第12章 投资大师智慧著作(11)

费舍认为，一家公司财务稳健性的最根本的保证就在于能够不断开发新的、能够保证相当利润量的产品线，而这直接取决于研发活动的水平，观察研发活动有2个最重要的角度：一是研发活动的经济效益如何；二是公司高层对于研发活动的态度如何，是否能够认识到目前市场的增长极限并且未雨绸缪。

第三就是公司的成本与收益状况：公司的成本控制水平如何？利润处在什么水平上，有没有采取什么得力的措施来维持或者改善利润水平？有没有长期的盈利展望？

费舍极为看中企业长远的盈利能力，他也一直在追寻那些净利润率持续高于行业均值的公司；他明确指出：“投资于利润率过低的公司，绝对无法获得最高的长期利润。”他的理由是，利润率低的公司财务体质过于虚弱，抗打击能力弱，在经济不景气中最可能首先倒下。

第四也是最重要的一点就是公司的管理水平：公司的人事关系、管理团队内部的关系如何？公司管理阶层的深度够吗？在可预见的将来，这家公司是否还会继续发行股票筹资，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？管理层的诚信态度是否不容置疑？

费舍认为良好的人事关系（特别是管理团队内部的良好氛围）和管理层足够的深度是保证企业能够高效发展的基本保证之一；而对于公司的融资能力，他旗帜鲜明地指出：如果几年内公司将增发新股融资，而现有的每股盈余只会小幅增加，则我们只能有一个结论，也就是管理阶层的财务判断能力相当差，因此该公司不值得投资。

在所有判断公司是否值得投资的标准中，费舍把公司管理层的诚信状况作为最后一个，也是作为最重要的要点提了出来。早在1959年他就斩钉截铁地写道：“不管其他所有事务上得到多高的评价，如果管理阶层对股东无强烈的责任感，投资人绝对不要认真考虑投资这样一家公司。”

2. 买进与卖出——成长股买卖时机

费舍并不主张投资者一定要在市场崩溃后寻找买入时机，他认为在1929年股市崩溃后的2年内有勇气买入并持有几只股票的投资者收益率固然可观，但在20世纪50年代以合理的价格买入成长股的投资者也获得了惊人的回报。

他坚决反对投资者去预测所谓经济景气的高点和低点，以作为买入或卖出的根据。费舍认为，对于买入时机而言，如果花精力在预测经济趋势，是得不偿失的。他辛辣的讽刺说，如果投资者有耐心查询一下每年在《商业周刊》上刊登的经济学家对未来的预测就会发现，他们成功的概率极低。经济学家们花费在经济预测上的时间，如果拿去思考如何提升生产力可能对人类的贡献更大。

费舍主张投资者应选择在非常能干的管理层领导下的公司，他们偶尔也会遭遇到始料不及的问题，之后才能否极泰来。投资者应该知晓这些问题都属于暂时性质，不会永远存在。如果这些问题引发股价重挫，但可望在几个月内解决问题，而不是拖上好几年，那么此时买入股票可能相当安全。

但这并不代表投资者完全不理会经济萧条带来的问题。但诸如1929年那样的投机极度炙热导致的股价崩盘和后续经济大萧条外，投资者并不应该对股价的大幅下跌感到惊慌失措。当确定某家公司值得投资，放手去投资就是，因为推测产生的恐惧或者希望不应该令投资者却步。

综合来看，一个好的公司（符合上面选股标准的公司）+好的管理团队（符合上面选股标准的团队）+企业的危机或失误，就是一个好的买入时机。

除了股票本身，我们还要考虑的要素有：经济景气情况、利率趋势、政府对投资和私人企业的整体态度、通货膨胀的长期趋势，最后也许是最重要的一点要素是，新发明和新技术对旧行业的影响。

关于卖出，费舍认为卖出的3个理由之一，就是当初买进行为犯下错误，某特定公司的实际状况明显不如原先设想那么美好。在某种程度上，要看投资者能否坦诚面对自己。另外，就是当成长股成长潜力消耗殆尽，股票与持有原则严重脱节时，就应该卖出。最后一个理由就是有更加前景远大的成长股可以选择。

费舍认为投资者不应该因为空头市场的担忧而卖出股票（恐惧熊市的到来）。他认为这样做无异于要求投资者知道空头市场何时出现，以及何时结束（在空头市场底部买回股票）。但通常情况是投资者卖出后，空头市场并未出现，市场继续上扬。等到空头市场真的来临时，却从来没有见过比卖出价格更低的位置买回相同股票的投资者。通常的情况是，股价并没有跌回卖出价，但投资者仍苦苦等待，或者股价真的一路下挫跌过卖出价，他们却又忧虑别的事情而不敢买回。

费舍提醒投资者，不应该因为手上的股票涨幅过大就卖出股票。因为，“涨幅过大”、“估值过高”，都是非常模糊的概念。没有证据表明多高的估值或者涨幅才是最高。

他进而推论出这个观点：如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是——几乎永远不会到来。

当然，阅读费舍的此书，由于本书的成书时间比较早，而20世纪50年代正是美国国力蒸蒸日上成为全球霸主的时期。美国股市经过长期的委靡（1932—1947年）正好处于恢复上升周期，百业兴旺。而今的美国已经大不如昔了。如果你上市就买入花旗银行，并长期持有至今，收益率将会非常可怜，远远低于通货膨胀。另外，目前企业的管理方式和管理理念都会有一些变化，竞争也更加激烈。因此对于费舍的买卖观点还要辩证地使用。

3. 公司股票研判——选择优秀公司的要点

我们都知道，每一只股票背后都有一家公司，选股票实际上也就是在选公司。而对一般的投资者而言，如果是做长线投资的话，往往有2个选择：一个是大企业大公司，这类企业由于资源的优势，往往有较强的竞争力，同时由于它的大，相对比较规范；另一个是选择年轻的小公司，这类公司往往具有发展前景的新产品和一个有生气的管理层。投资者从“成长”角度挖掘具有抗周期性行业的投资机会，可以说是进可攻退可守。

不管选择什么样的公司，费舍认为在考察公司时，都应把握以下的要点：

（1）盈利能力有没有成长性，企业有没有新产品或新工艺。这里涉及两个方面，一个是实际上企业有没有新产品开发出来，一个是管理层对此是否重视。前者是事实，后者是态度。

（2）企业规模和研发投入的比例，这个投入不仅指资金量，关键在于效果，最好能了解报表数字后的真实计算口径。

（3）评估企业的销售网络。

（4）评估企业的利润率。这一般都是通过报表等数字来计算，但是要考虑到企业报表的局限性，有时，小道消息也是有意义的。

（5）企业为维持和改善利润率做过哪些努力？

（6）企业内部的劳资和人事关系是否良好？尤其是企业高级主管之间的关系是否良好？

（7）企业管理的方式和管理层次的深度，主要考虑到企业从小型企业发展到大企业时，不能只由一个人或几个人来决策，因为一个人能力再强，也有精力不济的现象。不过，在现代企业中，合理地利用信息化技术，可能会对管理层次深度的要求发生一些变化。这一要点的关键在于考虑企业在发展过程中，管理能力能否同步发展。

（8）公司的成本记录和会计分析做得怎么样？即公司的规范化做得如何？

（9）是不是在所处领域有独到之处？也就是说，企业在同行业中的竞争能力如何？关键是试图找到有一定竞争优势的企业。

（10）公司有没有短期和长期的盈利展望？企业是如何平衡短期利益和长期利益之间的矛盾的？

（11）企业未来有没有新的发股计划？这会不会影响目前股东的收益？

（12）管理层有没有“报喜不报忧”的现象？这个涉及一个诚信的问题，也涉及一个如何处理危机的方式问题。

4. 不要掉入陷阱——投资人一定要避免去做的9件事

在费舍眼里，投资过程中充满了各种各样的陷阱，而且他本人正是在不断犯错的过程中逐渐成长起来的，为此，他专门总结了一些投资人应该尽量避免的错误：

（1）不要分散投资。费舍认为：人的精力总是有限的，过于分散化迫使投资人买入很多并没有充分了解的公司股票，而这可能比投资过于集中还要危险。他根据自己的经验给出了一个最低限度分散投资的优先顺序：①审慎选出根基稳固的大型成长股，并且至少应该拥有5只以上，但其产品线最多只能略微重叠；②较少投资于那些介于上述股票和高风险的年轻成长型公司之间的股票；③最后才可以考虑风险较高的年轻的成长股。

（2）不可过分依赖数字。这里说的数字主要指一只股票前几年的价格列表、每股盈余的状况等一般投资人所津津乐道的数据。费舍的一个重要原则就是：“主宰股价走势的是未来，不是过去。”理由是价格的形成与当时的情况有关，而当时的情况已时过境迁，不会再来，所以这种价格是没有参考价值的。因此，在做出是否购买某只股票的决策时，它过去几年的价格变动或者是每股盈余等根本就无关紧要。

（3）不要随波逐流。也就是说，大多数情况下，人们对经济状态的反应是不正确的，而且过分悲观的情况更多一些。说明在投资界，恐惧的概率永远是大于乐观的。

（4）买进真正优秀的成长股时，不要忽视时机因素。有的时候，你会成功地找到一直真正有潜力的成长股，但是很有可能你面临的情况是：它的价格现在正处在一个不合理的高价位上。费舍推荐了一种方法，即：研究这家公司过去成功的经营计划，可以发现这些经营计划在发展阶段的某一点，必然会反映在股价上面，而在这个时间附近买进，就很有可能在接近最低价位的地方获得极有潜力的股票。

（5）不要锱铢必较。许多投资人都会为自己将要买卖的股票设定一个心理价位，费舍对此的批评可谓一针见血：作为一名希望凭借股票成长性在几年之内获得高额收益的投资人来说，为了一点小小的价格差异就放弃交易，绝对是得不偿失。

（6）不要忽视市盈率的分析。市盈率是一个非常重要的概念，但是许多人没有认识到市盈率只有跟公司经营的特性联系起来，才能够真实反映其价格的“含金量”。费舍认为如果一个公司能够不断开发出新的获利来源，而且所在的行业亦可望有相近的成长动力，则其5~10年之后的市盈率肯定要远高于一般的股票，即使其现在的价格已经相当可观，其实还是非常值得投资的。

（7）不要担心在战争阴影笼罩下买进股票。费舍认为，20世纪发生了10次大的战争，每一次都是在战争正式爆发前股市下跌，但一旦战争爆发，则股市开始走稳，战争结束后即开始狂飙。究其原因，就是战争使得政府创下巨额开支，从而摊薄了货币的购买力，也就是导致通货膨胀。因此，在战争爆发后持有现金是最不明智的做法。正确的做法是在战争爆发前小心地逐步购买，战争爆发后马上加快购买速度。而如果战争导致本国失败，那本国的货币也将变得一文不值，而投资者不管是持有股票，还是持有现金，结果都一样。

（8）不要忘了你的吉尔伯托和沙利文。吉尔伯托和沙利文是讽刺喜剧作家，费舍的意思是不要被股票过去的数据记录所影响，特别是注意不要以为买入那些过往股价没有上涨的股票就是安全的方法。影响股价的主要因素是未来而不是过去。

（9）不买处于创业阶段的公司。费舍认为创业阶段的公司，投资者只能看到它的运作蓝图，并猜测它可能出现什么问题或可能拥有什么优点，这事做起来困难得多，作出错误结论的几率也高出很多。投资者应该坚守原则，绝不买进创业阶段的公司，不管它看起来多有魅力。而老公司里面多的是绝佳投资机会。

5. 竞争壁垒——寻找有竞争优势的公司

与巴菲特的“护城河理论”相似地，费舍提出了竞争壁垒观点。费舍指出，投资者应该寻找那些成本同比行业更低，但利润率却高于同行的企业。

这类公司往往并不只依靠技术开发和规模经济2个层面。很多时候，这类公司必须在其提供的产品（或服务）品质和可靠性上建立起声誉。其次，公司必须有某种产品（或服务），提供给许多小客户，而不只是卖给少数大客户，这样做的好处是使它的竞争对手，必须去争取众多的客户，才有可能取代这家公司的地位。

这样的企业，具有高于平均水平的利润率，或投资回报率。但不必——实际上不应该高出业界平均水平好几倍。实际上利润或回报率太高，反而可能成为危险之源，引来众多竞争对手一争长短。也就是说，公司具有特殊的性质，具有某些内在经济因素，使得高于平均水平的利润率并不是短期现象。

费舍的观点提炼出来就是：具有竞争壁垒的公司能以低于业界水平的价格供给（或服务）广大普通客户，广大客户信赖公司和公司产品服务，他们更换公司产品的代价更高，意愿更低。低成本和高效率运作保证了公司长时间能维持略高出业界水平的利润率。

为了方便投资者掌握，费舍对企业的竞争优势的论述可以归纳为以下几点：

（1）高利润率会引来竞争，竞争则会侵蚀获利机会。抑制竞争的最好方式，是以很高的效率营运，使得潜在竞争对手没有加入的诱因，知难而退。

（2）规模效率往往被官僚习气浓厚的中阶管理人员低落的效率抵消掉。但对经营良好的公司来说，业界领袖地位可以创造出很强的竞争优势，而对投资人构成吸引力。

（3）抢先踏进新产品市场，夺得第一。

（4）公司根基稳固，有强大的市场地位。

（5）要取得业界领导地位，科技只是其中一条管道。培养消费者的“忠诚”是另一条管道，卓越的服务也是。不管如何，一家公司必须有强大的能力，对抗新竞争对手，保卫既有的市场。理想的投资对象，这样的能力缺之不可。

比较费舍与巴菲特的投资习惯我们会发现，巴菲特选择的企业，其产品和服务都是面向普通百姓的，与他们的生活息息相关；长期的品牌塑造和公众对其产品服务的信赖，使得更换概率极低；他们的产品并不是高高在上的，而是较低价格出售，满足普通公众日常的生活需要。例如食品饮料：箭牌口香糖、可口可乐饮料、宝洁的洗发水、吉列的剃须刀、盖克的汽车保险、富国银行的零售服务，甚至于中石油的加油业务。

<趣味延展>