第8章 中篇：技术与艺术的融合——并购经验谈(1)
并购方案设计——合规下的利益平衡艺术
阿毛语录：
借壳交易能够识别壳好坏非常重要，但是还是要考虑自身条件。章子怡和林志玲漂亮谁都清楚，但是并不是每个人都能娶到的。借壳的操作目标并非是找到最好的壳，而是选择最为适合自己的交易。
如何评价壳公司的优劣
借壳上市是指以获得上市平台为目的的收购与重组，核心特征是上市公司的控制权和核心资产业务均发生了改变。目前监管法规里面对借壳上市的界定有两个标准，标准一是控制权发生变化，标准二是资产注入超过上市公司资产的100%。
借壳上市操作两大核心要素，一是借壳的资产，要求具有相当的盈利能力，可以支撑交易估值取得上市公司控制权，也满足后续每股收益水平取得股东和监管的认可；二是壳公司，也就是被重组的标的上市公司。如果把借壳上市看做一桩婚姻的话，借壳资产更接近老公，日子好坏主要看他了，壳方有点像媳妇，结婚都想找漂亮贤惠的，好媳妇才能成就美满生活。
一、如何理解壳公司
若对壳公司有理解需要简单对借壳上市的操作方式进行必要了解。上市公司重组可以使用发股工具后，借壳上市的操作手法发生了很大变化。核心的操作方式都是采用发股购买资产的方式，通常说的走增量完成重组和取得控制权。当然也根据壳公司及控股股东的交易意愿，来决定原有股东股权是否变现，上市公司原有资产、负债、业务及人员如何处置等。故此，借壳上市通常都是组合操作，最终目的还是紧扣两大主题，控制权变更和资产注入，万变不离其宗。
资本市场对上市公司的种类划分标准很多，有地域、行业、板块等等，没有客观的壳公司概念。壳公司只有在借壳交易中才会出现，单指借壳交易中被重组的上市公司。所以，不能说某公司业绩下滑，或者盘子较小甚至是被ST处理就称为壳公司。
壳公司的概念特别像新娘子，只有在结婚的时候才会出现。所以，理论上而言，任何上市公司都可能成为壳公司，若有足够大的资产重组且对方也愿意接受被借壳，中石油也可能成为壳公司。
二、如何评判壳公司好坏
说到壳公司好坏的判定，需要强调的是，一单借壳能否最终成功，最重要的还是要看借壳资产的规范性和盈利能力。这是借壳交易及后续监管审核的基础，然后才是壳公司的好坏。壳公司的好坏决定交易能否达成，重组后是否会出现问题等等。如何评判目标公司作为壳公司的好坏呢，市场有通行的倾向性标准。
（一）市值大小
壳公司的市值大小是评价壳好坏的首选标准。对于借壳方而言，最大的成本在于借壳后权益被原有上市公司分享与摊薄。
借壳方重组后的股权比例取决于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借壳方资产体量即交易评估值是客观的。壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，后续上市后分享市值财富越多，股本融资空间也就越大。
简单举例子，某借壳企业利润为2亿元，借壳估值为20亿元。若壳市值为10亿元，采用增发方式借壳操作后，借壳企业全体股东占比就是66.6%。若壳公司市值为30亿元，则重组完成后股比仅为40%。若借壳资产后续在资本市场能支撑30倍估值则重组后上市公司总市值为60亿元，借壳后股比大小直接决定了借壳方重组后的市值财富是40亿元还是24亿元。
借壳上市后的股份占比是借壳方最为关心的，除非有两种情况：要么借壳方是国有企业，完成上市是政治目标对股比不太在乎；或者重组方后续有很大体量的资产可以二次注入增加股比，即有后手。
（二）股本大小
在壳公司市值确定的前提下，股本越小股价越高越好。尽管从重组后股比及估值角度看并无实质影响。但小股本意味着重组后每股收益高，容易得到股东及监管的认可。想想啊，重组后每股收益1元钱多靓丽啊，股价飞涨，二级市场都喜笑颜开。要是重组后每股收益5分钱，股东通常也不会买账，基本上差不多都是上坟的心情。股东大会前要是股价再没啥好表现，网络表决把方案给否了也非常有可能。
另外，股本大小也决定后续资本运作的空间。小股本每股收益高对于后续经营的压力就会小。而且后续发股融资空间也大，尤其中国市场喜欢搞点啥高送配，玩法也多多。刚才不是说了么，壳公司好比是新娘子，小媳妇总是靓丽的，大家都喜欢，那些五大三粗有着铁一般的腰脚的，就要逊色多了。
（三）壳是否干净
壳是否干净有两个层面的含义，首先是有没有或有负债或者风险，其次是能否顺利实现原有的资产负债及业务的剥离。
通常而言，壳公司准备放弃控制权接受被重组，多是源于自身经营困难，需要借壳方来拯救危机局面。壳公司的或有负债风险也是必须要关注的，摆在桌面的问题可以在决策前思量代价和解决方案，就怕交易时不知道的，明枪易躲暗箭难防就是这个意思。好比娶媳妇，这姑娘个子矮或者皮肤黑都能看见，决定是否接受考虑好。最怕就是证领了洞房入了后，发现有啥毛病那就搓火大了。
总体而言，近年来的上市公司或有风险问题不那么严重了。主要是目前监管比较严格，像利用股东地位掏空上市公司的情况越来越少了，壳公司总体还算干净。
最干净的壳是央企重组下属上市公司腾出来的壳，国企没有为非作歹的内在驱动，同时也有强大的母公司作后盾，或有负债的保证和净壳剥离都没啥大问题。其次是经过破产重组的壳，通过司法手段保证了或有负债的隔离与消灭。另外就是次新壳也比较干净，我们通常说的新上市的类似中小板上市公司，一般还没学会和来得及干啥坏事，就因业绩下滑准备卖壳了。
干净的壳也指可以实现净壳剥离的壳。多数借壳方希望能够拿到所谓无资产负债、无业务和无人员的“净壳”。净壳不是个客观的静止状态，是需要在交易中实现的。净壳的难度主要在于债权人尤其金融债权人的协调，因为负债的转移需要债权人同意。通常而言，负债在公众公司比较安全，另外负债转移在银行属于债务重组，后来人不愿给前任擦屁股，必须在负债不会因为变动受损前提下才可以剥离。对于多数上市公司而言，强大有实力的母公司是净壳剥离的前提条件，在实践操作中能顺利剥离成净壳可不轻松，如何搞定债权人主要看承债实力。
（四）能否迁址
能否迁址也是借壳交易中借壳方非常关注的，客观而言，公司的注册地址没那么重要。目前上市公司注册地、办公地和核心资产在不同地域的情况比较常见。但是对于企业或者所在地政府而言，这是个脸面问题。很多借壳企业受到当地政府的各种支持，市长非常希望能够给当地增加一家上市公司作为政绩。借壳方有的也会立下军令状，承诺借壳上市后迁址至当地。
迁址这事可大可小，但是比较麻烦。首先公司注册地其实是公司章程规定的，经过公司章程修改是可以迁址的。但是操作实践通常都需要上市公司所在地政府同意，尤其越小政府越难缠。比如上市公司在北上广大城市，迁址分分钟就可以搞定，上市公司多你不多少你不少，随便你折腾。但是若上市公司在老少边穷的地方那就困难了，通常政府需要考虑很多问题，诸如税收、就业和领导政绩。本来上市公司就少，再通过卖壳重组给整没了，领导脸上不好看，迁址也相对难些。
迁址这事比较麻烦是因为常要拿到交易中来谈，要求原有上市公司股东承诺，其实事后能否迁址谁也无法绝对拍胸脯予以保证。有经验的投行都会搁置这个问题，根据客观情况来判断后续迁址的可能性，当然能提前跟当地政府有沟通那是最好的。不过，政府也可能出尔反尔，关门打狗的事也是经常有的，要多个心眼才好。
（五）其他因素
除了以上的因素之外，评价壳好坏的还有交易层面因素，即上市公司或者原有股东的交易诉求。诸如原有股东是否有退出意愿，是否需要支付壳费，是否愿意承接上市公司资产业务等。当然也有非常个性化的评判标准，比如有的重组方对交易所、上市公司地域甚至是股票代码都有喜好，案例中有借壳方因壳公司股票代码恰巧是自己女儿的生日，而对交易特别的执着，当然属个案。
三、客观认识壳好坏
借壳交易能够识别壳好坏非常重要，但是还是要考虑自身条件。章子怡和林志玲漂亮谁都清楚，但是并不是每个人都能娶到的。借壳的操作目标并非是找到最好的壳，而是选择最为适合自己的交易。
比如有些公司体量小想借壳，我说你没戏因为你实在太小了，估值难以支撑重组后的上市公司控制权。对方说没关系的，我可以接受10亿元下的壳。我说你能接受对方，对方看不上你。10亿市值的袖珍小壳都是皇帝女儿不愁嫁，且挑呢，都希望能找个盈利能力超强还估值不高的，等着坐轿子。当然也有要求太高成为袖珍剩女，最后退市掉沟里的，不具体说是谁了，免得伤了自尊。
阿毛语录：
并非所有的上市公司都可以剥离成净壳，能够剥离成净壳通常要求原有股东具有很强的实力，净壳剥离既要相关利益方能够接受，同时又能妥善处理好因此而产生税赋，一句话，既要摆得平，又要玩得起！
知易行难之净壳剥离
从壳角度而言有两大要素，一个是市值大小，这个决定了借壳上市的成本，另一个就是干净与否，若借壳完成后今天债主起诉，明天员工来要工资，过几天法院又来查封，那可就麻烦大了。好比买的二手房，不但水电费都欠，晚上还经常闹鬼，住着自然心堵。所以，多数借壳方都希望能在借壳中采用净壳的操作方式。
一、净壳实现关键
净壳剥离是上市公司借壳重组中常见的操作模式，有通过资产置换方式实现的，也有通过资产出售方式完成的。这两种方式没有本质的区别，都是将上市公司剥离成无资产负债、无经营业务及无人员的“三无”状态。需明确一点净壳剥离是借壳资产注入同时实现的，目前A股上市公司还不允许没有主营业务，故此先不注入资产的情况下剥离净壳是做不到的。
在剥离净壳的操作中，最关键的不是法律手段和程序，而是相关利益方的平衡，因为毕竟净壳剥离也是交易。利益的平衡也有两个层面，一个是净壳剥离相关的第三方是否愿意，另外就是剥离成本上市公司能否承担得了。简而言之，债权人是否同意负债转移，产生的税能否交得起？
二、负债如何剥离
根据合同法的规定，债务的转移需要债权人同意。但是作为持转的经营主体，上市公司的负债结构通常都比较复杂，债权人，尤其经营债权人通常都非常多，而且在借壳操作期间还处于不停地变动过程中，上市公司负债转移取得100%债权人的同意几乎是不可能完成的任务。
从监管角度对此也是遵循实质重于形式的原则，只要取得大部分债权人的同意，同时对没有明确表态的债权人可能的偿债要求进行合理安排即可，即重组后上市公司不必为以前负债买单。实际中操作原则就是取得大部分债权人同意函，同时由重组方或者其他有实力第三方进行兜底承诺。同意函的取得通常要求是金融债权人尽可能全部出具，全部债权人同意的比例最好超过80%，当然，这个是通常的标准但不绝对是硬性的。
净壳中负债的处理也不光是剥离一种方式，对于大额负债尤其是金融负债，也可以在基准日后进行偿还，也可以视同妥善解决，最终进入到剥离比例的计算范围内。但是对于经营性的负债而言，因为本身就是滚动的，负债的偿还就不能纳入解决范围内了。
三、资产剥离如何操作
相对于负债的剥离，资产剥离就简单得多，但是仍然需要考虑第三方利益的因素。比如有限责任公司出资额的转移需要取得其他股东的同意，并且其他股东有优先受让权。已经被抵押、质押的资产需要取得相关担保权人的同意，并且在后续交割时需要将担保或者冻结等影响转让的障碍消除等等，即资产剥离也需要对第三方进行协调。
资产剥离中最核心的问题是税，有时候路径设计得挺好，在操作的过程中发现有巨额的税赋，重组资产剥离后大部分都得给税务局，方案就彻底都歇菜了。多数资产剥离的税是可以有空间节省或者递延的，需要专门的税务专业机构进行筹划。主要涉及的流转税类似存货增值税、房地产增值税可以通过资产权益化后股权交割进行处理，资产增值转让可以通过设定条件往特殊性税务处理上靠。
实在没有招儿了，尽可能地将交易处理成非货币交易，尽管也可能会有纳税义务，最后可以跟税务机关摊牌。交易中没有现金变现，反正要钱没有要命有一条，税务机构都是要钱不要命，最终多数也不会非把你逼死，先记账等啥时候变现再征收。
四、人员如何剥离
上市公司的人员剥离指与现有的人员解除劳动合同关系，当然仅仅指上市公司母体公司，下属公司人员的劳动关系随着股权的剥离就自然转移。对于母体公司人员的剥离方案通常需要职工代表大会表决通过，若没有职工代表大会的最好由工会出同意函。