第4章 债券

引言

在生活中，借钱这样的事情你肯定遇到过。无论谁向谁借，借款数目多少，借款时间长短，都有一个共同的特点，即借出者与借入者一定是两个非常熟悉的人。否则，借钱将成为一件十分困难的事。因为如果两个人互相不熟悉，借出者就会担心他借出去的钱无法收回。这其中牵涉到借钱者信用的问题。只有熟悉的人才能了解彼此的信用状况。但作为公司或企业，如何向社会上陌生的群体借到钱呢？除了借钱者要向社会介绍自己的信用状况外，还要向借给你钱的人出具一个证明，以便其在借款到期时凭此证明向借钱者索回本息。这种证明就是债券。那么债券包括了哪些内容？它有哪些特征与类型？债券内在价值的重要意义何在？债券的价格与价值之间有何关系？债券如何获得收益？这些问题我们将在下面详细介绍。

本章学习目标

了解债券投资有关的概念和基础知识；

掌握债券投资策划的程序；

熟悉债券投资分析的主要策略和技巧；

掌握债券的价格及其度量方法。

3.1 债券及其特征

3.1.1 债券的含义及券面内容

1.债券的含义

债券（Bond）是发行者依照法定程序发行，并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是表明投资者与筹资者之间债权债务关系的书面债务凭证。

通常，要使一张书面债务凭证成为债券，必须同时具备以下三个条件：

（1）必须可以按照同一权益和同一票面记载事项，同时向众多的投资者发行。

（2）必须承诺在一定期限内偿还本金并定期支付利息。

（3）在国家金融政策允许下，能按债券持有人的需要自由转让。

债券和股票一起构成证券市场的基本金融工具和投资对象。对于发行者来说，发行债券的目的在于筹措资金，其结果则是形成一定时间内的债务。对于投资者来说，购买债券是为了获得让渡资金使用权的报酬即债券利息，其结果是形成对债券发行者的债权。当然，投资者也可以在交易市场上买卖已发行的二手债券，以获取买卖差价利润。

债券的发行始于12世纪末期的威尼斯共和国。18世纪后，欧美资本主义国家经济迅速发展，并纷纷发行债券为其政治经济活动筹集资金。到了19世纪末，公司制的企业大量出现，开始大量地利用债券来筹资。至今，全世界所有的国家、大部分公司及许多地方政府都发行债券，债券已经成为重要的筹资手段。

2.债券的券面内容

债券的券面内容，是指在正常条件下所有债券都必须明确记载的事项，主要包括：

（1）发行单位的名称。债券券面应该明确记载发行单位的名称。发行单位的名称须写全称，以便投资者了解发行单位的状况，同时，也能起到区别不同债券的作用。

（2）发行单位的地址。除众所周知的单位外，其他单位发行的债券都应明确记载发行单位住所地址，以便于投资者与发行者之间进行联系和核实。

（3）债券的票面金额。债券的券面金额代表投资者购买债券的本金数额，它是到期偿还本金和计算利息的基本依据。因此，债券券面都必须载明券面金额，否则，债权人的权益将无法得到保障。

不同的票面金额，可以对债券的发行成本、发行数额和持有者的分布产生不同影响。如果票面金额较小，就会促进小额投资者购买，但可能增加发行费用，加大发行的工作量；如果票面金额较大，债券则会更多地被大额投资者持有，降低发行费用，减少发行工作量，但可能会缩小发行对象范围，减少债券的发行量。

（4）债券的票面利率和计息方法。不同的债券有不同的券面利率和计息方法，它直接影响到投资者的利益，因此，债券应明确记载其券面利息和计息方法。

（5）利息的支付方式。利息的支付方式也直接影响到投资者的利益，因此债券券面也应载明其利息的支付方式。

（6）还本付息的期限和还本方式。债券券面应明确记载其还本期限和还本方式，这将直接决定债券的名义利息额，对投资者利益有重大影响。

（7）债券的发行日期。债券的发行日期是确定其计息时间的基础，是影响投资者权益的重要因素。因此，债券券面必须载明其发行日期。

（8）发行单位的印记。发行单位的印记是证明债券发行者的重要依据，因此，任何债券必须载明发行单位的印记。

（9）债券号码。债券券面应载明其发行序号。

以上是债券的基本记载事项。除此之外，债券发行机关还应根据具体情况在券面上记载其他一些需要明确的有关事项。

3.1.2 债券的特征

债券作为一种资本证券，与股票一样，也是一种虚拟资本，是经济运行中实际运用的真实资本的证书。一般来说，债券具有以下几个特征。

1.收益性

债券的投资收益性主要表现在两个方面：一是投资者在持有期内根据规定，取得一定的利息收入。这也是债券投资收益的基本来源。二是投资者通过在市场上买卖债券获得差价收益。不过，与股票相比，债券对这一收益渠道的利用程度要低得多。

2.偿还性

债券是债权的代表，在债券的偿还期限内，债权人只是将资金借给发行单位使用，无权过问发行单位的经营状况。发行单位的财务状况也与债权无关，无论其财务状况如何，债权人都只能获得固定利息。因此，债权人和债券发行人之间只是一种借贷关系，而借贷关系是有期限的，到期必须偿还。

债券的偿还期限，是指从发行之日起到清偿本息之日止的时间。债券偿还期限的长短，主要取决于以下几个因素：

（1）债务人对资金需求的时限。足够的偿还期限除可保证债务人的资金使用需要外，还有利于债务人在规定的时间内，取得相应的资金作为偿还的来源。这既可以维护发行者的信誉，也便于发行者从容调配使用资金。

（2）未来市场利率的变化趋势。一般来说，如果市场利率趋于下降，则债务人会倾向于多发行短期债券；如果市场利率趋于上升，则债务人会倾向于多发行长期债券。这样可以减少因市场利率变化而引起的筹资成本升高的风险。

（3）证券交易市场的发达程度。如果交易市场发达，债券变现力强，购买长期债券的投资者就多，发行长期债券就会有销路；反之，如果交易市场不发达，债券不能自由变现，投资者便会倾向于短期债券，长期债券就难有销路。

（4）债券的利率。债券利率是债券投资者的基本收益形式。债券利率与偿还期限通常呈同向变化关系，即利率高，则债券期限可以较长；反之，利率低，债券期限也只能较短。

3.流通性

与股票一样，作为一种特殊商品，债券也可以在市场上进行公开的流通交易，随时转让以变现。债券的流通变现性，是吸引投资者让渡资金使用权，有效地实施债券发行的必要条件。

4.价格稳定性

债券作为一种可交易的特殊商品，特别是作为投资对象，其价格自然也可以变动。但与其他金融投资对象不同的是，债券的市场交易价格变动幅度通常较小。类似股票价格大起大落的现象，通常在债券交易中是很少甚至不可能出现的。这主要是由于债券一般有以法律作为保证的固定利率，利息通常是可以保证支付的，其收益可以做准确预期，从而消除了价格大幅度波动的导因。价格变动的低弹性，使得债券成为许多稳健投资者首选的金融投资对象。

5.债权人的广泛性

债券的发行形成的是一定的债务关系。从这个意义上说，它也是一种信用方式。但与银行借款等信用方式不同的是，债券持有人在数量上是很多的，即每一种债券都是面向广泛的投资者发行的。对于发行者来说，债券发行可以形成大量的债权人，而其他信用方式如企业向银行贷款，形成的债权人仅仅是个别银行。债权人的广泛性，使得筹资者可以在更大的范围和空间吸收到社会闲散资金；而从宏观角度上说，债券发行作为筹资范围极广泛的方式被普遍采用，也可以起到更充分地动员社会资金的作用。

3.1.3 债券与股票的区别

1.投资收益的稳定性与获取渠道不同

如前所述，股票收益是不稳定的，因而股票投资者通过公司营利分配获得投资回报并不可靠，回报水准也难以准确测度。但另一方面，正是由于股票收益水平不固定，只要公司经营业绩很好，营利分配就可能达到相当高的水平，即投资者在投资股票时，有可能获得投资任何债券均无法比拟的高额利润。同时，由于股票价格受多种因素的影响，波动频繁且幅度较大，因而在市场上进行股票买卖，赚取差价利润的机会也较多。这就使得股票的投资收益更多地体现在市场上买进或卖出所获得的差价收益上。相比之下，债券收益则较有保障，收益水平稳定且可以较为准确地把握。同时，由于债券的利息收益是固定的，其价格波动幅度较小，故其收益的实现虽然也可以通过市场买卖达到，但更多地还是表现为发行者支付的利息。

2.投资风险不同

从投资者承担的风险上看，无疑股票投资的风险要远远大于债券投资。所谓投资风险，即投资行为不能达到预期收益目的的可能性。投资风险总是与投资收益直接相关的。不能稳定地获得收益，本身就意味着投资失败的可能性更大。对于股票投资者来说，从公司获得必要的回报原本就是缺乏保障的；在市场上买卖股票也未必能保证获取差价利润。既然这两种基本的收益途径都是不可靠的，投资失败的概率当然也相当高。而债券投资虽然不可能获得暴利，却是相当可靠的。除了恶性通货膨胀、战争、自然灾害、未提供担保的债券发行企业破产等意外原因外，收益的获得一般不成问题。在市场上提前转让债券，即使可能在利息上受到一些损失，其程度也是较低的。收益特征的不同，决定了股票的投资更适合于那些敢于冒险的投资者，而债券投资则更适合于性格稳健的投资者。

3.操作技术难度不同

股票投资由于风险较大，收益更多地通过在市场上的买卖操作来实现，同时这类操作涉及各种决策和诸多环节，因而其能否获得成功，很大程度上取决于投资者操作的技术水平。投资者要增加成功的把握，就必须更多地掌握股票投资及与其相关的知识与信息，具有较强的投资分析能力，进行更为审慎、严密的决策，因而技术难度较大。而债券投资风险较小，收益的实现主要靠利息收入，投资者可能完全不需要市场操作，即使进行市场操作，所需的环节和决策过程也简单得多，因而其技术难度远远小于股票投资。

4.投机性强弱不同

由于任何股票发行公司都不能确保向投资者支付股息，因而投资者往往要在市场上买进卖出股票，以赚取差价利润作为获取收益的主要手段，这本身决定了股票的流动性较强。股票的价格变化幅度较大，且速度快，抓住时机进行操作，就可能获得十分可观的利润。因此，股票成为最重要的金融投机对象。相比之下，债券的收益较为固定，其投资者选择债券，往往是出于稳健的考虑，购买债券后大多都不再中途进入市场转让。即便转让，由于债券价格不会大起大落，投资者也不太可能获得高额的差价利润，因而其作为投机工具远不如股票理想。正因为如此，证券投机更多地体现为股票投机。

5.投资对象的可选择范围不同

由于股票投资成功涉及的因素很多，不同的公司情况千差万别，因此每一个品牌的股票，在收益回报水平和投资风险上的差别都是很大的。股票投资者能否获得成功，很大程度上取决于对股票的选择是否明智。可以说市场上有多少种股票就可以有多少种效应完全不同的选择，即股票投资对象选择时要考虑的因素更多，选择的范围很宽。而债券虽然品种较多，但不同的债券在收益和风险的差别上远远小于股票，至少同一类债券的利息水平不会有明显的差距。事实上，投资者在选择债券为投资对象时要着重考虑的因素，无非是利率和期限等少数几个指标，其选择的范围相对狭窄。

3.2 债券的分类

债券是一种重要的筹资工具，由于它的发行不受发行单位经济性质的限制，以及适应债券投资者的需要，因此，可以从不同角度分类。

3.2.1 按发行主体分类

债券按发行主体，可分为政府债券、金融债券和公司债券三大类。

1.政府债券

政府债券也称公债，即由一国或一地区政府发行的债券。政府债券的发行目的，主要是满足政府履行其职能的开支需要，或弥补财政赤字、偿还到期债务。政府债券的特征：一是信用保障程度比较高，一般可以保证按期还本付息。在国外，人们把政府债券称做“无风险债券”、“金边债券”。二是利率水平通常较其他种类债券低，这也主要是由其投资风险较低的特征决定的。

由于政府本身存在着不同的层级，因而政府债券通常可以按照发行层级再具体分为以下三类：

（1）中央政府债券。也称国家债券（简称国债），即中央政府作为发行主体发行的债券。从新中国成立至今，我国已发行的国债种类有人民胜利折实公债、国家经济建设公债、国库券、国家重点建设债券、国家建设债券、财政债券、保值债券、基本建设债券、转换债券等。其中，国库券是发行量最大的中央政府债券。

（2）地方政府债券。也称市政债券，即由各级地方政府作为发行主体发行的债券。它也称为市政债券，是因为在市场经济条件下，地方政府发行债券的目的主要是为地方的市政建设如交通、通信、住宅、教育、医院和污水处理系统等筹措资金。我国曾一度停止发行地方债券，2008年华尔街金融危机爆发，我国政府提出了4万亿人民币的拯救经济计划。4万亿元投资中，有1万亿元由中央直接投资，同时将带动地方、企业和金融机构贷款等多元投资。除了地方财政支出以外，财政部还制定并下发了《2009年地方政府债券预算管理办法》，代发地方政府债券，主要用于中央投资地方配套的公益性建设项目及其他难以吸引社会投资的公益性建设项目支出，这就为地方政府筹资开辟了新的重要途径，加大了地方政府对刺激经济计划的支持力度。

（3）政府机构债券。政府机构债券是从国外引入的一种政府债券范畴，也称国营特殊法人债券，是指承担公益事业的政府公司或政府金融机构发行的债券。这类债券也以政府为信用后盾，由政府为还本付息进行担保。

2.金融债券

金融债券即由金融机构发行的债券。它又可以按利息支付的不同形式，具体区分为贴息金融债券和付息金融债券两类。

（1）贴息金融债券。也称贴水金融债券、贴现金融债券，指以低于票面金额的价格发行，到期后按票面金额偿还的金融债券。例如，债券面额为100元，发行时投资者可能只需支付75元，三年到期后，偿还金额与票面金额相同，即为100元。这里发行价格（购买价格）与票面金额（偿还价格）的差额25元，即为3年的利息和。一般而言，贴息金融债券的持有人在债券到期前不再另外获得利息。

（2）付息金融债券。即按票面金额发行，另由发行者按一定年利率在债券有效期内分次或到期后一次性支付给持有人利息的金融债券。这也是最常见的金融债券。付息金融债券还可以进一步按照利率是否随时间累进提高再分为固定利率金融债券和累进利率金融债券。前者在债券有效期内各年的利率保持不变，后者则在债券有效期内逐年递增利率水平。例如，某银行于2005年发行5年期付息金融债券，若其第一年利率为10，第二年升至11，第三年升至12，到第五年（2009年）升至14，即属利率每年递增1的累进付息金融债券。

3.公司债券

公司债券即各种公司制企业发行的债券。在我国现阶段，由于某些尚未实施公司制的企业经批准也可以发行债券，故也可称为企业债券。公司债券的发行主要用于满足企业的长期投资需要，因而期限大多较长。

对于一个企业来说，会由于种种原因而需要筹措资金，包括新建项目、一般业务发展、购并其他企业或弥补亏损。当企业的自有资金不能完全满足企业的资金需求时，就需要向外部筹资。企业向外部筹资主要有三个途径：发行股票、对外借款和发行债券。从企业角度看，发行股票对企业要求较高，有特定的企业组织形式限制，同时发行成本也较高，对二级市场也有一定的要求；而向金融机构借款，获得的资金期限一般较短，债务条件主要由金融机构决定，资金的使用要受到债权人的干预，有时还有一定的附加条件。采用发行债券的方式则成本较低，对市场要求也低，同时筹集的资金期限长，数量大，资金使用自由，弥补了股票和借款方式筹资的不足，因此发行债券是许多公司偏好的一种筹资方式。但对投资者来说，由于企业本身的生产经营效益受市场竞争的制约，存在着突出的不确定性，其债券的信用保障水平相对政府债券和金融债券较低，故风险较高。也正因为如此，公司债券的利率水平较之政府债券、金融债券通常更高。

公司债券的种类较多，一般可依据持有者享有的权益差别分为所得公司债券、参加公司债券、非参加公司债券、附新股认购权公司债券、可转换公司债券和不可转换公司债券等具体种类。

（1）所得公司债券。它是一种出现时间不长的特殊公司债券。这种债券的持有人是否获得利息及利息支付数量的多少，主要随公司经营状况和营利水平而定。在性质上，它与普通股已十分相近，所不同的是作为债券，其持有人到期时要收回本金。

（2）参加公司债券。它也是一种特殊的公司债券，指持有人除了按规定利率获得利息收入外，还可以在一定程度上参与额外的公司营利分配的公司债券。就其收益特征看，与参加优先股相当近似，所不同的是它也有到期日，持有人届时可收回本金。这种公司债券也称分息公司债券。

（3）非参加公司债券。即典型意义上的公司债券，是持有人只能得到事先规定的利息，而不能再参与公司其他营利分配的公司债券。绝大多数公司债券均属此类。

（4）附新股认购权公司债券。它是指同时附加有公司新股发行时可优先以优惠条件认购权力的公司债券。这种债券近年来在美国较多见，一般是由股票市场形象较好的公司发行的。

（5）可转换公司债券。它是指持有人可按约定条件将其兑换成同一发行公司普通股的公司债券。公司在发行这种债券时便做出规定，经过规定的持有时间或在公司股票发行后，投资者可按一定比率将其兑换成该公司的普通股，事实上，这是债券与股票的一种混合体。在转换实施前，它是债券，持有人为公司债权人；当转换发生后，它便成为股票，持有人也相应地转变为公司普通股股东。无疑这种债券对投资者是很有吸引力的，因为它身兼二任，为投资者实现其收益目标提供了较大的选择余地。当投资者采取审慎的投资策略时，它作为债券可以使投资者获得较稳定的收益；当公司经营状况良好，股息分配和市场价格水平较高时，投资者又可以迅即将其转换成股票，及时获得增加的营利分配和市场收益。转换公司债券一般只能在注册资本尚未募足时发行，发行时也不做担保。由于它很容易转换成公司普通股，其市场流通价格与公司普通股票价格在涨跌趋势上也基本一致。不过，这种公司债券的利率往往较低。

（6）不可转换公司债券。它是指始终保持债券形态，不能兑换为同一公司普通股票的公司债券。一般的公司债券均属此类。

3.2.2 按偿还期限分类

按照期限的长短，可将债券分为短期债券、中期债券、长期债券和永久国家债券。各国对短、中、长期债券的划分不完全相同。一般标准是：期限在1年或1年以下的为短期债券；期限在1年以上、10年以下（包括10年）的为中期债券；期限在10年以上的为长期债券。永久债券也叫无期债券，它并不规定到期期限，持有人也不能要求偿还本金，但可以按期取得利息。永久债券一般仅限于政府债券，而且是在不得已的情况下采用。

3.2.3 按利息的支付方式分类

根据利息支付方式的不同，可将债券分为附息债券和贴现债券两类。

1.附息债券

附息债券是指债券券面上附有各种息票的债券。息票上标明利息额、支付利息的期限和债券号码等内容。息票一般以6个月为一期。债券到期时，持有人从债券上剪下息票并据此领取利息。由于息票到期时可以获得利息收入，因此附息债券也被看做是一种可以流通转让的金融工具。

2.贴现债券

贴现债券也称贴水债券，是指发行时按规定的折扣率，以低于票面价值的价格出售，到期按票面价值偿还本金的一种债券。贴现债券的发行价格与票面价值的差价即为贴现债券的利息。

3.2.4 按债券形态分类

根据债券券面形态的不同，可将债券分为实物债券、凭证式债券和记账式债券。

1.实物债券

实物债券是指具有标准格式实物券面的债券。在标准格式的债券券面上，一般印有债券面额、债券利率、债券期限、债券发行人全称、还本付息方式等各种债券票面要素。有时，债券利率、债券期限等要素也可以通过公告向社会公布而不再在债券券面上注明。在我国现阶段的国债种类中，无记名国债就属于这种实物债券，它以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名，不挂失，可上市流通。实物券是一般意义上的债券，很多国家通过法律或者法规对实物债券的格式予以明确规定。

2.凭证式债券

凭证式债券的形式是一种债权人认购债券的收款凭证，而不是债券发行人制定的标准格式的债券。我国近年通过银行系统发行的凭证式国债，券面上不印制票面金额，而是根据认购者的认购额填写实际的交款金额，是一种储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内持券人如遇特殊情况需要提出现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算，经办机构按兑付本金的0.2收取手续费。

3.记账式债券

记账式债券是指没有实物形态，而只是在电脑账户中加以记录的债券。随着现代科学技术的发展，计算机在债券发行和交易中逐步运用和推广。在我国，上海证券交易所和深圳证券交易所已为证券投资者建立计算机证券账户，因此，可以利用证券交易所的系统来发行债券。我国近年来通过沪、深交易所的交易系统发行和交易的记账式国债就是这方面的实例。投资者进行记账式债券买卖，必须在证券交易所设立账户。由于记账式债券的发行和交易均采用无纸化方式，所以效率高，成本低，交易安全。

3.2.5 按利率是否固定分类

根据利率是否固定，可将债券分为固定利率债券和浮动利率债券两类。

1.固定利率债券

固定利率债券是最常见的债券。顾名思义，它是指债券利率在偿还期内不发生变化的债券。由于其利率水平不能变动，在偿还期内，通货膨胀率较高时，会有市场利率上升从而债券利息收入相对下降的风险。

2.浮动利率债券

浮动利率债券是一种特殊形态的债券。它是指利率不固定或不绝对固定，在有效期内可定期或不定期地进行规范或灵活调整的债券。前面已提及的累进利息金融债券、所得公司债券，以及在通货膨胀较严重时期出于保障投资者利益目的而发行的保值债券等，都属此类债券。采用浮动利率形式，减少了持有者的利率风险，也有利于债券发行人按照短期利率筹集中长期的资金来源。

3.2.6 按有无担保分类

根据发行时是否提供担保，可将债券分为信用债券和担保债券。

1.信用债券

信用债券也称无担保债券，是指仅凭债务人信用发行的、没有抵押品做担保的债券。政府债券和金融债券多为信用债券，少数信用良好的公司也可发行信用债券，但在发行时必须签订信托契约，对债务人的有关行为进行约束，由受托的信托公司监督执行，以保障投资者的利益。

2.担保债券

担保债券是指以抵押财产为担保而发行的债券，主要包括两种：第一种是不动产抵押债券，即以土地、房屋、机器、设备等不动产为抵押担保品而发行的债券。当债务人在债务到期后不能按期偿还本息时，债券持有者有权通过变卖抵押品来收回本息。在实践中，可以同一不动产为抵押品而多次发行债券。按发行顺序可分为第一抵押债券、第二抵押债券等。第一抵押债券对于抵押品有第一留置权；第二抵押债券对于抵押品有第二留置权。所以，第一抵押又称优先抵押；第二抵押又称一般抵押。第二种是信托抵押债券，即以发行主体拥有的其他有价证券，如股票和其他债券作为担保品而发行的债券。一般来说，这种债券的发行主体是一些合资附属机构，以总公司的证券作为担保。作为担保的有价证券通常委托信托人保管，当该公司不能按期清偿债务时，即由受托人处理其抵押的证券并代为偿债，以保护债权人的合法利益。

3.2.7 按偿还方式分类

根据偿还方式的差异，可将债券分为一次还本债券、分次还本债券和通知还本债券。

1.一次还本债券

一次还本债券是指在债券到期后的规定时间内向投资者一次性偿还本金的债券。这种债券较为常见，短期债券基本上属此类；中、长期债券也有相当部分采取一次还本方式。

2.分次还本债券

分次还本债券是指在债券有效期内，分别于不同时期向投资者分批次偿还部分或全部本金的债券。采取这种偿还方式的债券一般都是中、长期债券。

3.通知还本债券

通知还本债券是在债券到期前，发行者可随时发布通知，偿还债券持有人一部分或全部本金的债券。前面已提到的可转换公司债券往往也同时是这种债券。

3.3 债券价格及其决定因素

证券本身没有任何使用价值，也没有真正的价值，它只是表示因资本的供求关系而产生的一种权力。该种权力可以给投资者带来收益，这种权力使得债券可以在证券市场上进行买卖并形成一定的价格，从而具有投资价值。债券的价格围绕债券的价值上下波动。

3.3.1 债券的价值

债券的价值，也就是债券的理论价格，是未来各期债券的利息收入与期满后出售（或兑付）债券所得收入的复利现值之和。

1.基本模型

债券的理论价格计算公式为：

式中P——债券价值；

Ct——第t期可以预期得到的债券利息收入（通常等于债券的票面利息）；

i——债券持有人要求得到的收益率（市场利率）；

S——债券面值或到期支付额；

n——债券的存续期或持有期。

运用上面的模型对债券进行估价是基于以下两个假设条件的：

（1）债券完全能够按期支付本金和利息；

（2）不同时期的利息收入能够找到与其收益率一样的资产进行再投资。

“例3-1”每年付息一次的债券的估值。某票面价值为1000元，票面利率为10的每年付息一次，到期还本的5年期债券，复利计息。假设市场利率为12，则该债券的理论价格为：

2.其他模型

（1）平息债券。平息债券是指利息在到期时间内平均支付的债券。支付的频率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。

平息债券价值的计算公式如下：

mn

式中P——债券价值；

C——年付利息；

i——债券持有人要求得到的收益率（市场利率）；

S——债券面值或到期支付额；

n——债券的存续期或持有期；

m——年付利息次数。

“例3-2”每半年付息一次的债券的估值。假设某公司于2000年1月1日发行的票面值为1000元，票面利率为10的每半年付息一次的5年期的债券，复利计息，付息日期为每年的7月1日和12月31日。假设投资者要求的年必要收益率（市场利率）为8.某投资者于2003年1月1日购入该债券，那么该债券的理论价格是多少元？

（2）贴现债券。贴现债券是指承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付的债券。这种债券在到期日前购买人得不到任何现金支付，因此也称“零息债券”。零息债券没有标明利息计算规则的，通常采用按年计息的复利计算规则。贴现债券的价值：

“例3-3”有一贴现债券，面值1000元，20年期。假设折现率为10，其价值为：

（3）永久债券。永久债券是指没有到期日，永不停止支付利息的债券。永久债券的价值计算公式如下：

（4）流通转让债券的价值。流通债券是指已发行并在二级市场上流通转让的债券。流通债券的特点是：①到期时间小于债券的期限；②估价的时间点不在发行日，可以是任何是任何时间点，会产生“非整数计息期”问题。因此在估价时要考虑现在至下一次利息支付的时间因素。

流通债券的估价方法有两种：①以现在为折算时间点，历年现金流量按非整数计息期折现；②以最近一次付息时间为折算之间点，计算历次现金流量的现值，然后将其折算到现在时点。无论哪种方法，都需要计算非整数期的折现系数。

“例3-4”有一面值为1000元的债券，票面利率为8，每年支付一次利息，付息时间是每年的4月30日。2008年5月1日发行，2013年4月30日到期。假设现在是2011年4月1日，折现率是10，则该债券的价值是多少？

第一种计算方法：分别计算4笔现金流入的现值（3笔利息，一笔本金），然后求和。但是注意，计息期数不是整数，而是1/12、13/12、25/12.

第二种方法：先计算2011年4月30日的价值，然后将其折算为2011年4月1日的价值。

3.3.2 债券的价格与价值

前面我们分析了债券的价值，也就是债券理论上的价格。但是在实际中，不论是债券在一级市场上的发行，还是在二级市场上的转让，只要存在交易，都有一个实际交易的价格，这个价格主要是由供求关系决定的，同时受利率等因素的影响。债券实际交易的价格并不一定等于它的价值（理论价格），而是围绕着价值上下波动。但是仍然要注意，债券的价值评估具有非常重要的意义。企业通过发行债券形式从资本市场上筹集资金，必须知道它如何定价。如果定价偏低，企业会因此遭受损失；如果定价过高，会导致发行失败。对于债券投资者来说，债券的估价也具有重要意义，债券的价值体现了债券投资人要求的报酬。如果债券的交易价格低于债券的价值，说明债券价值被低估了；如果债券的价格高于债券的价值，说明债券的价值被高估了。

债券发行可以分为平价发行、溢价发行和折价发行三种方式。

平价发行是指按债券的面值出售；折价发行是指以低于债券面值的价格出售；溢价发行是指按高于债券面值的价格出售。

通过债券估价模型，我们可以计算出债券理论上的发行价格：

从公式中，我们可以看以出，债券发行价格主要受债券期限、票面利率和债券发行时市场利率的影响，然而，在实际中，债券发行价格的确定还要考虑政治经济等多种现实因素。

债券的市场价格是投资者在债券二级市场买卖债券的价格，债券的市场价格主要是由供求关系决定的，受市场利率、付息次数和到期年数等因素的影响。同样道理，根据前面的债券估值模型，我们同样可以计算出流通中的债券价值。

下面我们通过一个例子来说明债券的价值与价格之间的关系以及对于投资者和债券发行人的重要意义。

“例3-5”某公司发行面值为1000元，票面利率为10，期限为5年的债券，每年付息一次。下面我们计算当债券发行时，市场利率分别为8、10、12时，债券的价值。

（1）当资金市场上的利率为8时，债券的价值为：

当债券发行时市场利率为8时，对于债券发行人来说，应采取溢价发行，这样才能使得其实际付出的筹资成本与市场利率持平。因为若平价发行或折价发行，发行人将支付10甚至更高的筹资成本，高于8的市场利率，企业就会因此遭受损失。对于投资者来说，按照1079.87元的价格购买此债券，到期时实际获得的收益率为8而不是10.

（2）当资金市场上的利率为10时，债券的价值为：

发行人可采取平价发行的方式，支付和市场利率相同的筹资成本。若采取溢价发行，则其支付的实际筹资成本低于10，投资者实际获得的收益也将低于10.若折价发行，发行人将支付高于10的实际筹资成本，投资者将获得超过市场利率10的收益。

（3）当资金市场的利率为12时，债券的价值为：

发行人可采取折价发行的方式，而对于投资者来说，只有按照不高于927.88元的价格购买债券并持有至到期才可以获得不低于市场利率12的收益。

3.3.3 影响债券价格的主要因素

债券市场价格是随着债券市场的供需状况不断变化的，因此，市场的供求关系对债券价格的变动有着直接的影响。当市场上的债券供过于求时，债券价格必然下跌；反之，债券价格则上涨。影响债券供求关系，从而引起债券行市变动的因素较多，除政治、战争、自然灾害等因素外，还有以下几方面的因素。

1.利率

货币市场利率的高低与债券价格的涨跌有密切关系。当货币市场利率上升时，信贷紧缩，用于债券的投资减少，于是债券价格下跌；当货币市场利率下降时，信贷放松，可能流入债券市场的资金增多，投资需求增加，于是债券价格上涨。

2.经济发展情况

经济发展情况的好坏，对债券市场行情有较大的影响。当经济发展呈上升趋势时，生产对资金的需求量较大，于是市场利率上升，债券价格下跌；当经济发展不景气、生产过剩时，生产企业对资金的需求急剧下降，于是市场利率下降，资金纷纷转向债券投资，债券价格也随之上涨。

3.物价

物价的涨跌会引起债券价格的变动。当物价上涨的速度较快时，人们出于保值的目的，纷纷将资金投资于房地产或其他可以保值的物品，债券供过于求，从而引起债券价格的下跌。

4.中央银行的公开市场操作

中央银行具有宏观调控的重要功能，为调节货币供应量，通常在信用扩张时向市场上抛售债券，这时债券价格就会下跌；而当信用萎缩时，中央银行又从市场上买进债券，这时债券价格则会上涨。

5.新发债券的发行量

当新发债券的发行量超过一定限度时，会打破债券市场供求的平衡，使债券价格下跌。

6.投机操纵

在债券交易中进行人为的投机操纵，会造成债券行情的较大变动。特别是在初建证券市场的国家，由于市场规模较小，人们对于债券投资还缺乏正确的认识，加之法规不够健全，因而使一些非法投机者有机可乘，以哄抬或压低价格的方式造成市场供求关系的变化，影响债券价格的涨跌，从而达到自己的目的。

7.汇率

汇率的变动对债券市场行情的影响很大。当某种外汇升值时，就会吸引投资者购买以该种外汇标值的债券，使债券价格上涨；反之，当某种外汇贬值时，人们纷纷抛出以该种外汇标值的债券，债券价格就会下跌。

3.4 债券收益度量

3.4.1 债券投资收益的来源

债券的投资收益来自于两个方面：一是债券的利息收益，这是债券发行时就决定的，除了保值贴补债券和浮动利率债券，债券的利息收入不会改变，投资者在购买债券前就可得知；二是资本损益。

1.利息收益

债券的利息收益取决于债券的票面利率和付息方式。债券的票面利率是指一年的利息占票面金额的比率。票面利率的高低直接影响着债券发行人的筹资成本和投资者的投资收益，一般是债券发行人根据债券本身的性质和对市场条件的分析决定的。通常，首先要考虑投资者的接受程度，发行人往往是参照了其他详细条件债券的利率水平后，在多数投资者能够接受的限度内，以最低利率来发行债券。其次，债券的信用级别是影响债券票面利率的重要因素。再次，利息的支付和计息方式也是决定票面利率要考虑的因素。最后，还要考虑证券主管部门的管理和指导。一旦债券的票面利率被确定后，在债券的有效期内，无论市场上发生什么变化，发行人都必须按确定的票面利率向债券持有人支付利息。

2.资本损益

债券投资的资本损益是指债券买入价与卖出价或买入价与到期偿还额之间的差额。当卖出价或偿还额大于买入价时，是资本收益；当卖出价或偿还额小于买入价时，为资本损失。投资者可以在债券到期时，将持有的债券兑现或是利用债券市场上价格的变动低买高卖，从中取得资本收益，当然，也有可能遭受资本损失。

3.4.2 债券收益率的确定

1.影响债券收益率的因素

债券收益率是指一定时期内债券投资收益与投资额的比率。投资收益包括债券利息收入、债券的资本损益和债券利息再收益。投资额是指投资购买债券的金额，也就是债券的购买价格。

决定债券收益率的因素主要有五个，即债券的价格变动、债券到期时间的长短、银行利率的变动、债券的资信程度及债券的购买价格。

（1）债券的价格变动。若债券按面值折价出售，则其实际利率高于债券的名义利率，使债券的收益率提高；反之溢价出售的债券，债券收益则会降低。同样，二级市场上债券的价格变动对债券收益率的影响也是显而易见的。此外，债券的价格又受到期限长短等因素的影响，必须将价格与时限联系起来考虑。

（2）债券到期时间的长短。债券的价格变动与到期时限长短密切相关。在利率相同的情况下，短期债券的市场价格较高，而长期债券的市场价格较低。这就是说，在相同利率时，价格的高低与到期时限的长短成反比关系。换言之，时限越长的债券，通常利率越高，反之亦然。

（3）银行利率的变动。当银行利率提高以后，在其后发行的各种债券利率将会相应调高，债券市场投资者的单位时间收益率也趋于同步提高。而在利率调高之前发行的债券，由于一般债券的名义利率是固定不变的，因而其价格必然下跌，呈反向变动趋势。旧债券持有人若不出售债券则其收益率相对亏损；若折价售出，则出现绝对亏损；同时其实际收益因贬值而相对降低。可见，银行利率与债券利率是同方向变动的，它们的收益率也是同向变动的。

（4）债券的资信程度。债券发行者的资信程度参差不齐，导致发行的债券利率也不相同。资信好的发行者，其债券偿还能力强，违约风险小，因而利率可相对低些；信誉差的债券偿还能力差，违约风险较大，因此利率也相对较高，以此作为对风险承担的补偿。具体而论，政府债券和金融证券的信誉好，投资者通常不会遇到无力偿还的风险，因而其债券的利率可以适当定得低一些。公司债券较政府债券、金融债券资信等级低，因而公司债券的利率定得较高，部分投资者为获得较高的收益率也愿意承担更大的风险。

（5）债券的购买价格。债券的收益率应当与购买价格呈反方向变化。一般而言，债券的购买价格高，投入的多，债券收益率就相对低；反之，收益率相对较高。

2.债券收益率的测定

债券收益率通常用年收益率表示，它能在投资时点上预先确切地计算出来，因此是确定的收益率。但由于计算的角度不同，收益率又可分为多种。

（1）定息债券收益率。定息债券是具有固定利率和期限的债券，其利息一次到期偿还或分期支付。它本身又有多种计算角度。

①直接收益率。债券的直接收益率也称当期收益率、即期收益，是按既定利率（票面利率）计算的年利息收入与购买价格的比率。其计算公式为：

“例3-6”1张面额1000元的债券，票面年利率为8，发行价格950元，期限1年，则其直接收益率为：

一般来说，直接收益率的计算只能作为一种理论上的分析，很难反映出投资的真实收益。

②到期收益率。债券的最终收益率，又称到期实际收益率，是指债券投资者从认购日起到债券到期日止最后实际所得的年收益率。最终收益率又可分为单利和复利最终收益率。

a。单利到期收益率。适用于到期一次还本付息的债券，或虽为分次付息，但不考虑利息再投资时运用。它是指从债券认购日起到最终偿还日所能得到的利息与偿还差损差益之和与投资资本金的比率。

式中待偿年数的计算方法是：从购买日起至到期日用“对年对月对日”的方法确定整年或整月数，再加上零头天数，即“算头不算尾”。

“例3-7”1张面额1000元的某钢铁公司发行的附息票债券，票面年利率8，期限3年，2011年12月20日到期。若某企业于2009年5月11日以1100元的价格买入，试计算其单利到期收益率。

b。复利到期收益率。复利到期收益率适用于分次支付利息的债券。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。我们可以运用债券估价的公式，并用插值法来计算其到期收益率。

“例3-8”某投资者于2011年2月1日以1105元购买面额为1000元的债券，其票面利率为8，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。该投资者持有债券至到期日，计算其到期收益率。

解方程：

1105=80×（P/A，i，5） 1000×（F/A，i，5）

可得到期收益率i。

用插值法来估算到期收益率。

用i=6试算：

80×（P/A，6，5） 1000×（F/A，6，5）=1083.96

折现结果小于1105，说明到期收益率小于6.

用i=4试算：

80×（P/A，4，5） 1000×（F/A，4，5）=1178.16

结果高于1105，说明到期收益率高于4.用插值法计算近似值：

③持有期收益率。债券持有期收益率指债券投资者在买入债券至卖出债券持有期间的收益率。一般是在出售债券时用于衡量实际收益。

在债券到期一次还本付息的情况下，债券持有期收益率的计算公式为：

式中持有年数的计算方法与最终收益率中待偿年数的计算方法相同，只是把距到期时间改为实际持有时间而已。

“例3-9”某人于2009年1月21日买入上海石油化工总厂发行的面额100元的30万吨乙烯债券，到期一次还本付息，期限3年，票面年利率12.2011年9月25日因急需现金，以115元的价格卖出，试计算其债券持有期收益率。

依例题中数据，可知持有债券2年零248天，故对于分期支付利息的债券，其持有期收益率的计算方法与到期收益率的计算方法相似，只是债券期限按持有时间计算。

④纳税后的定息债券收益率。如果投资者购买债券的所得利息收入要缴纳个人收入调节税，则有关的收益率计算公式必须增加纳税因素，也就是债券投资收益应该是纳税后的实际收益，计算公式如下：

税后收益=税前收益？税前收益×税率=税前收益（1？税率）

（2）贴水债券收益率。贴水债券也称贴现债券或贴息债券，是以低于面额的价格发行，到期后以票面金额偿还的债券。其发行价格与票面价格的差额即作为债券的利息。这种债券的收益率是票面金额与认购价格之差与发行价格的比率。

①1年内贴水债券的年收益率。偿还期限在1年内的贴水债券到期年收益率为：

其中剩余天数是指从认购日到偿还日的天数。如每月按30天算，则除以360天为待偿率数（待偿率数＜1），如按实际天数算，则以365去除。

“例3-10”某企业于2011年3月5日以9440元的价格买入一张面额为10000元的企业短期融资券，期限6个月，试计算其到期收益率。

②1年以上贴水债券的年收益率。偿还期限在1年以上的贴水债券，一般按复利公式计算。

式中t——待偿年数。

“例3-11”某人持有某企业于2011年2月1日发行的面额为100元的贴水债券，期限3年，发行价格76元，若在2011年6月25日以76.50元的价格卖出，试计算其为购买二手债券的投资者提供的到期收益率。

依例题所给数据，距到期日还有2年零221天，则：

3.5 债券投资的投资原则、方法和操作要点

3.5.1 投资原则

投资债券既要有所收益，又要控制风险。因此，根据债券的特点，投资债券有以下几项原则。

（1）收益性原则。不同种类的债券收益大小不同，投资者应根据自己的实际情况选择。例如，国家（包括地方政府）发行的债券，一般认为是没有风险的投资；而企业债券则存在着能否按时偿付本息的风险，作为对这种风险的报酬，企业债券的收益性必然要比政府债券高。

（2）安全性原则。投资债券相对于其他投资工具要安全得多。但这仅仅是相对的，其安全性问题依然存在，因为经济环境有变、经营状况有变、债券发行人的资信等级也不是一成不变的。因此，投资债券还应考虑不同债券投资的安全性。例如，就政府债券和企业债券而言，企业债券的安全性不如政府债券。

（3）流动性原则。债券的流动性强意味着能够以较快的速度将债券兑换成货币，同时以货币计算的价值不受损失，反之则表明债券的流动性差。影响债券流动性的主要因素是债券的期限，期限越长，流动性越弱，期限越短，流动性越强。另外，不同类型债券的流动性也不同。例如，政府债券在发行后就可以上市转让，故流动性强；企业债券的流动性往往就有很大差别，对于那些资信卓著的大公司或规模小但经营良好的公司，它们发行的债券其流动性是很强的；反之，那些规模小、经营差的公司发行的债券，流动性要差得多。

在债券投资的具体操作中，投资者应考虑影响债券收益的各种因素，在债券种类、债券期限、债券收益率（不同券种）和投资组合方面做出适合自己的选择。

3.5.2 投资方法

根据投资目的的不同，个人投资者的债券投资方法可分为以下三种。

1.完全消极投资（购买持有法）

完全消极投资即投资者购买债券的目的是储蓄，获取较稳定的投资利息。这类投资者往往不是没有时间对债券投资进行分析和关注，就是对债券和市场基本没有认识，其投资方法就是购买一定的债券，并一直持有到期，获得定期支付的利息收入。适合这类投资者投资的债券有凭证式国债、记账式国债和资信较好的企业债。如果资金不是非常充裕，这类投资者购买的最好是容易变现的记账式国债和在交易所上市交易的企业债券。这种投资方法风险较小，收益率波动性较小。

2.完全主动投资

完全主动投资即投资者投资债券的目的是获取市场波动所引起价格波动带来的收益。这类投资者对债券和市场有较深的认识，属于比较专业的投资者，对市场和债券走势有较强的预测能力，其投资方法是在对市场和债券做出判断和预测后，采取“低买高卖”的手法进行债券买卖。如果预计未来债券价格（指净价）上涨，则买入债券等到价格上涨后卖出；如果预计未来债券价格下跌，则将手中持有的债券出售，并在价格下跌时再购入债券。这种投资方法使债券投资收益较高，但也面临较高的波动性风险。

3.部分主动投资

部分主动投资即投资者购买债券的目的主要是获取利息，但同时把握价格波动的机会获取收益。这类投资者对债券和市场有一定的认识，但对债券市场关注和分析的时间有限，其投资方法就是买入债券，并在债券价格上涨时将债券卖出获取差价收入；如果债券价格没有上涨，则持有到期获取利息收入。该投资方法下债券投资的风险和预期收益高于完全消极投资，但低于完全主动投资。

3.5.3 操作要点

债券投资时应考虑的操作要点有：

1.债券种类

一般情况下，政府债券、金融债券风险较小，企业债券风险较前二者大，但收益也依次增大。

2.债券期限

一般情况下，债券期限越长、利率越高，风险越高；期限越短、利率越低，风险越小。

3.债券收益水平

由于债券发行价格不尽一致，投资者持有债券的时间及债券的期限等不一致，都会影响债券的收益水平。

4.投资结构

多种债券品种、期限长短的合理安排、科学的投资结构可以减少债券投资的风险，增加流动性，实现投资收益的最大化。

案例分析

三峡总公司发行企业债券案例

中国长江三峡工程开发总公司（简称“三峡总公司”）是经国务院批准建立，计划在国家单列的自主经营、独立核算、自负盈亏的特大型国有企业，是三峡工程的项目法人，全面负责三峡工程的建设、资金的筹集以及项目建成后的经营管理。三峡总公司拥有全国特大型的水力发电厂——葛洲坝水力发电厂，今后还将按照国家的要求，从事和参与长江中上游流域水力资源的滚动开发。

发行人最近三年的财务状况如下：

一、主要财务数据及指标

该公司财务状况较好，净利润的增长速度较快，资产负债率也较理想，最高也未跨越50（我国大多数企业的资产负债率在30～40）。

二、经审计的最近三年财务报表（略）

本期债券的基本事项（目前最能反映发行债券的创新，很有特色）：

（1）债券名称：2001年中国长江三峡工程开发总公司企业债券。

（2）发行规模：人民币50亿元整。

（3）债券期限：按债券品种不同分为10年期和15年期。其中，10年期浮动利率品种20亿元，15年期固定利率品种30亿元（这一点很有创意：第一，时间长达15年，创造了中国企业发行债券的年限新纪录；第二，一批债券有两个期限，投资者可以有一定的选择区间；第三，一批债券有两种利率制度）。

（4）发行价格：平价发行，以1000元人民币为一个认购单位。

（5）债券形式：实名制记账式企业债券，使用中央国债登记结算有限责任公司统一印制的企业债券托管凭证。

（6）债券利率：本期债券分为10年期和15年期两个品种。10年期品种采用浮动利率的定价体例；15年期品种采用固定利率体例，票面利率5.21.

1.债券发行规模决策

在谈债券发行规模决策问题时，还有一个前提：是否发行，只有发行才有规模。现在的公司在融资体例上比较单一，如上市公司，就倾向发行股票——增发新股、配股，不考虑其他的融资体例。所以，目前的上市公司中，资本结构是不太理性的，负债的比率太低。而国有企业非上市公司，主要靠银行贷款，可以说是一种畸形。因此，我们倡导通过资本市场来直接融资，融资体例不仅有股票、还有债券。股票发行的规模至少要考虑以下几点。

（1）首先，要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，为此应该对企业的扩大再生产进行计划，对投资项目进行可行性研究。三峡工程是目前在建的世界上最大的水利水电工程，具有世界先进水平。这样大的工程需要资金。三峡工程是经专家们反复论证后由全国人大批准通过，并由国家各级部门全力支持的具有巨大经济、社会、环境效益的工程。2001年三峡债券的发行人——中国长江三峡工程开发总公司是三峡工程的项目法人，全面负责三峡工程的建设、资金筹集以及项目建成后的经营办理，公司拥有三峡电厂和葛洲坝电厂两座世界级特大型水电站。根据案例资料分析，三峡工程竣工后将为三峡总公司带来丰厚的经济效益。

本期债券所募集的资金将所有用于2001年度三峡水利枢纽工程的建设。1992年第七届全国人大第五次会议通过了《关于兴建长江三峡工程的决议》，批准将兴建长江三峡工程列入国民经济和社会发展十年计划。三峡工程位于湖北宜昌三斗坪，由拦河大坝、左右岸发电厂、通航设施组成，具有巨大的防洪、发电、航运等综合效益。

各种融资方式要配合进行，一个项目的建设，不能只靠一种融资方式，股票、债券、银行贷款要都予以考虑并协调进行。

（2）其次，充分考虑营利能力，即要分析企业财务状况，特别是获利能力和偿债能力的大小。

三峡工程所承担的防洪等巨大的社会、经济效益使国家对三峡工程给予了高度重视，在资金筹措方面出台了三项扶持政策：第一，是将中国目前最大的水电站——葛洲坝水力发电厂划归三峡总公司，规定其发电利润用于三峡工程建设。此外，还计划适当调高葛洲坝电厂的上网电价。第二，是在全国规模内，按不同地区、不同标准，通过对用户用电适当加价的方法，征收三峡工程建设资金。以上两项在三峡工程建设期内可筹集资金约1100亿元人民币，占三峡工程总投资的50以上。而且这两项资金作为国家投入的资本金，意味着三峡工程一半以上的资金来源在建设期内不需要还本付息。第三，是国家开发银行贷款。作为中国三大政策性银行之一，国家开发银行已承诺在1994～2003年每年向三峡工程提供贷款30亿元，共300亿元人民币。以上三项政策共可为工程筹集建设资金1400多亿元，约占工程投资的70.这是三峡工程稳定可靠的资金来源，对整个工程建设起着重要的资金支撑作用。除此之外，三峡工程从2003年起，机组将相继投产，从而为三峡工程增加新的现金流入，这部分迅速增长的资金将满足后期投资的需要。总之，三峡总公司未来将有巨大而稳定的现金流入，本期总额为50亿元的债券相对而言只是个较小的数目，因此到期本息的偿付有足够的保障。

（3）再次，从公司现有财务结构的定量比例来考虑。

目前常用的资产负债结构指标有两种：第一种为负债比率，即负债总额与资产总额之比，它用来分析负债筹资程度和财务风险的大小，对债权人来说用来表明债权的安全可靠程度。国际上一般认为30左右比较合适，但在发达国家和地区通常要高一些，美国企业为40左右，我国台湾地区为50～60，日本达到70～80.第二种为流动比率或营运资金比率，即企业流动资产与流动债券之比。它用于分析企业短期债务到期前的变现偿还能力。一般认为，企业流动资产（包括现金、应收款项、有价证券、产成品、发出商品等）应是其流动债券的2倍以上，比率越高，企业的短期偿债能力一般越强。

从案例资料分析，三峡总公司目前资产负债率较低，且以长期负债为主，财务结构较为合理。从三峡总公司的资产构成看，2000年末流动资产和固定资产占资产总额的比重分别为4.7和95.3，固定资产中在建工程占绝对比例，这正反映出公司目前总体处于在建期的客观情况。从公司的资本构成情况看，自有资本比率较大，自有资本充足，资本实力雄厚，债务主要由长期债务构成。因此，上述资产结构、资本结构及债务结构将不会发生根本性变化。由于三峡工程属于在建项目，所以在分析三峡总公司财务状况时，不宜只以各项财务指标为依据，特别是公司利润部分。三峡总公司的利润目前主要来自葛洲坝电厂，由于其上网电价偏低，还有较大的提价空间，并且目前公司正在与国家有关主管部门协商提价事宜，因此未来这部分现金收入预期会有较大幅度的提升。

（4）最后，应比较各种筹资方式的资金成本和方便程度。

筹资方式多种多样，但每一种方式都要付出一定的代价（即资金成本），各种资金来源的资金成本不相同，而且取得资金的难易程度也不一样。为此就要选择最经济、最方便的资金来源。

2.债券筹资期限的策略

即决策一个恰当而有利的债券还本期限，具体规定偿还期的月度数或年度数。我国规定，一般把融资期限在1年以内的称为短期债券，而把1年以上的称为长期债券；西方国家还常常将1年以上债券中5年以内的看做中期债券，5年以上的看做长期债券。解决债券偿还期的确定问题时，应注意综合考虑以下问题。

（1）投资项目的性质和建设期。不同投资项目是考虑偿债期的主要依据，一个企业为某项生产性投资建设项目筹集资金而发行债券时，期限要长一些，因为一般只有在该项目投产获利之后才有偿债能力；若是设备更新、革新筹资，则期限可相对短一些；若是是为了满足暂时流动资金的需要而发行债券，则期限可安排为几个月。总之，债券期限要与筹资用途或者投资项目的性质相适应，目的是付出最小的代价，最大限度地利用发行债券筹措到的资金。三峡总公司筹集资金是为了填补其建设后期的资金缺口，该项目计划的竣工年份短于债券10年与15年的还本期。

（2）要有利于公司债务还本付息在年度间均匀分布。这是一个债务偿还的期限结构设计问题，应当使公司债务还本付息在年度间均匀分布，预防债务偿还集中年限、月份的出现，也平滑还债压力与风险。比如，公司以前的债务在本年或随后几年还本付息相对公司财务状况显得紧张，则要避免过多的新的流动负债，而应实行长期债券筹资，实现债券筹资的良性循环。这批50亿债券采用10年浮动利率和15年期固定利率两个品种发行。从我国公司债券发行情况来看，这是第一次发行跨越15年期的超长期公司债券。

（3）要考虑债券交易的方便程度。即证券市场是否完善发达，如果证券市场十分完善，债券流通十分发达，交易很方便，那么债券购买者便有勇气购买长期债券，因为必要时，他能很方便地将他所持有的债券变换成现金，反之如果证券市场不发达，债券难以流通、转让和推销，债券发行者就只能在其他方面进行补偿，如缩短债券期限。作为盘子大、资信好的中央级企业债券，三峡债券的上市应该不是问题。本期三峡债券早在发行前，就获得了上海证券交易所和深圳证券交易所的上市承诺。从以往三峡债券的上市历史看，一般从发行到上市只需要4～5个月的时间。债券上市后，投资者既可以进行长期投资，也可以在需要套现的时候，选择较好的时机，以适当的价格卖出，并获得一定的投资收益。从本期债券的特点看，由于是按年付息品种，且在利率风险规避、满足投资者的短期投资偏好和长期投资回报要求等方面，均有相应的保障。

（4）利息的负担能力，即要有利于降低债券利息成本。在市场利率形成机制比较健全的情况下，债券利息成本与期限有关。第一，一般地说，短期举债成本要比长期举债成本低。第二，看利率的走势水平，现在利率低，将来高，发行长期债券合适；现在利率高，将来低，发行短期债券合适。所以，发行人要分析估计好以上两种情况，将利息降低到最低点。

三峡债券规模较大，因此对于发行与定价方案的设计十分重要。在对市场进行认真分析的基础上，本期三峡债券设计成两个品种，即10年期浮动利率和15年期固定利率。而年期固定利率债券则是企业债券市场上的创新品种，是因应当前的市场条件所进行的又一次大胆创新。

3.债券利率水平决策

关于这个问题，是一个矛盾。即