第二节 资本外流去哪儿了

自2014年第二季度起，我国国际收支改变了“双顺差”的局面，呈现“经常账户顺差、资本账户逆差”的格局。截至2015年第四季度的前七个季度里，累计经常账户顺差5905亿美元，资本账户逆差6189亿美元（见图2-3）。

资料来源：国家外汇管理局

中国资本外流问题再次引起了海内外的广泛热议，相关解读莫衷一是、众说纷纭。结合国家外汇管理局公布的2015年国际收支数据，从国际通行口径入手，有助于我们更好地剖析当前中国资本外流问题，正本清源、去伪存真。

一、“藏汇于民”是我国资本外流的重要原因

资本外流的正规渠道无外乎“藏汇于民”和“债务偿还”（或债务去杠杆）。所谓“藏汇于民”，包括境内主体增加外汇存款、出口延收和进口预付，以及对外直接投资和证券投资、存放和贷放境外等。所谓“债务偿还”，既包括境内主体减少国内外汇贷款、本外币外债，以及进口延付和出口预收等，也包括境外主体减持存款、债券和股票等人民币资产，以及减少来华直接投资等。

从国际收支口径看，2014年第二季度至2015年第四季度，我国于对外投资项下（即国际收支平衡表中“非储备性质的金融账户”的资产项下）净流出7907亿美元，于外来投资项下（即国际收支平衡个中“非储备性质的金融账户”的负债项下）净流入1717亿美元（见图2-4）。与之对应的是，截至2015年年末，我国对外金融资产中，储备资产占比54.8%，较2014年3月末减少了9.9个百分点（见图2-5）。这反映了外汇资产由国家集中持有向民间分散持有的变化，从流量看，同期外汇储备下降可以理解为央行与民间部门之间发生了外汇资产的置换。

资料来源：国家外汇管理局

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二、我国资本流出具有明显的顺周期特征

2014年第二季度至2015年第四季度，我国对外投资的净流出中，直接投资占37%，证券投资占11%，其他投资（含金融衍生工具，下同）占52%（见图2-6）。其背后更深层次的原因是，在经济下行、美元走强等内外部因素综合作用的情况下，市场主体由以往“资产本币化、负债美元化”转为“资产美元化、负债去杠杆”的财务操作，结汇意愿减弱、持汇动机增强。由此，银行将外汇存款增加多于贷款，以及因代客远期净售汇提前购汇对冲的部分，存放或贷放境外，导致银行部门对外资本输出增加，该两项合计占同期其他对外投资项下净流出的91%（见图2-7）。但这都是传统的跨境资本流动渠道，是通过银行部门境内外资产负债的摆布调整来实现的（如果加上证券投资，则银行部门在我国跨境资本流动中的主导地位将更加凸显）。

资料来源：国家外汇管理局

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从交易性质看，我国跨境资本流动的顺周期特征更加显现。2014年第二季度至2015年第四季度，直接投资和证券投资项下分别为净流入1717亿美元和净流出64亿美元，而其他投资项下净流出7753亿美元。特别是波动性较大的跨境证券投资，尽管2015年各季度由前期净流入转为净流出，但这主要是因为对外证券投资（资产）项下的净流出增加，外来证券投资（负债）项下直到第三、第四季度才转为净流出，这反映了下半年股市与汇市交叉影响的结果（见图2-8-1）。至于其他投资项下，对外其他投资（资产）持续净流出的同时，外来其他投资（负债）也在2014年下半年由净流入转为净流出，使得同期该项目下的资本净流出达到3657亿美元（见图2-8-2），这也反映了狭义的“债务偿还”（即具有契约性偿还义务的对外负债）模式早已开启。只是因为同期外来直接投资和证券投资项下依然为较大规模的净流入，广义的“债务偿还”尚未正式启动，而仅有2015年第一、第三、第四季度才出现了净流出（见图2-9）。

资料来源：国家外汇管理局

资料来源：国家外汇管理局

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三、资本外流不等于资本外逃

当前我国资本外流是客观存在的，但这不能简单地视同为资本外逃。

第一，我国资本外流主要是由“藏汇于民”引起的，有利于企业和居民优化资产负债结构，符合国家宏观调控和改革的方向，对我国来说，“经常账户顺差、资本账户逆差”属于一种合意的国际收支结构。因此，对于现阶段的资本外流现象应该理性看待。鉴于我国经济体量大、外汇储备多，对此应有一定的容忍度和承受力，不必过度解读和反应。

第二，无论从资产负债端还是从交易性质看，当前我国跨境资本流动都具有明显的顺周期特点，银行部门是跨境资本流动的主要渠道。这种跨境资本流动的结构性特征，一方面具有较高的可控性，不同于一般意义上的永久性的资本外逃；另一方面也对宏观审慎管理和逆周期调节工具的有效性提出了挑战。

第三，一旦未来因为信心危机刺激境内机构和个人恐慌性囤积外汇，并触发国内企业加速偿还外债和外资加速撤离，情况就会变得更加复杂严峻。对此，必须树立底线思维和风险管控意识，有充分的心理和措施准备，在情景分析和压力测试的基础上拟定和完善应对预案，基于最坏的打算，争取最好的结果。“8·11”汇改之后，央行采取价格与非价格、市场与非市场的手段稳定市场、稳定汇率是必要的。但巩固和深化新汇改的成果，还需要通过改革和调控改善经济前景，重拾市场信心，这是稳定外汇市场的基础；加强市场沟通，减少不确定性，这是防止市场恐慌的关键；减少市场干预，实现汇率能涨能跌的双向波动，这是推进汇率改革的方向。

第四，尽管我国许多对外负债是以人民币计价，对境内主体来讲不存在货币错配，但这部分负债对应的是境外主体持有的人民币资产。境外主体仍因此而面临汇率风险敞口，其减持人民币资产的调整同样也会影响人民币汇率。“8·11”汇改以来，香港地区市场兴起的疯狂抛售人民币、兑回港币的波澜，导致港币兑美元汇率位于7.75的强方保证，香港特区政府迫于形势只得入市干预。而离岸市场人民币汇率的走弱，也给在岸市场的维稳工作带来挑战。因此，国家宏观层面仍不能忽视对外人民币负债增长可能产生的风险，需要进一步协调人民币资本项目可兑换与国际化进程。

第五，对于非正规渠道的违规资本流出，督促银行柜台业务加强真实性审核可起到一些治理效果，但由于这些交易大都披着合法的外衣，收紧管理必然会影响正常的对外交往和生产经营，有悖于贸易投资便利化的目标。按照“有管理的资本项目可兑换”思路，在风险可控的前提下稳步拓宽资本流出流入渠道，有助于变暗为明，降低金融开放风险。