第四节 人民币汇率由单边升值转向双向波动

2014年年初，人民币兑美元汇率经历了一轮快速的升值，市场汇率一度升至6.04，许多人惊呼人民币汇率将进入5时代。然而，2月中旬起，特别是3月17日汇改将人民币兑美元日浮动区间由1%扩大到2%以后，人民币汇率快速反向下跌，由此拉开了人民币汇率由单边升值转向双向波动的序幕。市场猜测是非市场的力量导致了这种变化。而笔者认为，当前我国外汇市场已进入多重均衡状态，“3·17”汇改是市场的胜利。

一、有关多重均衡理论的简介

在经济学意义上多重均衡（multiple equilibrium），是指在给定的条件下，受市场预期影响，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展。通俗地讲，就是不管你信不信，反正我信了；而只要我信了，市场就有可能朝着我预期的方向发展。

20世纪末，亚洲金融危机爆发引发了学术界对货币危机模型研究的新高潮。当时，将新兴市场货币危机归纳为三种类型。

第一种类型是财政贸易失衡、短债比例过高、外汇储备不足引起的基本面危机。如泰国是因其经常账户赤字占比过高、短债占比过重等经济金融基本面的脆弱性，成为引爆东南亚货币危机的导火索。

第二种类型是多重均衡状态下，因为市场情绪逆转而触发的流动性危机。如新加坡、马来西亚、中国香港等国家和地区经济基本面均没有多大危机，但因为泰铢危机后，投资者对整个亚洲地区投资风险进行重估，资本流向逆转，导致众多亚洲货币大幅贬值或者承受了较大的贬值压力。接着，东南亚货币危机“漂洋过海、攻城略地”，逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。

第三种类型是因为道德风险而对外过度举债引发的危机，又被称为道德风险危机模型。有学者认为，亚洲金融危机爆发前，亚洲存在普遍的裙带资本主义、政府干预经济，尤其是汇率僵化形成隐性担保，鼓励了当地投资者过度冒险且对外币风险敞口未进行有效对冲。资本流入枯竭甚至逆转后，引发市场集体抛售资产的行为，进而演变成债务和货币的“双重危机”。

二、2014年“3·17”汇改前夕国际收支状况

近年来，我国跨境资本流动波动日益频繁。从季度国际收支数据看，2005年汇改以来到2013年年底，累计出现了6次资本净流出，其中4次发生在2008年全球金融危机以后。现在评论市场是外汇流入还是流出压力，一定要先界定时间段，因为市场的牛熊转换非常快。例如，2011年前三个季度大家还谈论热钱流入、人民币汇率升值问题，第四季度则转为资本外流、人民币汇率贬值压力。12月初，银行间外汇市场上人民币兑美元交易价连日跌停或触及跌停，外汇局出来澄清跌停不等于人民币贬值。再如，2012年年初重现资本回流、人民币升值压力，而第二、第三连续两个季度资本外流、人民币再现贬值预期，第四季度则又转回热钱流入和人民币升值压力（见图2-15）。可见，如果我们事前不对表，讨论问题就可能会缺乏共同的基础，就是鸡同鸭讲、文不对题。

资料来源：国家外汇管理局

跨境资本流动已成为影响我国国际收支状况的主要因素。从理论上讲，如果国际收支顺差、外汇储备增加主要来自经常账户顺差，则国际收支状况是稳定的，否则就是不稳定的。2005~2009年，经常账户顺差与资本账户顺差对我国国际收支总顺差的平均贡献率分别为74%和26%；国际金融危机爆发后的2010~2011年，其平均贡献率分别为40%和60%；2012年贡献率分别为117%和-17%，2013年又转为36%和64%（见图2-16）。资本项目对国际收支顺差的贡献超过经常账户，则意味着人民币汇率走势越来越具有资产价格属性，汇率容易出现快速调整或者超调。

资料来源：国家外汇管理局

短期资本流动对我国国际收支状况的影响越来越大。直接投资通常被认为是稳定的长期资本流动，而非直接投资形式的资本流动（包括国际收支口径的证券投资和其他投资）则被认为是不稳定的短期资本流动。从2005年年初到2013年年底的36个季度里，人民币汇率总体面临升值压力，其中共有15个季度非直接投资资本流动为逆差，占到整个观察期的42%（见图2-17）。可见此类资本流动的波动之大。进一步分析，2005~2010年的24个季度中，只有3个季度非直接投资资本流动差额相当于基础国际收支差额（即经常账户与直接投资差额之和）的一半以上；2011年年初到2013年年底的12个季度中，却有7个季度占比超过一半（无论正贡献还是负贡献）（见图2-18）。

资料来源：国家外汇管理局

资料来源：国家外汇管理局

人民币汇率预期是影响套利交易的主要因素。自本次国际金融危机爆发以来，主要发达国家先后出台量化宽松的货币政策并不断加码，全球利率低企、流动性泛滥，借低息负债买高息资产的利差交易盛行，包括中国在内的新兴市场普遍面临国际资本大量流入的压力。进入2013年以来，尽管其他新兴市场大都出现了资本外流、本币贬值，但中国在宏观基本面健康、人民币汇率弹性较低的情况下，套取本外币利差、远即期汇差和境内外价差的无风险套利行为有增无减，甚至年初还出现了构造贸易进行融资套利的行为，以致内地与香港的贸易数据严重错配。2013年，因为境内企业采取“资产本币化、负债外币化”或者说是“做多人民币、做空外币”的财务运作，非直接投资资本流动由2012年年净流出2123亿美元转为年净流入1382亿美元，涨幅达3505亿美元，完全可以解释同期外汇储备资产多增3340亿美元的变动。然而，利差交易的利差和汇差两个条件缺一不可。高息货币不贬值的前提假设一旦不存在，形势就可能急转直下。2011年年底和2012年第二、第三季度，我国出现较大规模的非直接投资资本净流出，就是在国际金融动荡、国内经济下行，市场风险偏好降低的背景下，人民币汇率升值预期弱化甚至转为贬值预期时发生的（见图2-19）。2011年第四季度到2012年第三季度，非直接投资形式的资本净流出累计达2492亿美元，抵销了同期基础国际收支顺差3910亿美元的64%，同期国际储备资产仅增加749亿美元。面对近4000亿美元的基础国际收支顺差，当时境内主体不过是做了一个增加外汇存款和对外资产、减少外汇贷款和对外负债的调整（见图2-20）。2012年有相当长一段时期，央行基本停止了对外汇市场的干预，境内外汇率差价也大大收敛。

资料来源：中国外汇交易中心

资料来源：中国人民银行

三、人民币汇率波动印证了市场的力量

在过去二十年中，人民币双边和多边汇率持续坚挺，逐渐形成并强化了市场关于人民币汇率长期升值不可避免的印象。然而，2014年2月中旬以来，尤其是3月17日扩大银行间市场人民币汇率日间浮动区间以来，人民币汇率波动明显增强，特别是在银行结售汇持续顺差的情况下，人民币汇率却出现了反向调整。这种结果看似出人意料，实际却在“情理之中”。

首先，汇率趋向均衡合理为人民币汇率双向波动创造了宏观条件。我国自1994年汇率并轨确定实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率安排以来，始终坚持主动、渐进、可控的原则，逐步完善人民币汇率形成机制，人民币汇率形成市场化程度不断提高，并逐渐趋向均衡合理水平。从2010年开始，我国经常账户顺差占GDP的比重已经回落到国际认可的合理标准以内，2013年GDP比重是2.0%，2014年第一季度进一步降至0.3%。近年来，人民币汇率趋向均衡合理，进一步促进了国际收支尤其是经常账户收支平衡。反过来，我国又抓住国际收支趋向平衡、汇率接近均衡的有利时机，进一步加快人民币汇率形成市场化改革。因此，理解近期人民币汇率波动，不能只孤立地看其水平变化，更要与央行利用人民币汇率双向波动，扩大汇率浮动区间的改革结合起来。

其次，资本流动影响加大为人民币汇率波动奠定了微观基础。如前所述，这次危机发生后，主要发达经济体纷纷采取量化宽松的货币政策，造成全球低利率、宽流动性，使得新兴经济体经常面临脱离本国基本面的资本流动波动冲击，中国也深受其影响。现在，资本项目已超过经常账户成为我国国际收支顺差、外汇储备增加的主要来源。特别需要指出的是，尽管2013年以来，人民币即期汇率呈现升值态势，但远期市场上人民币汇率却呈现贬值，显示当前外汇市场有升值压力却无升值预期。2014年前两个月远期结售汇签约顺差创历史纪录（见图2-21），就因为当时在人民币远期汇率贬值而即期汇率稳定的条件下，企业选择远期结汇在财务上更有吸引力。套取本外币利差、远即期汇差、境内外利差汇差的无风险套利行为空前活跃，令2014年第一季度经常账户顺差只有72亿美元的情况下，资本账户顺差仍达到1183亿美元，实际外汇储备资产增加达1258亿美元。

资料来源：国家外汇管理局

再次，多重均衡状态下的市场供求是影响汇率走势的重要而非唯一因素。过去二十年人民币汇率走强的重要逻辑是外汇供大于求，国际收支顺差、外汇储备增加。然而，当资本流动对国际收支的影响加大后，汇率会越来越偏离商品属性，而更多地具有类似股票、债券等的资产价格属性，心理预期、价格重估等非流量、非交易因素对汇率的影响加大。如美元汇率自由浮动，全球市场上的美元供求是基本平衡的，但美元汇率仍然有升有跌。其升值不能简单地用资本流入来解释，贬值也不能简单地用贸易赤字来诠释，因为美国的国际收支平衡本身就是经常账户逆差与资本账户顺差的组合。在每个时点上，美元对主要货币的汇率都是市场产生的短期均衡汇率。影响美元汇率走势的因素有很多，但不同时期，不同的因素对美元汇率走势产生不同的影响，令美元汇率短期出现上下波动。随着人民币汇率越来越市场化，贸易投资顺差、本外币正利差等，不再必然等于人民币汇率升值。

最后，近期人民币汇率水平变化是可以解释的。从理论上讲，均衡汇率是指经济对内对外同时达到平衡时对应的汇率水平。如果经济对内对外平衡指向一致，就比较好判断本币汇率高估还是低估；但如果两者指向相悖，就难以做出明确的判断。中国现在的情况就是，从国际收支、外汇储备变动等对外指标看，人民币汇率似乎仍然低估；但从国内产能过剩、经济下行等对内指标看，人民币汇率则又似乎有所高估。2014年以来，正是国内经济增长稳中趋缓、外贸进出口比较低迷、信用违约事件开始暴露，以及美联储QE（量化宽松）加速退出等内外部因素，触发了汇率预期分化、推动资本流动波动。特别是当人民币汇率波动加大以后，对前期看涨人民币单边升值的套利交易形成挤出效应，并释放出平仓购汇的需求，反过来又进一步推动汇率的波动和加大资金流出的压力。虽然2014年第一季度各月银行即期和远期结售汇持续顺差，但顺差规模逐月回落可能反映了市场交易策略从做空美元转为回补美元空头的大幅调整，进而对人民币汇率施加了下行压力。事实上，2014年2月，反映场外市场外汇供求的银行结售汇顺差与未到期远期净结汇余额变动的合计额为545亿美元，比1月下降了32%，3月进一步回落至307亿美元，又环比下降了44%（见图2-21）。进入4月以后，外汇市场进一步做出了适应性调整。境内外人民币汇率的差价大幅收窄，第一季度境外人民币汇率CNH相对境内人民币汇率CNY日均差价是169个基点，4月初到25日差价收敛为30个基点。而且，第一季度的CNH相对于CNY总体是升值的，4月以来CNH对CNY呈现了有时相对强势、有时相对弱势的交替变化。这表明，随着人民币汇率波动加大，现在的汇率水平逐渐被境内外市场广泛接受和认可。未来，跨境资本流动和人民币汇率双向波动将成为一种新常态。

总之，我们应该相信市场、尊重市场、敬畏市场、顺应市场，同时要用市场化的方式去培育市场、引导市场。

四、外汇市场趋向一种好的均衡

人民币汇率目前仍只是波动而非逆转。从双边汇率看，尽管近来人民币汇率出现了一定程度下跌，但相对于2005年汇改以来人民币累计30%多的升幅，实在无关痛痒。截至2014年6月底，人民币对美元汇率中间价累计升幅仍达到35%。前5个月，人民币对美元汇率中间价连续下跌，6月转为升值0.3%；而境内外交易价则自5月起连续两个月回升。从多边汇率看，5月人民币名义有效汇率指数下跌0.5%，实际有效汇率指数下跌0.6%，均为连续第4个月环比下跌，但2005年汇改以来人民币名义和实际有效汇率仍分别升值了28%和37%，在国际清算银行监测的61种货币中均位列第三。从境内外汇差看，现在CNH围绕CNY上下波动，二者日均价差第二季度收敛到37个基点，较第一季度日均差价回落了137个基点，甚至低于2012年外汇供求平衡时期日均差价62个基点的历史低位，表明人民币汇率处于被市场广泛接受和认可的水平。

人民币汇率双向浮动既有可能也有效果。随着近年来资本账户顺差对我国国际收支平衡的影响逐渐加大，人民币汇率也越来越具有资产价格属性，境内外汇市场已进入了多重均衡状态。非直接投资形式国际资本的顺周期流动有可能抵销经常账户与直接投资的较大规模顺差，减缓外汇储备的积累。2012年呈现“经常账户顺差、资本账户逆差，储备资产小幅增加”的国际收支平衡格局，就是一个很好的案例。2013年以来，境内外市场人民币汇价即期升值、远期贬值。正是在人民币有升值压力而无升值预期的背景下，2014年第一季度经常账户与资本账户顺差分别贡献了我国国际收支总顺差的7%和93%，非直接投资资本净流入相对于基础国际收支交易顺差（即经常账户与直接投资差额之和）的66%，无风险套利活动是造成当时外汇供大于求的重要原因。据测算，2月，衡量人民币利差交易吸引力的夏普比率为6.7%，人民币是最好的新兴市场套利交易货币。另据估算，2014年年初香港地区市场以预期人民币单边升值和低波动率为主的目标可赎回远期（即TRF）产品规模达到1500亿~3500亿美元。2014年2月中旬以后特别是3月中旬扩大人民币汇率波幅以来，人民币汇率双向波动导致前期境内外看涨人民币单边升值的交易反向平仓，购汇需求大幅释放。4月，人民币利差交易的夏普比率为-4.5%，人民币一举变成较差的新兴市场套利交易货币。可见，现阶段人民币汇率双向浮动后，确实能起到分化预期、抑制投机、改善供求的作用，其效果远好于其他手段或者工具。

五、积极适应跨境资本流动双向波动新常态

对于跨境资本流动和人民币汇率双向波动，我们应当理性看待，并保持政策定力和市场容忍度。过去，我们比较习惯于人民币汇率长期单边升值，套利资本持续大量净流入，外汇储备连年大幅增加的旧常态。然而，随着经常账户收支趋向平衡，人民币汇率趋于均衡合理水平，在国内外经济金融形势错综复杂的背景下，跨境资本流动有进有出，人民币汇率有涨有跌，甚至出现外汇储备阶段性减少，可能成为一种新常态。我们必须正视这种变化，容忍在一定程度和范围内的跨境资本和人民币汇率的双向波动。我国早已明确不追求外汇储备越多越好，一直在积极致力于促进国际收支基本平衡，国际收支顺差减少、外汇储备增长放缓的调整结果，符合预期目标。特别是“藏汇于民”和债务去美元化的调整路径，也符合改革和调控的方向。考虑到随着人民币汇率形成市场化改革不断推进，央行逐步淡出常态式外汇市场干预，将来必然是贸易顺差越大、资本流出越多，外汇供求才能自主性平衡。对此，市场不应过分渲染，政策也不必过度反应，而应该冷静观察、客观分析。

此外，应加强对跨境资本流入、流出的双向监测预警，完善宏观与中观层面的应对预案。随着经济市场化和国际化程度日益加深，影响我国跨境资本流动和人民币汇率走势的因素日益复杂化、多样化。我们常见的错误是，总是假定其他条件不变，研究某个和某几个变量变化可能造成的影响，结果往往可能以偏概全、似是而非。因为在任何时点上，都同时存在影响跨境资本流动和人民币汇率上行或者下行的因素，只是可能在某阶段某个因素发挥了主导作用，而其作用也是可能随着时间的推移而此消彼长、动态地发展演变的。前述两个明显的背离现象，再次生动地教育我们，不能过分依靠过去的经验主义。由于内外部不确定、不稳定因素较多，跨境资本流动和人民币汇率走势的波动将更加频繁，预测将更加困难。无疑，国内经济企稳情况、房地产市场走势、财政金融风险暴露状况，以及世界经济复苏态势、主要经济体尤其是美国货币政策走向等国内外经济金融形势的发展演变，是未来一段时期必须关注的重点。在此基础上，应加强对跨境资本流入和流出的双向监测预警，并根据可能出现的不同情形完善应对预案：在宏观层面，应根据国际收支新变化，完善财政货币政策、汇率政策等宏观经济政策的应对措施；在中观层面，应在对现行跨境资本流动监管体系压力测试的同时，不断充实政策工具。

最后，应当引导市场树立正确的金融风险意识，更好地适应跨境资本流动和人民币汇率的双向波动。通过持续的、广泛的投资者教育，引导市场主体改变单边线性的思维定式，正视双向波动的涉外经济风险。企业不能以市场判断替代市场操作，而应建立严密的财务纪律，有效地管理各种货币敞口或错配风险。正确认识外汇衍生品和贸易融资产品的功能与作用，基于实际生产经营的需要，适度使用相关产品，用其锁定成本或收益，将不确定性变成确定性，然后集中精力做好主业，而不应该将其用作投机赚钱的工具。