序四 为什么会有“政策市”

都说中国股市是政策市，因为牛熊转换背后，总有一只“闲不住的手”在活动。不过，如果抛开管理层对大盘指数的调控，我们会看到，任何一个国家出台的宏观政策和产业政策，都会对股市走势产生影响，甚至是趋势性的影响，因此，从某种程度上看，全世界的股市都摆脱不了“政策市”。

2015年5月19日，道琼斯工业平均指数盘中最高点达到18351.36点。5月20日，标普500指数盘中最高点达到2134.72点。而在4月27日，纳斯达克指数达到5119.83点，距2000年3月10日互联网泡沫破灭时的最高点5132.52点，仅差12.69点。

与次贷危机爆发后2009年3月的最低点相比，道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克指数，分别达到危机时最低点的2.84倍、3.20倍和4.05倍。

为什么在全球经济陷入衰退后，美国股市反而走出了长达6年的牛市？

很显然，在经济危机背景下，上市公司盈利情况并不支持牛市，投资者对企业盈利的预期也不会很快乐观起来，然而就是在微观环境恶化的情况下，美国股市走出了一波持续上涨的慢牛行情，这不得不让人深思。

随着次贷危机深化，战后最严重的一次国际金融危机爆发，美国启动反周期政策，但因财政捉襟见肘，不得不用宽松货币政策来稳定经济。时任美联储主席伯南克采用了非常规的量化宽松政策（QE）来刺激市场，目前来看颇有效果。QE特点有二：一是美联储直接购买债券，二是实行零利率政策。

QE使美联储资产负债表规模迅速膨胀。从次贷危机爆发后的2007年6月到2009年4月，美联储资产从8993亿美元上升到21217亿美元，两年间规模膨胀2.36倍。从2007年8月开始，美联储连续10次降息，联邦基金隔夜拆借利率由5.25%降至0～0.25%之间。

在美联储大幅度增加货币供给和连续降息的情况下，美国股市在2009年3月触底反弹，截至2015年5月，已经走出6年多的慢牛行情。

货币宽松和零利率，是酿造美国6年牛市的最重要原因。也就是说，由于流动性过剩，市场预期发生变化，对上市公司的估值也发生了变化。同时美国政府推出“制造业回归”计划，大力发展新能源和新技术，使得新兴产业预期看好，这在股市上表现为纳斯达克指数走出4倍于危机时低点的行情。

货币宽松创造了流动性牛市。

以传统眼光看，股市泡沫严重。不错，因为货币存量过大，以货币计价的上市公司价格肯定较高，这是水涨船高的必然结果。乐观者认为这是货币现象，就像你可以容忍房价上涨10倍，为什么不可以容忍一个好公司价格上涨了两倍或三倍呢？况且好的上市公司是稀缺资源，并且具有成长性，而住房却存在折旧问题，会计上是减值的。当然，有人会说，好地段的住房是稀缺的，所以价格应该高。同理，好公司也是稀缺的，股价高也是理所当然。其实无论是住房还是上市公司，价格之所以上涨，除了稀缺性以外，更直接的原因就是货币供给增加。

股票估值方法较多，绝对估值一般采用现金流贴现定价模型和期权定价模型，相对估值采用市盈率、市净率等方式，联合估值则是结合绝对估值和相对估值进行的。目前市场常用的市盈率PE估值法影响深远，静态市盈率PE和动态市盈率PEG为广大投资者所熟悉。在有效市场中，PE以基准利率为均衡点，PE是利率的倒数。这意味着，基准利率越低，那么合理的PE值越大。这解释了无风险利率下行背景下，股价逐渐走高的原因。用老百姓的话说，票子越来越毛，东西也就越来越贵。

这说明一个道理，宽松的货币政策是牛市的基础，即便企业盈利尚未变好，货币宽松也能推动股价上涨。

有潮涨就有潮落。

既然货币宽松推动了股价上涨，那么货币紧缩自然也会导致流动性牛市的终结。这样的推论是成立的。不过货币紧缩的前提是经济复苏，且物价出现上涨压力，而此时上市公司盈利状况若也开始好转，那么盈利改变的上市公司，很可能走出持续行情。实际上，大批大市值的蓝筹公司是顺周期的，经济复苏，这些公司盈利预期向好，估值也会更高。因此，货币紧缩或终止单纯的流动性牛市，并不会阻挡基本面转好的上市公司继续走牛。

流动性牛市与经济基本面相背离，这是否说明股市“晴雨表”作用消失了呢？

德国投资家安德烈·科斯托拉尼将股市与经济的关系比喻为“狗与主人”的关系，有时候狗会跑到主人前面，但偏离再多狗还是会回到主人身边。德国人认为，基本面是决定股市长期表现的关键，而股市中短期涨跌有九成原因是受心理因素影响的。而影响心理因素的，除了一致性效应，还有预期效应。美联储量化宽松货币政策的逻辑，就是通过改变价格预期来影响市场投资和消费行为，进而促进宏观增长。

的确，如果给定货币增速，那么上市公司基本面才是决定股价的根本因素。但在基本面变坏，而货币供给大幅增加的情况下，市场预期变化了，投资者心理变化了，这时狗跑到主人前面了。

投资家弈樊先生将牛市分为顺势牛市与逆势牛市，说的也是股价与基本面的关系。

弈樊先生是成功的投资家，他对股市的理解不断深入。弈樊先生强调思维第一，模型第二，技术最末。按照他的观点，在投资中，思维才是最重要的，要远远重于技术层面。我理解就是，思维是道，技术是术，只有看清大势，才能把握股价走势。弈樊先生的《金股博弈》一书，不仅告诉投资者如何操作股票，而且告诉投资者如何判断宏观经济走势，如何认清市场大势。

2014年下半年以来，中国股市牛市显露，除了制度变革、技术创新驱动外，货币宽松是牛市的最重要支撑因素。不过对于A股能否出现一个历史性牛市，市场存在疑问。弈樊先生在《金股博弈》中，对未来20年的大盘指数做出了大胆预测，他的预测能否实现，现在无法证实，只能靠时间检验了。如果认定中国政治稳定，经济仍有20年增长，那么经济体量不断膨胀，上市公司数量不断增加，大盘指数必然是一个长期上涨趋势。总市值与GDP之比，总市值与货币存量之比，是两个有意思的指标。以这两个指标看，A股未来应该存在一个慢牛走势。从居民权益类资产占比指标看，中国居民的股票投资潜力巨大。A股大盘指数突破万点，乃至更高点，只是时间问题。

不过，在股市总体成长过程中，上市公司也会出现分化，好公司能够成为百年老店，差公司终要沦为垃圾，因此，投资者在看大势的同时，也要拥有选择好公司的本领。做好功课，跟上市场大势，才能成为成功的投资者。

无论是提高投资的思维能力，还是改善投资的技术能力，阅读弈樊先生的《金股博弈》，都是一个好方法。弈樊先生在投资领域的成功经验也给了我们另一个启示：适合自己的投资方式，才是最好的方式。不过万变不离其宗，投资是一门管理风险的工作，一个基本的原则就是要在合适的时间，以合适的价格，买入合适的公司。同时要时刻牢记，敬畏市场，战胜自我。

《中华工商时报》副总编辑

经济学博士

刘杉

2015年6月16日