第一节 从基本的外汇概念和原理说起

在讨论外汇问题时经常发现，大家讨论的起点和对象是不同的，结果就是“鸡同鸭讲”，各说各话。为此，有必要澄清一些基本的概念和原理，这是探讨问题的基础。

一、把汇率当作一国货币主权的想法过于简单

长期以来，随着中国经济地位提升、对外开放扩大，人民币汇率政策经常成为国际关注的焦点。对此国人经常抱怨：汇率政策是一国货币主权，他国不应该指手画脚、说三道四。然而，问题真有这么简单吗？

众所周知，汇率是一种货币对另一种货币的比价关系。汇率政策就是关于这种比价关系的政策安排。所以，汇率政策就具有天然的外部性，一国汇率政策选择，自然会对其他国家的利益产生影响。因此，固定汇率制度在20世纪80年代中期解体后，汇率政策协调再次成为国际经济政策协调的重要内容（即广场协议），其影响持续至今。

同时，一国经济规模越大、国际化水平越高，其汇率政策的溢出效应也就越强。正因如此，1994年人民币汇率并轨时，全球市场动静不大，而现在中国汇率政策的一举一动却受到举世瞩目，全球金融动荡一度被归咎为“8·11”汇改。有人甚至把人民币汇率与美元利率相提并论，称为当今世界的两块“压舱石”。

汇率有两种标价体系：一种是直接标价法，即以本币表示1单位外币的价值；另一种是间接标价法，即以1单位本币表示外币的价值。人民币汇率就是直接标价法，美元汇率则是间接标价法。这就产生一个问题：从直接标价法看，1美元兑换6.5元人民币是中国的事情；但从间接标价法看，却又是美国的事情。那么，1美元兑换6.5元人民币，究竟应该在哪里划界？哪部分由中国说了算？哪部分由美国说了算？

由此可见，将汇率政策当作本国货币主权、视为禁脔，显然是把问题想得过于简单了。当然，只有在浮动汇率制度下，汇率政策成为工具时，你才可能拥有与其他国家讨价还价的筹码。如果你自愿地把汇率水平作为一个目标，当你吃亏了，大家不一定会说你好，但你占便宜了，大家就很可能群起攻之。

此外，如果把汇率政策简单视为国家货币主权，那么贸易更是一国经济主权，是否和你做贸易也是一国自己的事情，他国无权置喙。结果必然是“货币战+贸易战”，导致两败俱伤。“二战”后成立国际货币基金组织和关贸总协定（即现在的世界贸易组织）的初衷之一，就是避免竞争性贬值，鼓励多边贸易开放。

二、汇率升值与汇率高估不能混为一谈

经历了过去二十多年的总体单边升值趋势后，当前国内外市场弥漫着预期人民币贬值的情绪。主要理由无外乎2005年“7·21”汇改以来，无论人民币双边汇率还是多边汇率，名义上还是实际汇率，均升值了30%~40%（见图1-1）。现在中国物价水平高于境外大多数国家，2008年国际金融危机爆发后，中国货币超发严重，杠杆率高，所以，人民币必有一“贬”。

资料来源：中国人民银行；国际清算银行

然而，人民币汇率升值、物价水平走高，并不意味着人民币汇率必然高估，因为汇率高估还是低估，主要是相对于均衡汇率而言的。过去，资本持续大量流入中国、国内外汇长期供大于求，人民币面临升值压力。在这种情况下，如果人民币名义上不升值，就必然会在实际上升值，即生产、生活成本上升。但这种情况下的升值只是趋近均衡汇率水平，并不必然形成汇率高估。

尽管我们能切身感觉到各种价格（如菜价、房价）都在上涨，甚至与国外相比并不低。但是，受样本局限性的影响，所做的判断多半是以偏概全。不同的商品、不同的地区可能价格水平并不一致。基于“一价定律”的购买力平价理论，国际货币基金组织（IMF）编制的人民币购买力平价相对于市场汇率依然低估，2014年为1国际元兑换3.567元人民币，之后维持在3.50元人民币左右的水平。如果按照购买力平价，那么中国的经济总量在2014年就已经超过美国跃居世界第一了，而按照市场汇率，则只有美国的60%左右（见图1-2）。按照英国《经济学家》编制的最新的巨无霸汉堡包指数（The Big Mac Index），截至2016年1月，人民币汇率购买力平价是3.57元人民币/美元，相对市场汇率依然低估了45.6%。

资料来源：国际货币基金组织

货币超发会通过改变本外币供求关系和利差，影响短期汇率走势。但是，并不存在货币存量多的国家，本币就对外贬值的市场定律。实际上，伴随着人民币汇率单边升值（见图1-1和图1-3），我国货币供应一直快速增长。现在只是在看空情绪下，市场选择性地相信了做空人民币的理由。至于人民币不贬值，中国拥有的货币存量就可以买下所有美国资产的说法根本不足为信。因为供求关系同样会影响国外资产价格，进而影响境内购买能力。况且，海外资产也不是有钱就可以买到的。正如中国拥有的外汇储备可以买下苹果（Apple）、微软（Microsoft）、谷歌（Google）、脸书（Facebook）等高科技公司，但美国不会卖，即便卖也一定不是现在的价格（见表1-1）。

图1-3 广义货币供应同比增速

资料来源：中国人民银行

表1-1 2015年世界前十大市值最高的互联网公司

资料来源：http://mt.sohu.com/20150430/n412207993.shtml

根据著名的“巴拉萨—萨缪尔森”效应，高速成长的经济体通常会出现本币对外升值的情况，即“强势的经济、强势的货币”。但这种升值未必就会造成本币汇率高估，因为经济高速成长通常会伴随着技术进步和生产效率提高，均衡汇率也会升值。如果均衡汇率的升值快于市场汇率的升值，那么这种升值就是无害的。中国加入世界贸易组织以后，改革开放红利进一步释放，尤其在2005年“汇改”以后，伴随着人民币汇率升值，中国贸易不仅没有像许多人预期的那样崩溃，反而成为世界贸易第一大国，在2008年全球金融海啸爆发之前，中国经济一直呈“高增长、低通胀”的发展态势，其中可能就有“巴拉萨—萨缪尔森”效应的作用。

当然，还有一种可能的情形是，由于市场汇率具有资产价格属性，是一个快变量，而均衡汇率变化是一个慢变量，市场汇率相对于均衡汇率会出现超调（overshooting）。这就是浮动汇率的好处，通过交易试错的方式，让市场汇率围绕均衡汇率上下波动，同时又不能背离均衡汇率太远。

总之，成本上升、货币多发有可能导致汇率高估，也有可能不会。具体情况如何，需要做更加严谨的量化分析，而不是匆忙下结论。

三、没有最优的汇率制度或汇率政策选择

汇率制度选择是国际货币体系安排的重要内容。“二战”后初期，为避免竞争性贬值，国际货币基金组织主导建立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的布雷顿森林体系。在经历了20世纪60年代一系列的美元危机后，虽然创建了黄金总库和特别提款权（SDR），但也未能救美元于水火。20世纪70年代初期固定汇率体系解体，全球进入浮动汇率制与固定汇率制并行的时代。

究竟应该选择哪种汇率制度一直是一个极具争议的话题。特别是20世纪90年代后半期，随着亚洲经济从奇迹走向危机，许多新兴市场纷纷被迫从固定或者僵化的汇率制度转向灵活的制度安排，这个问题更是引起了广泛的讨论。在货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三者只能取其二的“三元悖论”的理论框架下，有人主张只有绝对的固定汇率或者绝对的浮动汇率的“边角解”才可以存活，但主张三个目标各取一半，即实行有管理的浮动汇率的“中间解”同样也有生命力。总之，各方观点莫衷一是。但有一点，大家达成了基本共识——既没有适合所有国家的单一的最优选择，也没有适合一国任何时期的单一的最优解。

1994年我国汇率并轨以后，确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。经过多次改革，这一汇率制度已基本完善。所以，日常讨论的其实主要是汇率政策选择问题。现阶段，人民币汇率政策又面临“十字路口”。应对当前资本外流压力，现在讨论的人民币汇率政策方案可归为三大类：一类是重归盯住美元，一类是有管理浮动（包括盯住美元、参考篮子货币等），一类是完全自由浮动。然而，这三类方案各有利弊。

重归盯住美元方案，优点是能暂时缓解市场恐慌和人民币贬值压力，并为中国赢得国际美誉。缺点是不能消除由于基本面持续偏弱带来的资本外流和汇率贬值压力，一旦外汇储备加速消耗，最终会诱发市场恐慌。而且，盯得越紧，就越要求加大资本管制力度。

有管理浮动方案，大多数讨论的实质都是基于渐进性贬值或者一次性贬值。渐进性贬值的优点是短期内可以减轻对实体经济的冲击，也可以较好地应对国际上的质疑；缺点是容易刺激贬值预期，加速资本外流，加大外汇储备消耗，从而要求更大力度的资本管制措施（甚至可能比重归盯住美元要求的管制力度还要大）。一次性贬值的优点是因调整幅度较大，短期内有助于抑制购汇需求，减少外汇储备消耗，对资本管制的需求较小；缺点是可能会给实体经济造成较大冲击，不排除暴露出一些债务偿还风险（如钢铁、石化、有色、航运、地产等美元高负债行业），还可能带来国际上对竞争性贬值的质疑，导致贸易摩擦。如果基本面未见好转，那么市场会期待更大力度的汇率贬值，后期资本外流压力会进一步加大，同时也有损政府信誉。

完全自由浮动方案，优点是可以让人民币汇率加速调整到位，降低对资本管制措施的依赖，在经历短期的市场震荡之后，有可能会重振投资者对中国市场的信心；缺点是汇率超跌是大概率事件，如果基本面继续恶化，汇率可能会进一步贬值，例如当今的俄罗斯卢布。人民币汇率自由浮动还可能酿成信心危机，导致居民加速境内外资产的多元化配置，触发系统性金融风险，使国内去库存、去产能、去杠杆的工作陷入更加复杂的境地。自由浮动后，人民币的大幅贬值还可能加剧当前国际金融市场动荡，对脆弱的世界经济复苏无疑雪上加霜。

综上所述，目前没有无痛的汇率解决方案。选择任何汇率政策都意味着放弃其他政策选择可能带来的好处。所以，无论政府做出何种选择，都不可能是百分之百满意方案。

四、经常账户与资本项目“双顺差”不复存在

从2015年起，我国开始按照国际货币基金组织《国际收支与投资头寸手册》第六版的要求公布国际收支平衡表和国际投资头寸表。第六版与第五版表式的主要差别在于：一是储备资产并入金融账户下；二是项目归属及分类变化，货物和服务贸易差额此消彼长，如转口贸易由服务贸易转入货物贸易，来料加工视同不跨境的劳务输出被划入服务贸易；三是金融账户按差额列示，不分别列示借方和贷方；等等（见表1-2）。

表1-2 国际收支平衡表第五版与第六版表式比较（以2011年为例）（单位：亿美元）

注：我国金融账户中，除“直接投资”项目外，其他项目早已用差额记录，因此不用 调整。

资料来源：国家外汇管理局

上述调整，隐含着经济和政策方面一层非常重要的含义。即“储备资产”由线下转为线上项目后，经常账户与资本项目（含净误差与遗漏）就成为一种镜像关系：经常账户逆差，资本项目就必然顺差；经常账户顺差，资本项目就必然逆差。过去，我们常说中国的国际收支结构是经常账户与资本项目“双顺差”，这种现象以后将不复存在。因为对于政策来讲，只要经常账户顺差，就要么通过官方渠道以外汇储备经营的方式集中输出资本，要么通过民间部门分散对外实业或金融投资。长期以来“宽进严出”的资本流动管理框架调整滞后，进一步加剧了我国对外经济失衡。因此，扩大资本账户双向开放，拓宽民间资本输出渠道，是完善我国国际收支市场化调节机制的重要组成部分。

五、资本项目可兑换的定义

十八届三中全会明确指出，建设和管理好自由贸易试验区，为全面深化改革和扩大开放探索新途径、积累新经验，是构建开放型经济新体制的重要工作。其中，深化金融领域的开放创新是自贸区建设的五大主要任务之一。金融支持自贸区建设的重点，是要探索投融资汇兑便利，着力推进人民币跨境使用，稳步推进利率市场化，深化外汇管理改革。在过去两年多的时间里，自贸区金融开放试点工作按照预定计划取得了许多实质性进展，但也有个别方面低于市场预期。其中原因并非执行层面不努力，而是由资本项目可兑换的特殊性所决定的。

（一）基本概念

实现经常项目可兑换是国际货币基金组织（IMF）成员的一般义务。根据《国际货币基金组织协定》第八条款的要求，一种货币经常项目可兑换，需要符合以下三个标准。

一是避免歧视性的货币安排，即境内不得有两种以上的汇率，且汇差超过2%，以及不得签署双边的或者区域性的本币支付协议，因为其具有排他性，不利于自由贸易。

二是避免对经常账户对外支付和转移施加限制，但并不反对购付汇时要求提供单证以证明交易的真实性，只是这种审核不能造成对外支付的过分延误。经常项目可兑换只管汇兑不管交易，如果是因为交易本身被限制（如进口配额管理或者特性管理）导致不能购汇对外支付，并不构成汇兑限制。同时，经常项目可兑换只管支付不管收入，对出口收入实行强制调回或者结汇要求，也不构成汇兑限制。

三是承诺兑回非居民近期与居民经常账户交易中获得的本币，如贸易以本币计价时外方取得的人民币，可以通过向银行购汇的方式汇出；托福考试过去以美元缴费，现在则允许考生以人民币缴费，而由考试中心直接到银行柜台购汇，等等。

关于资本项目可兑换，没有统一的国际管辖，只有一些区域性的协议，如经济合作与发展组织（OECD）的《资本流动自由化通则》。国际实践的一般做法是采取负面清单列示，避免对资本项下交易和汇兑的限制。它不仅事关汇兑环节的可兑换，还关系交易环节的自由化。所以，资本项目可兑换又被称为“资本账户开放”。

（二）政策含义

经常账户与资本项目可兑换的上述差异不可小觑。其政策含义是，经常项目可兑换可以由货币当局向国际货币基金组织致函，代表政府宣布接受第八条规定的义务，而资本项目可兑换却没有这么简单。因为资本项目的交易涉及诸多部门，而并非由货币当局或者外汇管理部门一手包办，后者只是负责资本项目交易中的很少一部分。而只有汇兑的自由没有交易的自由，资本账户开放也就有名无实了。

例如，外汇管理部门大力发展本外币衍生品的交易，以便利企业汇率避险保值。但国有企业的相关交易却还需要获得国资监管部门的批准，如果没有主管部门的核准，国企对此便只能“望洋兴叹”。

再如，外汇管理部门对银行对外放款并没有限制，只要求登记即可，然而银行业监督管理部门对于本地银行从事离岸业务却有着严格限制，除外资银行外，目前中国境内仅有交通银行、招商银行、平安银行（前身为深发展）、浦发银行四家股份制商业银行可以开办离岸银行业务。因此，对于其他中资银行来讲，这种汇兑放开实为“口惠而实不至”。

正因为在自贸区金融开放试点中，相关部门只注意汇兑环节的开放，而忽略了实质性交易环节的开放，才陷入了当前“有路却没车”的窘境。从这个意义上讲，人民币可兑换和国际化是系统工程，拟订相关路线图和时间表应该是相关部门共同参与的、自下而上的、各领域开放的工作部署和安排，而不只是某几个部门主导的顶层设计。