前言

随着市场经济的不断发展，上市公司出现亏损的数量和频次不断增加，借助外部资源实现亏损扭转已经成为许多亏损企业的首选。具有政治关联的上市公司在融资便利、税收优惠、政府补贴、行业准入等方面享有优势，在亏损扭转中更多地依靠外部资源的获取或支持。公司的资本配置效率是决定企业价值的核心要素，亏损企业由于受到融资、市场、投资者信心等因素影响，在亏损扭转方面存在诸多困境。具有政治关联的上市公司在选择亏损扭转外部路径时会更多地依赖于自身的政治关联性，选择更可能获取额外经济利益的方式，期望在摆脱亏损困扰的同时实现资源的有效配置。所有权政治关联性、公司高层管理人员和董事会成员的政治关联性均会直接影响上市公司亏损扭转的路径选择。政治关联的存在使得企业在获取资源方面处于有利地位，尤其是处于经营困境的亏损上市公司。政治关联的存在使亏损上市公司能较快地扭转亏损，但企业持续经营能力可能并没有有效提高。亏损上市公司资本配置效率的考量不能仅依靠投资不足和过度投资等指标，应结合长期绩效考虑研发投入效率、财务协同效应等综合指标。作者经研究发现存在以下问题。

（1）由于政治关联的存在，亏损上市公司会优先考虑以获取补贴收入的方式扭转亏损，而获取补贴后企业有较充足的现金流，所以依靠补贴收入扭转亏损的上市公司更倾向于过度投资。在获取补贴收入程度方面，政治关联类型发挥了重要的作用。在所有权关联类型的亏损上市公司中，获取政府补贴能力受其所处行业、获利能力、公司规模和负债状况的影响；但在管理层关联类型的亏损上市公司，获得补贴收入能力受公司所处行业、公司规模和公司成长性影响显著。政府在对亏损上市公司进行补贴时更愿意选择获利能力较好的大中型国有企业或具有成长性的政治关联民营上市公司。

（2）具有所有权政治关联类型的扭亏大中型国有上市公司的投资水平，比无政治关联企业、管理层政治关联类型企业、规模较小企业、现金持有水平低的企业更高。但在投资效率方面却有相反的结论：有政治关联的扭亏上市公司投资效率相对无政治关联公司更低，而获得过政府补贴的亏损上市公司比没有获得政府补贴的扭亏上市公司投资效率更低。同时，亏损扭转上市公司属于所有权政治关联类型的公司相对于管理层关联类型公司更容易产生过度投资行为，获得过政府补贴的亏损上市公司更容易发生过度投资行为；在投资不足方面，具有政治关联的亏损扭转上市公司也存在投资不足的现象。

（3）政治关联的存在影响亏损上市公司是否选择债务重组作为亏损扭转的路径。相比没有政治关联的亏损上市公司，具有政治关联的亏损上市公司更倾向于通过债务重组进行扭亏；而公司规模小、短期偿债能力差和负债总体较重的亏损上市公司更倾向于选择债务重组方式扭亏，通过债务重组既可以较快消除债务也可以带来重组利得实现扭亏为盈。从扭亏效果看，债务重组利得对利润影响的程度大小与公司本身是否具有政治关联、公司规模和所处行业有显著关系。债务重组利得对于扭亏公司净利润的贡献程度，在具有政治关联公司比无政治关联公司更为明显；债务重组利得在小规模的亏损上市公司扭亏过程中作用更为明显；亏损上市公司所处行业为制造业更倾向于选择债务重组扭亏。通过债务重组方式扭亏会使非效率投资得到一定的抑制，提升投资效率。具体表现为：债务重组路径进行亏损扭转较为显著地抑制了过度投资；有政治关联的扭亏上市公司比无政治关联的公司更容易发生投资不足；但选择债务重组路径进行亏损扭转对扭亏上市公司的投资不足有显著抑制作用。

（4）部分具有政治关联的亏损上市公司选择通过并购进行亏损扭转，包括吸收合并、控股合并、“壳资源”出售等方式。一些亏损企业通过政府主导的吸收合并，原亏损上市公司被合并，从而实现了资源整合和并购的协同效应，并且达到了亏损扭转的目的，资本配置效率也得到了提高。一部分上市公司由于进行重组的机会较少，选择通过地方政府将当地非上市公司进行“借壳上市”，从而实现亏损扭转。对于原亏损上市公司则可能在依靠政治关联而获得政府的相关利益或承诺，从而变更为有限责任公司，实现亏损扭转而继续存在。对于“借壳上市”的公司在较低的资金成本下获得巨大的融资便利和投资规模扩展，在上市当年容易出现投资过度，以后存续年度投资效率逐渐提高。

（5）大多数亏损上市公司选择通过处置非流动资产获得了非经常性利得或收益，一定程度上加快了企业扭亏为盈的步伐。研究发现，规模越大、资产负债率越高的亏损上市公司越倾向于通过非流动资产处置进行亏损扭转，其中现金获取能力越差的非制造业上市公司越可能利用非流动资产处置进行亏损扭转；但企业的政治关联性在一定程度上抑制了通过非流动资产处置进行亏损扭转的选择。非流动资产处置损益对企业财务影响越大，越容易发生非效率投资；而股权集中度对扭亏上市公司的投资不足有显著的抑制作用。在过度投资方面，公司规模越大、政治关联类型属于所有权关联类型的扭亏上市公司越有可能发生过度投资行为；而选择通过非流动资产处置进行扭亏路径显著地抑制了公司的过度投资行为。

（6）具有政治关联的企业相对于无政治关联的企业更容易获得较多的研发投资政府补贴；上市公司的政治关联度降低了研发进行投入的强度，提升了研发投资效率，而选择债务重组进行资产重组不利于企业加强研发投入。对于亏损扭转上市公司而言，政治关联性会提升企业研发投资强度；但政治关联度越高，对企业投资强度产生的负面影响越大。亏损上市公司通过获得政府补助收入和并购进行扭亏，均较为显著地促使企业增大研发投入力度。而扭亏上市公司研发投资效率受上年度扭亏路径选择较为明显，具体表现为：选择政府补贴方式扭亏和并购扭亏有利于促进研发投资效率的提高，而选择处置非流动资产进行扭亏的上市公司研发投资效率显著偏低。同时，负债程度越高、第一大股东持股比例高、获利能力越强的制造业企业进行研发投入的强度越大；第一大股东持股比例越高、获利能力和成长性高的企业进行研发投入后，研发投资效率更高。

研究结果表明：政治关联在亏损上市公司进行外部扭亏中发挥了重要的作用，在扭亏路径选择、扭亏效果、扭亏后公司资本配置效率变化等方面有显著影响。根据本书研究结果，提出如下政策建议：①加强对政治关联上市公司的政治关联性监督，上市公司应当定期披露政治关联性信息，保护投资者权益；②对于亏损上市公司在扭亏为盈当期，需要强制披露扭亏路径、扭亏盈余贡献额、盈余影响程度、扭亏前后的主要财务指标等信息；③对于有政治关联的亏损上市公司应优先考虑债务重组方式，而减少政府直接补贴方式；④对于扭亏后的上市公司在投资规模、投资方向等方面应有限制条件，避免过度投资行为的经常发生和再次亏损；⑤对于亏损上市公司的研发创新能力和发挥的社会效益等，政府部门可以给予政策性扶持或补偿；⑥相关部门应进一步规范上市公司关于再融资和退市的条件与规则。

本书研究的创新之处在于：①对亏损上市公司借助外部资源扭亏的路径进行了梳理；选取亏损上市公司作为研究对象，对扭亏的路径及各种路径对损益贡献度进行了分析；为亏损上市公司选择扭亏路径提供参考，也为甄别扭亏公司的盈余质量提供依据。②对政治关联按形成的原因进行分类，对所有权关联和管理层关联分别在不同扭亏路径中的作用进行了比较；对于不同政治关联类型资本配置效率的差异及成因进行了分析；为不同关联类型公司在进行扭亏路径选择、投资决策等方面提供参考依据。③将政治关联的研究领域延伸到上市公司亏损扭转，综合了社会学、财务学的相关理论和方法，揭示亏损企业的政治关联度及亏损扭转中财务行为与资本配置效率的关系。④对资本配置效率内容进行了拓展，除采用传统意义的投资不足与过度投资进行资本配置效率的度量，还将并购协同效应、研发投入效率与投资效率一并纳入公司资本配置效率考量范畴，对于企业扭亏的效果考核不再局限于单纯的利润指标，兼顾了企业长短期绩效。

由于本书选取了企业会计准则变更执行后的上市公司为研究样本，数据有一定的局限性；对于宏观经济环境变量对微观企业的盈亏影响分析有待进一步深入。

李传宪

2014年6月