第8章 三次金融大爆炸：大发展还是大平仓(4)

资产价格的变化越来越诡谲。房地产市场在监管部门高举高打的态势下仍然高歌猛进，上海的房地产价格在短暂停止上扬后又重新昂起头。股市价格则更加让人捉摸不透，引起市场盲动。前几年一直倡导的以机构作为投资主角的理念已被市场推翻，非但机构投资风格普遍散户化，高抛低吸、追逐热点，机构收益率跑赢大盘的更寥寥无几，这样的股市不是非理性就是非典型。股市中存在神秘力量。“2·27”(注释4)在巨大杀跌后第二天即被拉起；加息、提高准备金率后，股市不降反升；形势非常不确定的情况下，以集合竞价的方式能把股价推增1％以上。这种神秘力量已超越了一般散户和机构的能力，成为股市新的变量因素。监管层仍然打马虎眼。当时证监会的调查比不上中央电视台报道的可信，对券商直投暗藏“PE式腐败”睁一只眼闭一只眼，这样诡谲的市场使得资产价格调控成为金融主题词之一。

房地产市场和证券市场的流动性除了一部分被蒸发外还有一部分要继续转移，在这种情况下资源品市场将担当重任。包括农产品、矿产资源、公共产品等在内的资源品价格，长期以来或是被体制人为抑制，或是与国际市场分割，其价格都不是经过市场机制形成的。现在体制性因素、贸易障碍逐渐被破除，通货膨胀将进入资源品市场，这些资源品将成为蒸发货币的重要渠道，资源品价格的市场化、国际化确认也成为2007年金融形势的主题词。

价格诡异继续发展，市场就面临着大量货币被蒸发的现状。据统计，我国沪、深股市Ａ股市值规模从2005年年底的3万多亿元增长到2007年4月的超过16万亿元，短短16个月，股市吸收货币13万亿元。这表明资产泡沫巨大，一旦泡沫破灭，这些资产就会被蒸发。也许从实体经济的繁荣难以推导出股市的崩盘，但是1987年美国股市崩盘是在形势一片大好的情况下出现的。所以蒸发也会成为未来金融的主题词之一。货币蒸发似乎很可怕，但蒸发不仅是金融大爆炸的重要形式(如2000年纳斯达克“科网泡沫”的破灭)，也是经济螺旋式发展不可或缺的过程。

过剩终究要平仓

经济体系总是周而复始地螺旋着循环前进，经济过剩终究要平仓，这是经济体系遵循能量守恒一般规律的表现。经济平仓如同季节台风，有其生成的必然性，且路线可基本预估，比如美国次贷危机就是6年前降息政策种下的果子；当年东南亚金融危机也有路径可循，基本上是热钱寻找到经济体系中的薄弱点，然后发起攻击、吹大泡沫，最终高位平仓、卷款逃离。当然，经济平仓在不同类型的国家则体现出不同的表达式。

首先，在以德国、日本为代表的工业化国家中，金融体系以银行为主，证券市场尚未发达到高速自我运转的境界，经济体系的平仓往往表现为由产品生产过剩、滞销导致银行资金无法及时回笼，从而造成资金链条断裂及主导产业陷入危机，波及证券市场泡沫破裂。典型代表有德国20世纪30年代的经济危机和日本20世纪90年代的泡沫破灭，而20世纪二三十年代处于工业文明时期的美国也经历了类似的经济平仓。其主要特点是经济恢复缓慢，如日本至今还一直受到20世纪90年代泡沫破灭的困扰。其次，在以美国、英国为代表的金融化国家中，由于主体经济已经顺利进入了经济发展的高级阶段，资产证券化广为流行，当虚拟经济脱离实体经济自行运转后，经济过剩的主要表现形式就是货币过剩，而经济平仓也就主要表现为金融平仓。

不同于工业化国家，金融化国家的平仓传染性很强，尽管政府的措施往往能及时有效地救场，使得经济金融运行不至于过多地偏离正常轨道，但这只是暂时地抚平外伤，深重的内伤却为日后再次平仓留下隐患。以2007年次贷危机为例，次贷虽仅是美国金融体系的一部分，却引发了滔天效应，令各国央行也不得不介入，但却无法解决根子问题，另一波金融动荡随时可能卷土重来。不过金融文明的好处是能够高效地为新的经济模式提供资金，一旦新经济发展起来，隐患也就解除警报了。

此外，具有典型性的还有另外几种类型。一是拉美国家，以借债发展经济为主，经济过剩平仓导致还债困难，经济疲软累及社会发展，整个社会陷入困顿、动荡，这是一种极度脆弱型的经济体。二是东南亚国家，经济发展过度依赖外资，当经济过剩达到高潮时，外资提前平仓撤离，整个经济也就遭遇扫荡式危险。正如马来西亚前总理马哈蒂尔在东南亚金融危机时所说的，金融炒家拿了几十亿美元晃了一趟，就套走了马来西亚辛苦工作半个世纪积累的财富。以上两类经济从过剩到平仓不是周期性的，而是一次性的，经济从此一蹶不振，而不是景气循环。三是薄弱环节型国家(或地区)。如土耳其处于欧亚板块之间，极易受到板块边缘政治经济动荡的冲击，海湾战争就使其经济损失达400亿美元，伊拉克战争更使其经济雪上加霜。俄罗斯则在体制转型的体质薄弱期间经济急转直下，在东南亚金融危机冲击下又遭重创。中国台湾地区经济的平仓更是受到几种薄弱环节的叠加影响，一方面，东南亚经济板块不稳对它冲击很大；另一方面，岛内政争激烈及两岸关系变动因素也会影响其经济稳定。

与上述类型相比，中国经济是个“四不像”，既不经典，也不属于后几种典型模式，而是一种杂交模式。改革开放的头30年里，中国借着全球化东风跃进了工业文明，目前正处于工业化中期阶段。此外，中国又赶上全球流动性泛滥的机遇开始了金融资本经济之旅，仅从股市证券化率来看，中国才用了两年时间就使该指标翻了将近7倍，达到了116％左右，超越了日本、韩国等国，大大地拉近了与美国股市证券化率的水平(130％)。2006年官员、专家们还在对生产过剩问题探索宏观调控应对措施，2007年却全面进入了对付流动性过剩的警戒状态。根据历史经验，生产过剩、流动性过剩的双重过剩几乎就给投机者提供了一个最好的现成攻击靶子，目前国际上的危机制造者已经盯上中国，在各种类型的国家都已发生过经济平仓的情况下，下一轮平仓是否会降临中国？

单纯从各个环节看，中国经济毛病很多，“拉美病”、“东亚病”都有，而且从工业到金融都已经累积了一定的过剩，过剩平仓似乎已是水到渠成的事。但所有病毒齐聚中国却产生了叠加、对冲的现象。一方面，中国经济的背景是各种元素浓缩合成的，出现了历史上未曾有过的金融大爆炸与经济起飞期叠加现象，在这两个背景之下，过剩成为一种必然现象，只要有效控制，反而能为经济快速发展提供增长动力。另一方面，以典型的“拉美病”和“东亚病”为例，中国有两极分化的“拉美病”元素，也有依赖出口的“东亚病”元素，但两种病在中国是互相克制、对冲的，比如一旦出口受阻，中国经济的城乡循环就可以起到托底的作用，经济不至于陷入瘫痪。同时，中国经济自成板块，体制转型循序渐进，薄弱环节模式的问题一般情况下不存在于中国。第三方面，中国自身独特的行政式平仓(行政性叫停开工项目)总是在市场化平仓到来之前起着踩刹车的作用，提前让过剩固化在固定资产投资上，而不至于集中形成不良资产，诱发金融危险。

尽管如此，中国经济仍然存在一些比较隐蔽的不稳定性因素，比如若两岸关系突然恶化，将使得中国内地经济突变成为薄弱环节，那么经济平仓可能集中引爆。此外，还有其他的引致平仓的元素，如全球经济的“三片乌云”——美国金融危机、石油价格飙升以及一些资产价格接近极限，一旦集中发威，那么中国经济也很难逃脱被迫平仓的命运。总体分析来看，下一波经济平仓发生在中国的概率不低于50％，但一旦发生往往是以一些突发性事件为开端，因此其影响不容小觑。

<；注解1>；：2007年7月至8月，次贷第一波将美国带入一个降息周期；2007年底开始的次贷第二波，花旗和美林等华尔街金融巨头的亏损引发了次贷以来第一个股市“黑色星期一”；第三波次贷风暴发生在2008年3月，贝尔斯登破产案，美国政府斥巨资防止这一巨头的破产引发金融动荡；第四波风暴发生在2008年7月7日，印地麦克银行的破产以及之后的“两房”危机。)地袭来，2008年9月14日至9月21日的8天，雷曼兄弟破产了，美林公司出售了，高盛集团和摩根士丹利公司变成了受监管的银行，这是否标志着独占金融鳌头的投资银行的覆灭？这显然是自1933年《格拉斯斯蒂格尔法案》缔造了投资银行以来，投资银行所遭遇的最具灾难性的转变的一部分。未来，“bulge bracket”(大型投资银行——美国精英投资银行的标签。

<；注解2>；：要素主义(Essentialism)，20世纪30年代美国出现的与进步主义教育相对立的教育思想流派，又称传统主义教育、保守主义教育。要素主义者对进步主义教育持批评态度，认为进步主义教育由于强调学习者的兴趣、自由、目前需要、个人经验、心理组织和学生主动性，忽视努力、纪律、长远目标、种族经验、逻辑联系和教师主动性，完全放弃了以学业成绩的严格标准作为升级的依据，轻视学习的系统性和顺序性，因而降低了教育质量。要素主义教育的目标则要纠正上述弊端。)和无边界浪潮对公司制的解构促成企业的转型，投资银行的非典型模式将逐渐生成。第一种是企业和投资银行组合模式。比如入股金蝶国际软件集团有限公司的IBM(国际商业机器公司)与雷曼兄弟合作的“中国投资基金”，这种投资方式不仅促进IBM在中国的业务合作和拓展，也成为雷曼兄弟与IBM服务中国市场的一项创新性举措。第二种是企业的“类金融模式”，比如国美电器通过接触私募基金、投资地产、借壳上市、家电零售业并购、回归A股等，以实业加资本的方式，成为民间第一家金融、实业混业经营的垄断巨头。第三种企业有可能更彻底转变为投资银行，即房地产企业。地产开发的各个环节都有供应商参与，实际参与建房的是建筑商，开发商所做的就是借钱、购地、委托规划设计、工程发包、销售，而其最擅长的两点一是占用购房者、政府以及银行的资金(土地出让金与贷款)，在一个开发周期内(一到两年)。

<；注解3>；：2010年，南非正式加入由俄罗斯、巴西、印度、中国四国组成的“金砖四国”合作机制，由此“金砖四国”更名为“金砖国家”。

<；注解4>；：2007年2月27日，春节后的第二个交易日，A股市场首次在全球证券市场舞台上扮演“领跌角色”，激荡全球投资者的敏感神经。当时，上证综指大跌近9％，并且引发全球市场震荡。