到政府有关政策制定的经济变量；这种相互关系导致了经济中的多维平衡点，经济可能从一个平衡点转移到另一个平衡点。经济最初在一个与固定汇率协调的平衡点处，但是预期的忽然变化导致政策的变化从而导致汇率崩溃，这进一步证实了先前的市场预期。

第二代危机模型较好地解释了所谓的“欧洲型”货币危机。第二代危机模型指出经济中的多维平衡点现象，并分析了政府政策和市场预期产生多维平衡点、导致货币危机的关键作用；并认为政府在捍卫固定汇率时的“强硬”态度有利于政府防止货币冲击和维持固定汇率。

（三）新一代金融危机模型

尽管第一、第二代危机模型较好地解释了大量的货币危机现象，但对以1997年亚洲危机为代表的新一代危机却无法给出令人满意的答案。近年来的研究发现，伴随着金融危机发生的许多共同现象：金融自由化、大规模的资本流入与波动、金融中介信用过度扩张、过度风险投资与资产泡沫化、金融中介资本充足率较低与缺乏谨慎监管等金融中介问题。因此近年来主流理论分析开始跳出汇率机制、货币政策、财政政策、公共政策等宏观经济分析范围，着眼于金融中介、资产价格变化方面，提出一系列基于金融中介的金融危机模型。

这些模型的共同点是从不同侧面分析了由于资本充足率低、缺乏谨慎监管的银行业信用的过度扩张，由此导致过度风险投资、股票和房地产等资产的泡沫化，继而导致银行业危机并诱发货币危机，而这两种危机的自强化作用进一步导致严重的金融危机。

1．“资产泡沫”（Assert Bubbles）模型

Allen和Gale（1998）提出并分析了资产泡沫化导致银行业危机的机制。该模型存在两个正反馈的自强化过程：第一个正反馈过程是，预期的经济增长，导致缺乏谨慎监管的金融中介存在信用过度扩张，以及过度风险投资，从而导致资产泡沫化，而资产价格的上涨使金融中介状况表面上更加良好，这又导致进一步的过度风险投资；第二个正反馈过程是，泡沫崩溃后，资产价格的暴跌使过度暴露于资产市场的金融中介状况恶化，面临流动性危机而不得不收缩信用、抛售资产，结果是资产价格进一步下跌，非流动性演变成非清偿性，金融危机发生。在这两个过程中，“自促成”因素起相当大的作用。

2．“道德风险”（Moral Hazard）模型

Akerlof和Romer（1993）、Krugman（1998）均阐述过该模型。道德风险是指由于借款人从事不道德行为（如过度风险投资）而导致贷款损失的风险。道德风险模型最初是由对美国存贷款协会危机的研究而提出的——存款人由于有联邦存贷保险公司的保险而不对银行实施有效监督，银行由于有联邦保险制度而过度从事风险投资。

这一模型在解释金融危机的产生时指出，由于有政府的担保（隐性或显性），贷方以低利率借款给本国金融机构，本国金融机构由于有政府的担保而投资于高风险领域，导致资产泡沫化，当资产泡沫破灭时，由于金融机构资产过多暴露于资产市场而使其资产负债急剧恶化，陷入困境；政府因援救倒闭或濒临倒闭的金融机构而导致巨大财政支出，从而诱发货币危机。

3．“外资诱导性”（Capital-flow-induced）模型

Calvo（1998）在研究1982年债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年东亚金融危机的过程中发现，大规模外债的流入、波动与逆转是导致货币危机的重要原因，由此提出了由外资导致的货币危机模型。这些模型通过分析大规模外资流入对本国宏观经济状况、银行业的影响，指出外资流入使得宏观经济稳定性变弱，例如经济过热、实际汇率升值、经常项目恶化、资产泡沫化等；并会导致银行业过度贷款，风险贷款比例、不良贷款比例增加，并形成一个恶性循环。当外部冲击（如国际利率上升、贸易冲击）和内部震荡（如经济、政治不稳定）两者同时存在时，外资逆转，货币危机发生。这类模型主要强调外资通过银行业信用过度扩张的传导机制使本国的宏观经济和金融业脆弱性增强。

4．“金融恐慌”（Financial Panic）模型

Diamond和Diybvig（1983）在分析银行挤提现象时首次提出金融恐慌模型，因此金融恐慌模型又简称D－D模型。亚洲危机发生时，Radelet和Sachs（1998）、Miller和Luangram（1998）将这一模型用于解释亚洲危机的成因。

D－D模型认为，金融中介的重要经济功能是以短贷长、转换期限，将存款人的存款投资于经济中的长期项目。实现这一功能的重要前提是所有的贷款人不会在同一时间同时提款，根据概率论中的大数定理，现实基本符合。此时银行的贷款得以支持长期经济投资，经济运转正常，存款人得到合理的存款利息。但当许多存款人从银行提款时，由于银行的流动资金有限，这时银行不可能全额支付所有存款人的本金和利息，而先提款的存款人损失较小，后提款的存款人损失较大。如果确信他人将会提款，则每一个存款人的理性选择是立刻从银行提款，结果导致所有人的损失都增大。通常这种现象被称为“金融恐慌”。金融恐慌的产生往往是自促成的。

D－D模型解释金融危机时指出，国际投资者由于对新兴市场缺乏充分信息，在国际经济、贸易冲击，以及国内经济薄弱时，投资者的信心会发生改变；当看到或预期到其他债权人将要撤离资金，自己的最优理性选择是抢在其他投资者之前撤离，结果导致撤离的集体行为。国际投资者的这种集体行为使新兴市场产生流动性危机，并最终导致清偿性危机。在这种意义上，金融恐慌又是自我实现的，当投资者预期到金融市场将出现危机时，会选择同时撤资，而投资者的集体行动又将使预期成为现实。

5．“孪生危机”（Twin Crisis）模型

20世纪80年代以后，银行业危机与货币危机往往相伴产生。Kamin-sky和Reinhart（1998）在对两者进行理论分析和实证研究的基础上指出，这两种危机间存在着固有的内在联系，因此称为“孪生危机”。

Velasco（1987）认为，银行业危机导致了货币危机。当央行为援救困难的银行业或其他金融机构而发行大量货币时，导致财政赤字的货币化，根据第一代货币危机模型，将导致货币危机发生。

Stoker（1995）认为，货币危机导致了银行业危机。在固定汇率机制下，外国利率提高将导致本国外汇储备下降，在无“中和”干预情形下导致信用收缩，破产增加，银行业危机发生。Mishkin（1996）认为，如果银行大量债务是由外币记值，则当货币危机发生时，银行业将面临严重问题。

Mckinnon和Pill（1996）认为货币危机和银行业危机具有相同的原因，并提出了一个“金融自由化—外资流入—信用扩张—经济脆弱（衰退）—银行业危机—货币危机”模型：金融自由化以及一些扭曲的激励机制，如固定汇率、政府担保、道德风险等导致外资大量流入，从而导致信用过度扩张、消费过度、经常项目恶化。多数情况下信用过度扩张伴随着股市和房地产市场繁荣；信用过度扩张导致本币升值，竞争力下降，经济增长速度下降。当经济进入衰退期时，过度扩张的银行业由于不良资产比例上升，特别是贷款过度投向股市等高风险领域，在资产泡沫崩溃时，银行业陷入危机；由于经常项目恶化，投资者信心改变，外资撤离，又由于脆弱的金融机构使捍卫本币异常困难，因而导致货币危机；货币危机进一步加重银行业危机。

对“孪生危机”的理论分析没有形成一致解释，但Kaminsky和Reinhart（1998）通过实证分析指出，银行业危机往往先于货币危机，而货币危机又加重了银行业危机，形成了一个恶性循环；并且“孪生危机”具有共同的宏观经济原因：金融自由化、外资大量流入、信用扩张、本币升值、经济衰退。