第5章 上篇：横看成岭侧成峰——并购的N个侧面(4)
假设注册制真的来了，企业很容易就实现上市了，对于并购是不是毁灭性的影响呢？对此阿毛哥也是持不同的观点。首先，并购是企业产权的交易，其本质跟商品交易的逻辑是一样的，必然越市场化环境交易越会趋于活跃。现在很多企业都想着IPO而不愿意接受被并购，核心原因是IPO发行价非常高，若未来真的实现注册制了，中国企业IPO价格跟境外成熟市场趋同应该是大势所趋，很可能就是十倍八倍市盈率。据统计，在境外成熟市场并购交易的平均价格比IPO高很多的，因为IPO发行是参股权的交易，而并购通常是控股权，交易会有控制权溢价的。还有并购本身是私权领域交易，买方更容易为实现战略意图给予交易溢价。所以经常听说谷歌、苹果会花重金买市场知名度并不高、财务状况一般的企业，是因为它内在的价值有可能苹果看得到而市场看不到。所以，在成熟市场，无论是创业者还是投资人的成功不是把企业推向IPO，而是把企业做大之后高价卖掉。故此，中国IPO注册制放开后必然会迎来中国真正大并购时代到来。
当然，市场化并购对投行也提出了更高的要求，因为并购的主战场在市场而非监管，需要投行更具备市场化的各种能力。包括对行业更为了解，能够进行价值发现，而不单是对监管审核的政策把握。投行也需要对交易有深刻理解，能够在撮合交易中成为主持人而非旁观者；也需要有资本介入买方业务，由咨询顾问转向交易参与主体，就是所谓的要想富钱铺路。所以，投行在此过程中也要面临全面转型，关键是从监管合规转向市场需求，当然可能过程会经历阵痛甚至很多人被淘汰，但还是要相信明天会更美好！
阿毛语录：
并购交易跟逛街购物很像，浪费不是高价买了有用东西，而是图便宜买了不该买的。故此每单并购交易多年后回头看，当初的交易价格都没有想象中那么重要，交易的成败在于买了没有，而不在买的价格高低。
产业并购误区之女人逛街心态
当前产业并购很火，上市公司老板们都摩拳擦掌跃跃欲试，冲动且纠结着。中国上市公司很年轻，企业家也很年轻，很多都是拔苗助长式地一路走来。坦诚讲，在中国能把企业做上市都不是等闲之辈，但是并购是需要面对的新课题，没有谁天生就是成熟且完美的交易人。
产业并购跟女人逛街有些类似，本质都是一桩交易，但是也有很明显的不同，成熟的产业并购应该是战略驱动型而女人逛街都是随机娱乐型的。女人逛街主要在于过程带来的愉悦，而产业并购最终是要用结果来说话的。之所以把两者相提并论，就是因为产业并购最常见的误区常常是忽略交易的复杂性，采用女人逛街的心态来进行操作。
一、完全的机会主义，不知道自己想要啥
女人在逛街之前通常不会过多地去想买什么，可能会认为自己缺双鞋子啥的，这仅仅是逛街的启动程序而已，最终猛逛了一气没准只买了条丝巾。产业并购中有些案例也是如此，企业并没有太清晰明确的并购战略和策略，对于标的公司的选择也没有固定的标准，基本上属于走走逛逛，挑挑看看，兴趣很广，询价很欢，但绝对都是机会导向而非战略导向型的。当然也有叶公好龙的，真的当交易机会摆在面前时，既犹豫又恐惧，甚至不知所措，进而逃之夭夭。
产业并购需要深思熟虑的战略作为支撑，若没有想好宁可别动，漫无目的地逛街愉悦身心，陷入不合适的并购劳神伤财，甚至会让企业误入歧途。
二、见便宜就想占，遇到打折就兴奋
产业并购很重要一条就是要买到适合自己的东西，价格倒是其次，至少不像想象中那么重要。如果碰见特别好的标的，价格贵点也没有太大关系，总强过贪便宜而买到垃圾货。尤其对于上市公司而言，并购既是买也是卖，因为最终并购体现的协同和成长性会反应在股票价格和市值上。
实践中，对价格过于敏感甚至总想天上掉馅饼占大便宜的企业家还真不少，交易心理跟女人逛街见打折就兴奋很相似，不肯放过能够任何低价交易的机会，而忽视标的和交易是否符合自己的战略，见到价格而忘记了战略，不是战略导向而是便宜导向了。
三、重博弈而轻共赢，将砍价进行到底
交易中对价格的过分敏感还体现在交易价格博弈上，跟上面说的看到便宜忘记战略不同，砍价本身是有快感的，能够给人带来博弈中胜出的愉悦。不是说在交易中必须要当冤大头，必须无条件接受对方的报价，而是要对购买的东西有价格判断能力，另外就是一定要创造共赢。因为并购交易的支付方式多数为股票，本质上是基于资本平台的合作，说得直白点以后还要共事过日子的。交易过程对方真的含泪大甩卖，要么是个陷阱要么并购过程很艰难，只要对方卖得不那么痛快，就容易在过程中犹豫，当别人给了更高的价格就移情别恋。
女人逛街时，面对要买的东西心里多是缺乏真正的价值判断的，但特别钟情于讲价。讲价本质是人类自私性的体现，不管你开价多少钱，我的最终目的就是要战胜你，让你用吐血的价格来成交，甚至用各种的心理战术，动辄就以算了相威胁。砍价带来的是最本能的快感，所以很多女人不愿意去商场而更喜欢去批发市场，而且有个词好像叫做“淘”。
四、迷恋新款，贪多逐热
产业并购本质上跟投资很像，其实市场每天都在交易，并购机会永远都在。很多企业在并购上操之过急，颇有快马加鞭赶超英美的豪情。其实这也是浮躁的表现，中国证券市场才多少年，产业并购的兴起才不过几年，蓝标是很成功，不过上市才三年，你不是总说要做百年老店么，刚落后三年就着急得不行。所以，很多上市公司同时谈好些标的，经常会要求一次停牌收购几家，显出很气吞山河的样子。
其实，多单交易并行操作难度是很大的，每单并购的特点和难点都不同，多单并购同时操作的难度必然是几何级增长的。牵一发而动全身，在操作进展上也需要彼此兼顾，在完全动态规范的过程中，无疑增加了太多的不确定性。而且几个标的之间也容易争风吃醋，类似为啥我的估值比你的低，为啥你能进董事会而我不能，为啥给我支付的现金少等等。最后好端端的并购大戏因为勾心斗角而变成了后宫情仇。
另外就是追新逐热，就跟女人逛街必须要见到最新款才罢休差不多。今天追手游明天看影视，过两天又整互联网金融等等，其实很多东西是不那么容易驾驭的，历史告诉我们，投机性质的并购必然是一地鸡毛。就好比过分追求时髦的女人多半是肤浅的，不服哦，有本事来打我啊，哈！
五、股票支付和刷卡不算花钱
不得不说很多销售的伎俩对女人一概有效，所以有观点认为，刷卡不仅是银行支付的变革更是消费的划时代革命。让人在消费的时候摆脱了唰唰数钱的心疼感觉，让逛街购物变成只有愉悦的狂欢。
对于上市公司并购而言，股份支付也容易让人产生错觉，尤其是市盈率的高股价支付，感觉好像买东西不用钱。其实，对于成长性预期良好的公司而言，股份是比较贵的一种支付方式，除非股东或者公司认为自己股票严重被高估，在并购支付中应该比较吝惜自己的股票才对。并购若采用现金支付，无论现金来源于自有资金还是举债，钱是能够赚回来和偿还的，但是扩容的股票是永远也收不回来的。
六、自欺欺人，沉迷反周期操作
有些女人比较喜欢精打细算，故此喜欢反季节购物，比如冬天买裙子夏天买羽绒服等等，因为这个时候价格都比较实惠。很多女人不是不在意款式，而是感觉自己对流行趋势有判断力，能够反季节买到既便宜未来还能流行或者至少不过时的东东。但是通常的情况是到了该穿的季节发现已经过时，其实是更大的浪费。
产业并购中对于反周期操作不是说不行，但是前提也是需要对行业周期有比较前瞻性的判断，但是这个是非常需要功力的。投资中有句话叫做不要跟趋势对抗，其实也同样适用产业并购。实践中有些企业总是怀着抄大底的心态，哪个行业差就去买啥做储备，最后买了一堆垃圾，还没等到周期反转就死翘翘了。
七、重交易而轻搭配与整合
有人说，女人对于购买衣服的喜欢热度，从付费完成后就开始下降了。女人每每收拾衣柜的时候都感觉非常惊讶，怎么自己居然还买过这件衣服，而且这么难看的衣服自己当时是如何千挑万选买回家的，越想越恶心。但仍然不耽误继续不停地买，不停地囤积，甚至买回来也不知道该如何搭配，时过境迁而束之高阁。
产业并购也如此，企业家在成交那一刻是非常有成就感的，举着红酒杯看着股价飘红，小肥手往肚皮上一放，非常地满足。这时候投行和中介拿钱走人了，其实真正的并购才刚刚开始，就好比恋爱和蜜月期结束了，柴米油盐锅碗瓢盆的日子开始了。而且并购整合这事其他人也帮不上忙，只能由企业家独自面对。若仅沉迷交易而轻视整合，最终残局必然变成惨剧，切记！
阿毛语录：
很多人认为借壳关键在壳，上来就问有壳没，安排几个谈谈？这是极外行的套路，壳不在谁手里而在市场上，若资产具备借壳条件则交易机会大把，若自身条件不行谈也没用。好比男人找老婆，自身学历房子工作准备好，自然靓妞多多，看重单身女孩信息和相亲机会的，实在没啥前途。
借壳，想说爱你并不容易
一、借壳企业盈利要求——很能赚钱，必须的
目前借壳交易多数采用发股购买资产的方式进行操作，伴随着拟借壳企业的资产证券化的同时，完成上市公司的控制权的变更和资产的间接上市。因为涉及到对现有上市公司的重组改造，故此相比较独立IPO而言，借壳对企业的利润要求高得多。实践中通常要求企业利润必须是过亿的才具有操作性。
首先，借壳资产必须有足够的利润才能支撑足够的交易估值，使得在交易完成后形成对上市公司的控股。在A股中能够成为壳公司的市值少说也得超过10亿元，通常借壳后实现对上市公司的控股就要求借壳交易通常在二三十亿元估值以上。若按照市场通行的十几倍PE估值水平，反推借壳企业的盈利能力应该至少过亿，否则就会陷入巧妇难为无米之炊的困局。
其次，盈利能力也直接跟借壳重组后的效果相关，重组后上市公司的总盘子会增大，利润过低根本无法满足重组后的每股收益的要求，要么从交易的角度无法实现壳公司原有股东市值增加的利益诉求，要么从审核的角度因重组效果不佳而难获审批。简而言之，赚钱少的企业免谈，要么股东不干，要么监管机构不干。
二、借壳企业规范性要求——不规范不行，太规范也不行
从交易成本而言，借壳因为涉及到与上市公司原有股东分享权益，属于为获取上市地位的权益无对价摊薄操作，故此借壳上市的成本是比较高的。但是企业之所以愿意选择如此高的曲线救国上市方式，通常都是有自己的考虑。除了有些企业从时间成本角度出发不愿意等三年之外，多数的企业是不愿意面对IPO相对苛刻的审核。多数借壳的企业的规范性多少都有些难言之隐。否则，也不会轻易接受高成本的借壳上市方式。
但借壳操作也需要依照重组办法履行监管机构的审批，尤其重组办法修订后对借壳上市的监管趋严，从与IPO标准的趋同到等同。使得对借壳企业的规范性门槛也越来越高，比如之前连续两年盈利即可，目前按照IPO企业的申报标准就提高至三年连续盈利，而且在审核过程中要逐条对照首发办法确定是否符合IPO条件。
所以，单单就规范性标准而言，能够操作借壳的企业绝对是十分小众的，太规范企业不愿意去借壳而去IPO，太不规范了无法通过借壳审批，因此合适的重组方非常有限，一句话，高不成，低不就。
三、借壳资产的动态规范——边上轿边扎耳朵眼
并购重组涉及到与上市公司交易，故此无论是交易还是审批都有很强的时效性。首先，并购重组通常需要上市公司停牌，主要防止股价异动给交易带来的不确定。但是停牌并非无期限的，二级市场投资者和监管对于股票长期停牌给予相当的压力，通常停牌的期限最多3个月，除非有很确切的理由且需要证监会同意才能延期至6个月。其次，重组预案有6个月的有效期，过期股份非公开发行锁定价格作废。而相对于预案的入门标准而言，需要在6个月内按照正式方案的标准履行董事会的召开程序，包括借壳资产的规范梳理和审计评估的完成等。再次，若借壳资产属于周期性行业，借壳操作的快慢可能会影响到估值、盈利水平，进而影响方案的可行性。比如业绩好时候需要满足加期审计等程序性工作，等加期审计完成具备申报条件时又遇到业绩下滑，反反复复地折磨死人。最后，借壳启动后，因为涉及二级市场股价影响，基本上就是开弓没有回头箭，只能沿着程序往下走，若因规范性问题导致借壳失败，会引发二级市场股价的大波动，无论对于公司还是中介而言，都是非常丢名声的事情，毕竟谁都不想被冠以“不靠谱”三字。