第8章 投资大师智慧著作(7)

（2）评估公司的平均收益。格雷厄姆认为在对一只股票进行谨慎估价时，平均收益必须成为一个判断的根据。除此之外，这种估价还应该得到任何可获得有关未来的指标的支持。从当期收益转移到平均收益必须跨越不少于5年的时期，最好达到7~10年。对于任何股票所采用的乘数必须设置一个适当的上限，以使得估价保持在谨慎估价的范围之内，大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。

（3）评估公司的资本结构。对于任何企业来讲，最优的资本结构中应该包括高级证券，其规模应以能够被安全地发行以及能够被安全地当做投资品购买为准。当高级证券（债券、优先股、贷款等）的总量超过了作为投资品的购买规模后，其债务利息的上升和风险的加大使得这种资本结构安排失去了原有的优势。

4. 财务指标分析——价值投资分析

格雷厄姆提出的资产分析方法，到现在仍在世界范畴内为价值投资者所推崇，其对于资产负债、损益等财务指标的分析便非常值得投资者学习。

（1）资产负债表分析。不要过分看重资产负债表中的账面价值。老实说，资产负债表的账面价值几乎失去了它的全部意义，这种变化发生的原因在于：固定资产的价值如报表中所示通常和真实成本毫无关系；在更为常见的情况下，这些价值与资产出售可获得数字没有联系，也和与收益相称的数字不符。虚增的固定资产账面价值的做法被抹杀这种资产价值以消灭折旧费用所替代。

流动资产价值的确定。一般来说，流动资产价值可以看做清算价值的一个粗略指标，而评估清算价值的第一条法则就是：负债总是确定的，而资产的真实价值却令人怀疑。通常情况下，流动资产中的应收账款的清算价值只有账面价值的70%，而存货价值能有50%就算不错了，特定的固定资产基本可以当废弃物处理，而公用性的建筑物的价值可以高于账面价值。至于无形资产对于破产的公司则没有任何理由乐观估计。

巨额的银行债务是虚弱的信号。我们知道财务困难几乎总是伴随着即将到期的银行贷款或其他债务而出现的，换句话说，虚弱的财务状况很少仅仅是因为日常交易的应付账户而产生的。

对一段时期内的资产负债表的比较。这部分证券分析涉及以下3个方面：核对报告的每股收益；判断公司盈亏对公司财务状况的影响；探索公司的资源和盈利能力之间的长期关系。

（2）损益表分析。资产负债表和损益表之间的内在联系提供了内在价值分析的双重核查手段，而完全依赖其中一个检验标准的评判是不可靠的。

仅仅关注损益账户将使得自己处在非常不利的境地：①耳闻目睹的是一系列和企业日常经营活动毫无关系的新概念；②完全依赖于收益标准使得评判标准不可靠；③损益表变化的速度和剧烈程度超过了资产负债表，夸大的不稳定性被引入了股票的价值和价格中形成无效的价格；④损益表本身具有的误导性的科目使得得出错误的结论的可能性加大。

此外，投资者还应掌握一些常见的财务作假手段：①“净利润”和“经营现金流”的差额越来越大。②应收账周转日延长。这说明应收账的增长速度要快于销售增长。这可能是所谓“渠道流滑”——把库存转移到客户那里。③库存周转日延长。显示销售低于预期。④其他当前资产/销售额比增加。⑤折旧/固定资产原值比减少，可能显示管理层减少了折旧计提，虚报或少报摊销额和其他准备费用。⑥总资产高速增长。一些公司通过不断扩张来掩盖内在收益率不高的现实。

（3）折旧和类似费用分析。对于一个损益账户的折旧处理，可以问以下3个问题：①这里的收益额是否已经扣除了摊销费用？②从标准的会计原则判断，所摊销的比例是否合理？③使用这些摊销比例的成本或基数，是否合理反映了这些资产对投资者而言公平的价值？

在计算资本利息倍数或固定费用覆盖倍数时需要把折旧考虑进去的，可以根据公司以往的折旧准备和资本支出之间的差额来衡量公司的折旧是否充足，低估这种费用比完全忽略这些费用并承认事实更具危险性。

通过一次性地将资产大幅减值，一家公司可以大幅度提高他的股票盈利能力，从而提高他的股票价格，而这种高股票价格建立的基础是低资产价值、高ROE（净资产收益率），这是通过会计变化得来的，资产负债表会揭示这些估价的不合理性。

总之，折旧和摊销的费用应该与正常和合理的企业实际运营情况相符。

<趣味延展>

为了说明投资者的盲目投资行为，格雷厄姆曾经讲过一则寓言“旅鼠投资”：

当一位石油勘探者准备进入天堂的时候，圣·彼得拦住了他，并告诉了他一个非常糟糕的消息：“你虽然的确有资格进入天堂，但分配给石油业者居住的地方已经爆满了，我无法把你安插进去。”这位石油勘探者听完，想了一会儿后，就对圣·彼得提出一个请求：“我能否进去跟那些住在天堂里的人们讲一句话？”圣·彼得同意了他的请求。

于是，这位石油勘探者就对着天堂里的人们大喊：“在地狱里发现石油了！”话音刚落，天堂里所有的人都蜂拥着跑向地狱。圣·彼得看到这种情况非常吃惊，于是他请这位石油勘探者进入天堂居住。但这位石油勘探者迟疑了一会说：不，我想我还是跟那些人一起到地狱中去吧。”

格雷厄姆通过这则寓言告诫投资者切忌盲目跟风。证券市场上经常发生的一些剧烈变动很多情况下是由于投资者的盲目跟风行为所致，而非公司本身收益变动的影响。一旦股市上有传言出现，许多投资者在传言未经证实之前就已快速而盲目地依据这些传言买入或卖出股票，跟风盖过了理性思考，这一方面造成股价的剧烈波动，另一方面常常造成这些投资者的业绩表现平平。令格雷厄姆感到非常费解的是华尔街上的投资专业人士尽管大多都受过良好的教育并拥有丰富的投资经验，但他们却无法在市场上凝聚成一股更加理性的力量，而是像旅鼠一样，更多地受到市场情绪的左右，拼命在不停地追逐市场的形势。

《聪明的投资者》

本杰明·格雷厄姆

<名著导读>

《聪明的投资者》是本杰明·格雷厄姆的代表作。《聪明的投资者》初版于1949年，以后不断修订，一版再版，可以说，美国的对冲基金的管理者几乎无一例外地都认真研读过格雷厄姆的这一杰作，并将书中的名言、名句引为“圣旨”。

巴菲特就是本书最早的受益者之一。《聪明的投资者》这本书为巴菲特提供了一个最重要的经商理念，即“只有在不受感情因素影响的情况下，进行的投资才是最明智的投资。”也就是说，投资不应受感情的影响，没有寄予盈利的厚望，也没有担心有所损失的忐忑不安，更不要随大流，看别人购买自己就盲目地跟着购买；此外，这本书还以适当的形式给外行提供投资策略的指导；格雷厄姆不鼓励投资者短期的投机行为，而更注重企业内在价值的发现，并强调“对于理性投资，精神态度比技巧更重要”。他强调投资者应记住“安全投资的极限”这一原则，要肯定所购买的股票的价值远远大于在股票市场所作的投资，只有购买股票的价钱以及股票本身的价值才是真正重要的事。

早在1950年这本书首次出版后我就阅读了此书，当时我19岁。那时我就认为这是所有投资方面最好的书。现在我依然这样认为。

——沃伦·巴菲特

《聪明的投资者》一出版即成为投资界的金科玉律，至今仍对全球金融业产生着深远的影响，并为证券市场造就了一批亿万富翁。

——本杰明·格雷厄姆

<理论精读>

1. 格雷厄姆投资策略——践行个人投资原则

在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆在开篇便给了投资者两个投资谏言：

（1）如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。

（2）对于理性投资，精神态度比技巧更重要。

格雷厄姆首先提到人性问题，他认为尽管时代变迁使得证券类型等出现巨大变化，但人性基本是相同的，有些类似于杰西·利弗摩尔所说的华尔街没有新鲜事一样。格雷厄姆另外精练地总结了3个不变的基本原则：①如果投机，最终你将（可能）失去钱。②当大多数人（包括专家）悲观时，买；而当他们相当乐观时，卖。③调查，然后投资。

作为一名坚定的价值投资者，格雷厄姆认为价值投资者寻求的是在资产价格大大低于实际或者是内在价值时购买。为了让投资者更好地把握这一点，他提出了投资构成的3个要素：

（1）全面分析。股票不仅仅是几张纸或者是电脑显示屏上的电子行情，而且是真实企业的部分所有权利益。因此你们需要全面地分析企业的业务及其发展前景，然后再买公司的股票。从无限的股票市场数据中辨别哪些是无用的信息与寻找有价值的信息是同等重要的。例如，一只股票50天的平均价格对所谓的图表分析师或者技术分析师来说也许很重要，但是这对公司的价值和安全性的影响又有多大呢？正如格雷厄姆所提到的，需要研究的是根据安全性和价值所建立的事实。

（2）安全性的理论。沃伦·巴菲特喜欢说的2个投资准则是：第一条是不要赔钱；第二条是永远不要忘掉第一条。毫无疑问，巴菲特从格雷厄姆那里继承投资风格，厌恶持续的资金损失。要想在投资中获得成功，你所需要的不是找到下一个微软或戴尔这样的股票，而是避免巨大的损失。

（3）充足的回报。对格雷厄姆来说，充足的或者令人满意的投资回报意味着投资者愿意接受的回报率或者回报额，即使比较低，只要投资者愿意接受，而且是理性的投资、聪明的投资行为所得就可以了。许多投资者认为最好的股票投资方式是投资成本低的共同基金或交换基金，比如标准普尔指数500。指数基金使投资者投入到整个美国经济的增长中，在过去的一个世纪，美国经济的发展是很令人满意的。此外，很少有基金经理的长期业绩超出标准普尔指数500。因此如果你决定构建你自己的股票组合或者是动态管理的基金，你的投资回报必须要超过低成本指数基金的回报，才算是充足的回报，否则的话拥有指数基金要更合理明智。

2. 衡量公司绩效——把握6种基本因素

每只股票后面都有一间公司，做价值投资首先要能够把握公司绩效。在这方面格雷厄姆能够给我们很多帮助，在衡量公司绩效时他最注重分析6种基本因素：收益性、稳定性、增长性、财务状况、股利以及历史价格等。

衡量一家公司收益性好坏的指标有很多种，如每股净收益可以直接体现公司获利程度的高低，投资报酬率可以考察公司的全部资产的获利能力。但格雷厄姆比较偏爱将销售利润率作为衡量公司收益性的指标，因为该指标不仅可以衡量公司产品销售收入的获利能力，而且可以衡量公司对销售过程成本和费用的控制能力。公司产品销售过程的成本和费用越低，公司销售收入的获利能力就越大。由于公司的大部分收入一般来源于主营业务收入，即产品收入，因此，通过销售利润率可以判断出一家公司的发展。

衡量一家公司的盈利是否稳定，格雷厄姆认为，可以以10年为一个周期，描绘出每股盈余的变动趋势，然后用该公司最近3年的每股盈余与其变动趋势作一比较，若每股盈余的水平是稳定上升的，则表示该公司的盈利水平保持了100%的稳定。否则，在大起大落的背后一定有某些隐含的市场原因、产品问题或者偶然因素，它们有可能对今后的盈利构成某种程度的威胁。这一指标对于发展中的小型企业尤其重要。

衡量每股盈余的成长性一般采用盈余增长率这一指标。盈余增长率是一家公司在最近3年中每股盈余的年平均增长率，它既能反映出公司的生存能力、管理水平、竞争实力、发展速度，又可以刻画出公司从小变大，由弱变强的历史足迹。这一指标对于衡量小型公司的成长性至关重要。

公司的财务状况决定其偿债能力，它可以衡量出公司财务的灵活性和风险性。如果公司适度负债且投资报酬率高于利息率时，无疑对公司股东是有利的。但如果举债过度，公司就可能发生财务困难，甚至破产，这将给投资者带来极大的风险。衡量公司是否具有足够的偿债能力，可以通过流动比率、速动比率、资产负债率等指标来考察，如流动比率为2，速动比率为1时通常被认为是合理的。

至于股利，格雷厄姆认为，公司的股利发放不要中止。当然发放的年限愈长愈好；假如股利发放是采用固定的盈余比率，就更好不过了，因为这显示了该公司生机勃勃，在不断地平稳成长。同时，股利的发放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投资者应尽量避免那些在以往3年中曾有2年停发或降低股息的股票。

股票的历史价格虽不是衡量企业效绩的关键因素，但它可以从一个侧面反映公司的经营状况和业绩好坏。股票价格就好比公司业绩的一个晴雨表。公司业绩表现比较好时，公司股票价格会在投资者的推崇下而走高；公司业绩表现不好时，公司股票的价格就会在投资者的抛弃下而走低。

3. 投资是一次成功的投机——投资与投机的区别

格雷厄姆说：投资是一次成功的投机，而投机是一次不成功的投资。在《证券分析》中，格雷厄姆给出了教科书般的解释：投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。

我们知道在证券市场上既有投资，也有投机。而两者并不难区别。第一，投资者是风险回避者，他们购买证券一般希望获取稳定收益，本金又相对安全，而投机者恰恰相反。第二，从投资的时间长短来看，投资者着眼于长远利益，买入证券往往长期持有，按期收取稳定的股息和资本增值，而投机者热衷于在短期的股价变动中获取价差收益，因此买卖极其活跃。第三，从分析方法看，投资者注重证券内在价值的分析和评价，常用基本分析法，而投机者关心市场价格的变动，多用技术分析法。

格雷厄姆多次描述投资和投机的区别，他认为投资就是在全面分析的基础上，以保证本金安全前提下，去争取满意的回报。而投机则完全试图从市场价格波动中牟利。他分析，投机主要是由于人的本性使然：“投资者潜意识和性格里，多半存在一种冲动，它常常在……欲望的驱使下，未意识地去投机，去迅速且刺激地暴富。”

格雷厄姆最后很通俗地描述了投机者的特征：①意识不到自己的投机行为；②缺乏足够的知识和技巧时，严重投机；③动用不能承受的更多资金。

4. 安全边际——制定投资决策的基础