第5章 次贷危机与救市政策(4)
实际上，美股道琼斯指数走势和美元兑日元汇率走势之间所显示出的相当高的关联性已经充分说明了套利交易市场力量的强大。正是这种套利交易，让我们感受到了市场和美联储之间的激烈博弈。大批机构投资者通过改变自己的日元头寸来影响和“操纵”股市与汇市的“共振”方向，这迫使美联储频频出手救助市场，从而让资产价格按照机构投资者事先安排的方向变化，而他们就可以从中在所预期的价格“高位”上获得这种“时间套利”所带来的巨额利润。
与此同时，注资所托起的价格再次因获利回吐的投机行为而下滑。这一趋势又迫使美联储不得不进行新一轮的注资计划。否则，市场信心的缺失会使危机更加恶化，进而蔓延到实体经济部门。因此，美联储就是在这样进退两难的选择中跟市场“周旋”。实际上，这不但是美联储等央行在2007年所面临的最大挑战，估计也会是在今后一段时间内不断上演的“恶性循环”。
五、滞后的风险管理。
通过比较美联储在1987年股灾、1998年美国长期资本管理公司（LTCM）危机、“9·11”事件以及这一次的次级债风波中的应对方式，我们可以清楚地看到它在平息金融市场混乱方面的成功，但同时我们也应该意识到美联储的这些救市行为所存在的缺陷：
首先，救市可能会进一步滋长道德风险。从美国长期资本管理公司危机到次级债风波，似乎就是一出旧戏重演，唯一变化的是“卷入风波”的对象已经扩展到了外国的金融机构和中央银行。这种“绑架效应”实质上是另外一种更严重的道德风险。
其次，救市可能会更加扭曲收益和风险之间的不匹配关系。相关的次级住房贷款机构除了通过衍生债券发行得到了一次风险补偿外，政府的注资有可能又给了它们一次补偿。而真正受害的不知情的住房者和外国投资者却因为得不到足够的补偿，而不得不承担自己收益之上的风险。也就是说，把“高收益”捏在手中的人完全有可能把自己的高风险转嫁给不知情的其他“低收益”的投资者。
总之，2007年爆发的美国次级债风波淋漓尽致地展现了现代金融风险的本质。它不仅反映了市场风险，还包含了更深层次的国家风险。这一事件充分展现出现代消费者信贷业务的风险与以往传统商业信贷风险完全不同——系统性风险的程度、深度和波及范围大大超过了我们现有的认知，这给任何国家既有的风险管理模式都带来了前所未有的挑战。正如素有“债券之王”美誉的债券基金经理、美国太平洋投资管理公司（PIMCO）首席投资官比尔·格罗斯所说的，次级按揭抵押债务市场长期以来缺乏透明度、信息严重不对称，监管层则置身事外，这使得该市场长期积累的问题在蛰伏很长时间后，出现了大爆发的情景。而等投资者意识到风险之际，一切为时已晚。
谁“惯坏”了华尔街的精英们？
世界经济的“失衡发展”终于使得贸易逆差和资本流入大国——美国，爆发了百年一遇的金融风暴。这在金融全球化的环境中很容易波及贸易顺差和资本流出的亚洲国家。从2008年4月份美国贝尔斯登公司破产被托管之后，7月份“两房”——美国房地美公司与房利美公司危机爆发引发当地民众疯狂挤兑潮，9月初美国政府被迫承诺接管“两房”。9月15日，美国第五大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产，同时，美林证券公司也将以500亿美元被迫出售给美国银行。半年来，美国已经失去了前五大投资银行中的三家，只剩摩根士丹利公司和高盛。2008年9月16日，美国政府又宣布向美国国际集团（AIG）提供850亿美元紧急贷款。之所以要拯救美国国际集团而非雷曼兄弟公司，也是因为该保险商与其他实业投资公司和零售产品商有着广泛的联系，并承担着美国社会保障的功能。更引人深思的是，这场风波还让世界外汇储备资产最丰富的国家和地区的“托管”资产出现了严重的缩水，并且更进一步导致这些国家不健全的金融市场震荡不已。
当然，这场风波最主要的责任在于那些被世界“过剩的流动性”宠坏了的华尔街精英们。因为他们掩盖了风险的事实真相，贪婪地运用金融创新的能力，吸纳可能得到的来自世界各地的任何一点儿流动性，来完成他们高收入的目标以及享受转嫁风险后的“快感”，所以，才造成了今天连美国监管当局也不得不承认的“认知”风险——至今为止还无法估测这场次贷风波所形成的黑洞究竟有多深。从这个意义上讲，事态远没有结束。
另一方面，美国监管部门和美国决策部门为了追求眼前经济向上的政绩或满足于标准化的监管模式，而默认或忽视华尔街的创新业务透支美国经济基本面所能支撑的市场规模。这就造成了华尔街的创新业务的“道德风险”毒瘤在不断滋长。所以，今后加强对人的监管、提升风险和收益匹配的激励机制，就是留给全世界监管部门的艰巨任务。当然，这场金融海啸使得很多金融巨鳄们纷纷破产、重组或收窄它们曾经辉煌一时的核心业务，这也让一大批华尔街的精英们现在暂时无家可归。可是，全球金融市场的财富管理机会随时都在等待着这批精英们去继续施展那些难以被他人替代的才能！新加坡政府当时就在大批高薪引进来自华尔街的金融人才，从这个意义上讲，他们并没有受到严厉的惩罚。
而且，虽然2008年美国出现了很多人无家可归、很多投资者的债权打水漂的状况，但是，他们在经济繁荣的阶段，不理性的透支买房的行为和过度的消费行为，也为房贷市场非理性的繁荣提供了物质基础。美国消费者对华尔街的过度自信以及他们根深蒂固的“透支”消费文化，不知不觉之中让自己走上了不归路。他们甚至还认为，集体投资行为的失败，一定会得到政府事后的保障。所以，在华尔街的“安排”下，大众的资金参与规模和群体范围会变得越来越大，直接威胁到整个社会经济和金融体系的稳定。事实上，华尔街绑架了监管部门，尤其是在金融全球化的环境下，华尔街也绑架了各国央行！全球救市就是这一“道德风险”行为的最好佐证。
此外，巧妇难为无米之炊。如果只有透支消费文化，只有华尔街“非凡”的投资才能，在美国日益标准化的监管环境下，泡沫很难无限吹大。这里，笔者要强调的是：正是因为大量的外资流入，增强了美国金融市场的流动性，为金融创新业务的蓬勃发展提供了必不可少的“粮食”。由于境外资本对华尔街的运行存在严重的“信息不对称”和“理财能力的不对称”问题，再加上美国监管部门落伍的监管模式，造成了美国金融创新业务的扭曲发展，以至于事后的金融震荡波及全球每一个角落。
欧洲市场金融体系的相对强势，使其有能力直接参与美国的次贷业务，造成的损失当然也是无与伦比的。而东亚制造大国，因为自身金融体系的脆弱性，管理外汇财富的能力有限，所以，大多数都采取了间接投资的保守方法，本以为“低收益”的资产风险就会最小，结果却承担了资不抵债的高信用风险和市场风险的猛烈冲击。“两房”债券的巨额损失，国家主权基金的投资迷茫，在雷曼兄弟公司等投资银行托管业务上风险敞口的放大等——东亚国家卷入这些风险的程度非同小可。东亚国家政府为处理事后的危机所付出的救助力度也不可小视！现在，东亚国家都在痛苦反思：自己辛辛苦苦创造的财富，由于内需不足，只能让透支消费的美国来消化，结果获得的美元财富，又因为金融管理能力有限，在这场风暴中，直接或间接地造成了不可估量的损失。所以，东亚国家今后必须要考虑内需支撑的增长模式和大量美元需要运作的亚洲美元离岸金融市场的培育和发展。
作为中国而言，目前我国应对金融风暴挑战的措施主要有以下几点：
首先，保证我国金融体系的稳定。目前关键就是要保证消费者对金融体系稳定的信心，要坚决避免不必要的挤兑风潮导致本来完全能够维持的金融机构不得不破产。这就需要政府充分迅速地掌握因为持有美国金融机构的债权和股权资产而暴露的风险敞口状况。必要的时候，对一些影响较大的金融机构注入资金，以保证市场的信心，避免金融危机对我国金融体系的负面传染效应。当然，迫不得已的话，我们甚至可以学习美国对问题机构的处理方法，即导入有效的破产和重组方式。
其次，中国资本的走出去既要谨慎也要抓住机会。虽然，前一个阶段，中国资本海外投资的业绩十分糟糕，那只是因为我们的经验不足和对美国金融风险的管理能力欠缺。现在我们有了血的教训以后，就不能产生畏惧的心理，而要将此次金融危机看做是一次宝贵的投资机会，尤其是要对资源型和拥有核心技术的企业和金融机构的股权投资给予更多的关注。这里还要注意的是与美国监管部门的周旋，不能因为现在流动性短缺，就不得已容许我们进场救市，而到市场企稳之后却拿出国资背景的理由阻碍我们扩大收益的再投资行为！否则，我们真的只是去为美国不负责任的金融创新业务的损失而单纯地埋单。
最后，人民币要抓住时机“国际化”。在“纸币本位”的时代，拥有国际货币地位的债务国比没有国际货币地位的债权国更为有利，这就是美国次贷危机给中国这个制造大国上的最深刻的一课！当然，我们要考虑自己的国情，不能急于求成，否则就会像泰国那样，金融市场的过快开放反而把自己引入了金融危机的深渊。但是，我们可以先发展美元的离岸业务，亚洲拥有全世界2/3的外汇储备，这么庞大的美元资产如果能够重起炉灶，在中国进行投资保值交易，那么，将对我国外汇储备的安全性和产业结构的转型都起到不可低估的作用。另外，中国经济的规模不断做大，与中国贸易和投资往来的国家或地区也越来越多。而且，随着中国越来越强大以及人民币的不断坚挺，这些伙伴国家的经济主体越来越愿意持有人民币和用人民币作为储备资产来进行保值。因此，中国政府在这些地区发行人民币债券，对人民币走向国际化将发挥十分重要的作用。最后，等时机成熟（主要是外向型产业结构转型成功之时），再让人民币汇率完全走向市场化，让人民币成为完全自由兑换的货币，并借此机会，真正完成人民币走向国际化的所有义务和环境建设。那时，中国的经济命运就真正掌握在了我们自己的手中。
事到如今，美国政府能力挽狂澜吗？
当一个健康的金融体系突然遇到“外创”，造成失血过多，危及生命的时候，当市场不知真情，以为别国金融体系的信用危机现象迟早也将会发生在自己本国金融体系内，而造成了恐慌性的“防卫”举动的时候；一国政府为了防止金融体系因突发性失血过多而造成死亡的危险，毫不迟疑地修复伤口，及时输血，提升市场的信心，这对尽早恢复健康的金融体系的功能将起到至关重要的作用。但是，如果金融体系自我造血的功能已完全丧失，那么，靠外部输血来维持脆弱生命的代价，就自然无法想象，也令人无法接受。
2008年与美国经济及金融关系密切的国家，几乎都和美国一样，其政府都采取了上述对付流动性危机的应急措施。尤其是2008年9月，美国政府启动了大萧条以来最为庞大的金融体系救助方案：首先，它动用了500亿美元的资金，为防止货币市场基金可能出现的赎回风潮进行信用担保，因为事实上，自雷曼兄弟公司进入破产程序开始，投资者就已经从货币市场基金中赎回了890亿美元！其次，限制对799只金融股的做空行为，以保证市场健康运转所需要的流动性。再次，美国政府又拿出5000亿~8000亿美元，效仿1989年解决美国储蓄信贷协会因房地产市场萧条而造成信用危机的做法，成立救助信托公司（Resolution Trust Corporation，为了与1990年的RTC机构加以区别，美国学者称此次的RTC为“RTC2”），接管美国主要金融机构的坏账资产，以尽快恢复金融市场的稳定性和防范大众“挤兑”风潮的大面积扩散。同时，随着时间的推移和资产价格向其内在价值的回归，政府再慢慢消化这些从间接金融体系中剥离出来的不良资产。
中国也是如此，对银行体系的流动性，通过存款准备金率的下调来缓解；而对市场的流动性，则让中央汇金投资有限责任公司和其他央企来回购它们在中国资本市场上占举足轻重地位的股票。尽管采取的都是针对流动性的措施，短期效果也十分明显——各国标志性的股价指数都连续上涨，但是，救市行为是否能力挽狂澜，驱除阴霾，目前还很难下定论。因为这场风暴，不仅仅是流动性危机，也不仅仅是几家金融机构资不抵债的问题，而是整个金融体系出现了“百年一遇”的信用危机！