第7章 上篇：横看成岭侧成峰——并购的N个侧面(6)
其实关于借壳上市与IPO的关系，多年来并未搞清楚，因为IPO的行政许可逻辑，才有借壳市场化博弈的强有力修正，借壳对资本市场是做了大贡献的，至少市场还能发挥点作用，还能让股民欢迎但通不过IPO审核的企业有机会来到A股。所以，借壳与IPO都是证券化的基础制度，但借壳是股东通过交易实现的，更接近注册制的本质。故此，应该是IPO向借壳靠拢才对，而当前要求借壳与IPO等同，视借壳为洪水猛兽，其实是整岔劈了。
对于资本市场入门的行政审批，无论是市场还是监管都在思考，尤其是2014年注册制正式写进了国务院的报告中，所以更应该对借壳的监管取向进行思考，对借壳严管的潜台词是，想上市股东和市场说了不算，得最终审批说了算，就是向IPO大哥学习，必须高门槛严要求。IPO大哥摆摆手说，我这改注册制了，以后都市场说了算，啥门槛不门槛的，哈！
借壳上市虽然不那么肤白貌美但也不是凶神恶煞，是现阶段发行制度的有效补充而已。借壳上市很长时间是做了现行发行制度和退市制度弊端的替罪羊。对于借壳上市的监管，还是应该尊重市场规律，多采用疏导而不是堵的方式。靠提高借壳门槛是解决不了的。好比粮食管制引发排队，然后严管插队和黄牛，甚至认为是他们引发了粮食供给紧张，这个逻辑是值得再商榷的。
阿毛语录：
在市场化改革进程中，监管部门也是充满了各种憧憬与纠结。收与放之间辗转反侧犹豫不决有点像姑娘约会等恋人，既怕他不来，又怕他乱来。
产业并购之花为何这样红
根据最近两年并购数据统计，产业并购已经成为了A股并购重组的主流。对于产业并购繁荣的原因解读分析，多从上市公司及并购标的驱动因素等微观层面进行，但近十年来资本市场的制度创新和监管改革，对A股产业并购的促进作用不可忽视。
一、股权分置改革让股票具有了流通价值
股权分置改革是中国A股市场演进过程中最重要的革命，让所有股票获得了流动性而成为了真正意义上的股票。从此上市公司有了市值的概念，股票也成了财富的代名词。所有基于股票市值财富驱动的并购有了经济学上的基础。A股迅速地实现了从净资产估值到市值的华丽转身，所有这一切都成了后续并购重组大发展的最基本前提。
二、股份支付让大交易得以发生
股份支付对并购重组的意义也不言而喻。非公开发行股份购买资产为A股的交易量级提供了无限的可能，让各种大交易能够顺利得以发生。试想想如果没有股份支付工具，长江电力上千亿的并购重组怎么可能发生？因为没有股份支付工具，历史的借壳方案愁煞了多少投行人和重组方，进行各种削足适履的方案设计，各种痛苦与各种憋屈。全世界都在通用的非常简单的市场化支付工具，在中国的推出是多么令人惊喜，引起多少并购投行人士的泪奔啊！
三、中小板与创业板的设立
早期A股市场最核心的功能是帮助国有企业解决融资难的问题，但随着中小板和创业板的设立，新生代的中小民营企业有机会实现上市。根据当前并购数据统计，中小板和创业板的民营企业成为产业并购最活跃群体。主要是基于所有制带来的对产业扩张和市值财富的追逐，资本平台和并购扩张成了中小民营上市公司做大做强的手段。中小板和创业板是并购参与者的炫目舞台，对于体力充沛与技艺超群的舞者而言，有舞台有灯光自然会有精彩的演出。
四、并购重组法规体系建立与完备
随着上市公司并购重组的发展，与之配套的规范性法规也逐步出台。2001年证监会105号文颁布，随后2002年首部上市公司收购管理办法问世，意味着上市公司并购重组规则初具雏形。2006年上市公司收购办法修订，2008年《上市公司重大资产重组管理办法》及财务顾问管理办法相继出台，标志着A股并购重组的监管法规体系初步建立。后收购办法及重组办法进行了系列修订，放松了要约豁免的管制及增加了重组的配套融资等，极大地促进A股并购重组的进一步活跃，A股并购重组由蛮荒逐步走向规范。
五、分类监管理念的确立
目前对于A股并购的借壳上市、整体上市和产业并购的三种分类已经被市场接受。对于并购重组类型的划分无论对于市场还是监管都有重要意义，厘清了不同类型并购重组的驱动力、交易特性等，也为分类监管提供了理论基础。
虽然监管部门并未就并购重组类型进行分类监管出台任何法规或者规范性文件，但是在实际监管中不同类型并购重组进行差异化监管倾向非常明显。产业并购被明确进行鼓励与扶持。从审核通过率角度而言，产业并购审核的通过远高于其他类型，同时类似配套融资及创新等也向产业并购进行了明显地倾斜。
六、并购重组审核的透明及效率提升
目前并购重组的审核进度非常透明，每周都在证监会网站上进行进度公示，可以看到在会审核项目的全貌。并购审核的透明度增强一方面督促了监管部门的审核效率，同时也打消了申请人及投资者的各种疑问。
监管部门在增强审核进程透明的基础上提高了审核的效率，根据统计，目前项目平均在会审核时间不到4个月，从报送材料到上会平均周期在3个月左右，会后1个月内基本可以拿到批文。审核效率的提升也大大提高了企业并购效率，促进了企业通过并购实现快速成长，也提高了投行并购重组项目的周转率。
根据2014年《上市公司重大资产重组管理办法》，除了发股购买资产和构成借壳的重组之外，其他类似购买、出售及置换的重大资产重组的行政许可程序已经取消，调整成按照重组办法履行交易所的信息披露程序即可，未来随着管制的放松，重组的审核会越来越简单。
七、配套融资制度的建立
对于很多并购交易中的融资而言，钱不是目的而是手段，审核应关注资金募集与使用的信息披露，而不是单纯的融资条件，故此作为并购支付或者整合伴生的融资也是并购方案的不可分割部分。配套融资对于产业并购的意义重大，让很多交易由不可能变成了可能。
首先，配套融资可以解决并购重组中的支付需求。并购支付方式的选择需要兼顾企业的条件和交易双方的诉求。对于有些交易，比如上市公司不愿意过分股本稀释，交易对方有部分变现需求等，就涉及现金支付安排。对于自有资金支付能力弱的上市公司，配套资金无疑成平衡交易双方诉求的法宝。
其次，并购完成后整合也需要有资金的投入，包括研发开展、渠道网络的建设等等。另外作为产业并购主力军的创业板企业，在再融资政策未明朗的前提下，能够通过并购配套融资实现曲线救国也是件好事。对于投行而言，配套融资会让并购重组交易的收费更容易，让投行更愿意参与到并购重组项目中来。
八、并购重组市场化创新
并购交易尤其产业并购本质是市场化的利益博弈行为，个案基于交易各方诉求和谈判结果会有诸多个性化的需求，个性化的需求带来的是方案设计及工具的创新要求。中国监管环境还做不到在私权领域的“法不禁则行”，并购重组中的创新需要在市场需求和监管认可的平衡中完成。
目前对于并购尤其是产业并购中的创新，只要是基于市场化原则的而且不与现行强制性规范相冲突的，都可以进行有益尝试。市场也发生了类似掌趣科技同股不同价、蓝色光标财务顾问资本介入等创新，相关定价和支付更市场化的创新也在研讨中。尽管对于市场化并购而言步伐并不算大但是毕竟迈了出来。监管对于创新的态度其实是折射出对于产业并购监管理念的转变，由实质性的审核到信息披露形式审核的过渡。
总之，在产业并购大潮即将来临的时候，当前的资本市场制度与监管环境绝非完美，但是可以说跟过往相比是最好的时候，加之并购市场参与主体想法越来越清晰，并购意愿和能力都在逐渐增强，故此对于产业并购的未来，没有理由不乐观。
阿毛语录：
若上A股像唐僧西天取经，需要历经磨难实现升华，那么新三板就好像途中的借宿化缘，不会对进程有啥影响，而新三板的火爆好比取经路过女儿国，休整几日借机爽下也是好事，但还是应该对战略方向有较为清晰的认识，莫贪恋美食美色忘了还有取经这事儿。
旁观新三板的疯狂与机遇
中国资本市场的热点总是切换得令人猝不及防，前两年是并购与市值管理，今年就是互联网与新三板，尤其后者火爆得不行。新三板将是中国的纳斯达克的喊声此起彼伏，原来对新三板不屑一顾的企业、投行及投资也趋之若鹜，大有赶不上这拨儿就会抱憾终身的态势。
之前确实不怎么看好新三板市场，主要是认为其缺乏有效市场的核心构成因素。比如交易的流动性、融资功能及合理定价功能等。另外很重要的原因是跟A股相比，新三板公司的整体质量不好，尤其在创业板上市条件与门槛不算太高的前提下，很多公司并不懂新三板为何物，主要是奔着政府的补贴去的。所以一度有观点认为，新三板的设立是行政导向而非市场导向的，更像是政府领导下的中小企业过家家。
在新三板宣传和推介上常见所谓的“转板”问题，好像进了三板的门就是A股的人。官方对这个问题总是很暧昧，既不否认也不肯定。个人观点，新三板作为多层次资本市场构成部分，应该有其独立的板块定位，而不应该作为A股的预备板块而存在。即使出现转板情形也是企业自主选择和符合了A股的上市条件，而并非新三板带来的便利。好比蓝翔技校的学生考上了北大，不能据此说蓝翔技校就是北大的摇篮。
另外从证券公司的新三板业务而言，多数还集中在挂牌交易的程序性收费上，还是在赚牌照和通道的钱。因为投行在里面并不能提供特别有价值的服务，所以导致收费量级也上不去，很多证券公司单独组建新三板部门，力求集腋成裘以项目数量取胜，但好像除了挂牌服务之外也做不了什么，无法逃脱牌照业务残羹冷炙的尴尬处境。
今年新三板受到了热捧，在资源聚集与配置上起到了不错的作用，很多质地很好的企业也能够接受新三板，另外很多资金也开始布局新三板，无论是挂牌前的私募还是挂牌后的定向引资，出现了不可思议的火爆场景。很多企业在引入私募投资时价格不好谈，但若跟新三板搭上关系基本就被高价哄抢，中国投机炒作的逻辑催生了新三板的繁荣，也给了很多发展中的企业以机会。随着挂牌企业质量的提升，融资功能的逐步实现，还有以做市为手段的流动性实现，新三板越来越像个市场样子。
面对企业是否上新三板的问题，聚焦于A股的投行态度也越来越积极，中国资本市场历史证明，但凡吃螃蟹抢先机的都占到了便宜，所以当下的新三板还是适合那些短期无法上A股，但是对融资又有迫切需求的，利用新三板的火爆来完成资源配置的企业。而且，当下越牛的企业越应该考虑新三板，毕竟新三板的门槛低最终拼的还是盈利能力和成长性，简而言之，既然鱼龙混杂那就去作龙头，若上去也是小鱼死鱼还是洗洗睡吧。
还有新三板是企业资本运作的阶段性选择，跟类似IPO、借壳还是被收购等都不冲突。若上A股像唐僧西天取经，需要历经磨难实现升华，那么新三板就好像途中的借宿化缘，不会对进程有啥影响，而新三板的火爆好比取经路过女儿国，休整几日借机爽下也是好事，但还是应该对战略方向有较为清晰的认识，莫贪恋美食美色忘了还有取经这事儿。
目前各个券商投行也对新三板非常地重视，如何看待新三板对投行业务的意义呢？感觉投行开展新三板业务还是应该秉承服务思维而非通道思维，即让优质客户抓住先机实现跨越式发展，所以在客户选择上应追求质量而非数量。尤其对于挂牌服务，应在战略上藐视而战术上重视，所以不能走极端，既不能为赚小钱而做狗屎摆摊式积累，为挂牌家数的排名而沾沾自喜，当然也不能忽视挂牌服务质量，给客户造成不好的开门体验。
新三板的火爆到底能持续多久现在还不好判断，从目前新三板表现出的潜质，结合中国经济发展和成长型企业的数量，对未来的新三板还是应该谨慎乐观。故此，虽然借助新三板火爆抓住时机是阶段性策略，但是从投行角度而言，最终还取决于对企业的服务能力，而非靠特定的模式打天下。从投资角度也是如此，没有监管约束市场野蛮生长，基于价值和成长性判断能力为基础的投资机构无疑会走得更远，借着新三板火爆而设立的投资基金，可能会借趋势东风阶段性有所收获，但经验告诉我们，先行者会占便宜，但胜利永远属于坚持者。
PS：因为长期在A股市场混饭吃，对并未接触太多的新三板公司与业务，很多东西也都是道听途说没有深入地研究与思考，对新三板的诸多观点从来都不那么自信，观点肤浅是自然的，但态度诚恳也是必须的，供企业及同行茶余饭后消遣。