第10章 投资大师智慧著作(9)

（2）善待股东。由于公司被管理层控制，公司利益和股东利益不是完全一致，管理层把股东看成是合伙人，除了希望股东抱着长期合作的态度持有公司股票外，还包含了对股东的尊重。公司不过是股东拥有企业的一个通道，企业最终所有者是股东而非管理层。

有2个方面可以反映这个问题。第一个是在向股东披露信息的时候，能够做到换位思考。就是说假如管理层处于股东的地位而试图了解的信息，那么在作为管理层的时候应当主动披露。第二个是在经营决策上要优先考虑股东的价值是否受到不利影响，例如在收购兼并的定价、新股发行、期权制度创设、留存收益等方面。

（3）管理才能。一般情况下，巴菲特收购或者投资的企业的经理们，已经在各种迥异的商业环境的职业生涯中证明了自己的才华，他们在巴菲特投资以前就已经取得了管理上的成功。

在谈及富国银行的投资时，巴菲特描述了好的管理者的几个特征：①主要管理者之间相互尊重和信任；②对能者支付高薪；③憎恨机构臃肿；④在盈利时与在亏损时，同等重视并积极地降低成本；⑤固守于他们了解的业务，并根据他们自身的能力来决定他们要做的事情。

3. 价值投资——把握企业的内在价值

巴菲特曾经告诫投资者：把内在价值放在第一位。巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来实践。尽管巴菲特在股票和企业投资上的法则非常之多，但其核心仍在价值投资上。

在这里我们要解释一下，投资者常常认为账面价值表明了公司的“价值”，或者至少是公司价值的一个参考值。但事实上，这两种价值所表达的概念是完全不同的。账面价值衡量的是投入企业的资本加上留存下来的利润，而投资者真正应该关心的是将来能从企业里得到多少价值，这才是决定公司“价值”的真正要素——内在价值。

巴菲特在谈到内在价值时指出，任何股票、债券或公司的价值取决于在资产的整个留存期间能够期望产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。

我们以债券为例看一下。债券有非常明确的测算前提和数据，计算是比较容易的。但是在估算企业股票的价值时，由于变量太多，即使有一个公式，但输入的数据因为有太多的主观性估计，特别是对未来现金流的预测，因此变化非常大。也就是说，内在价值是一个估计值，而且在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变。

按照巴菲特的看法，评估内在价值通常应考虑以下因素：

（1）折现率。巴菲特举了大学教育投资的例子。在忽略教育的各种重要的非经济效益的情况下，首先，我们必须估计毕业生在他的整个一生中得到的收益，然后从这个数值中减去如果他缺少这种教育所获得的收益的估计值。我们会得到一个超额盈利数值，因此必须按一个适当的利率将其折现至毕业日，这样计算出的收益等于教育的内在经济价值。而毕业生付出的学费是账面价值。

（2）分红政策的影响。因为现金红利由投资者取得以后，将脱离被投资企业的轨道，不能累计计算。只有留存收益可以累计计算，也就考虑了复利的因素。

4. 兼并与收购——巴菲特的投资方式

并购只是巴菲特的一种投资方式，从其投资经历就可以看出，巴菲特选择并购目标的标准和投资的标准是完全一致的。

一般情况下，巴菲特优先考虑100%的收购。这首先是基于巴菲特的投资思想，就是从企业的发展和盈利中获益，而不是以倒卖企业为目的。如果能够全部享有一家优秀企业的收益，为什么不全买下来呢？其次，100%的收购有一个好处，巴菲特可以在企业存在某些问题的时候有足够的发言权和影响，能够推动企业作出改变。当然，从机会成本而言，最好是企业不要出现问题。

市场上并购时有发生，但是巴菲特认为很多并购都存在问题：比如市场上的大量并购行为的发生，是为并购而并购；比如并购的价格往往高估，完全不考虑经济上是否合理、划算。

对于并购，巴菲特有自己的想法和原则。1986年，巴菲特不惜斥巨资47 000美元在媒体上刊登了这样一则购买企业的广告，从中我们就可以看出巴菲特并购企业的价值取向：①具备良好的管理能力（我们不负责提供管理）。②企业性质简单（如果涉及过多的技术，我们难以理解）。③在股票上有良好的收益，同时没有或几乎没有债务。④大型企业（税前盈利最少为5 000万美元）。⑤显示始终如一的盈利能力（我们对将来的预期和“突然好转”的局势转变不感兴趣）。

5. 套利——成功的投机交易

“股神”巴菲特是价值投资的一面旗帜，发现价值被低估的品种，然后介入等待价值的回归。但你是否知道呢？巴菲特在股票投资方面的最成功之处其实是套利交易，套利并不是简单的投机交易，它对投资者的理性、判断能力、对各种市场现象的把握和归纳要求更高。

巴菲特认为，在预测投资对象时，要把是否具备套利交易机会的因素考虑在内。当然，并不是所有股票都具备这种套利交易机会的。

套利方式其他投资者也在做，巴菲特的可贵之处在于，他对这种投资方式采取行动的依据是自己掌握的一手信息，而不是道听途说。按照巴菲特自己的说法，他只做那些已经公开宣布的交易，而不做那些仅仅只是传言甚至猜测的交易。这也是巴菲特数十年来尽管套利无数，但是，一次都没有失手的重要原因。

巴菲特会在考虑已经公布交易出现的可能性、资金占用时间长短、同样的资金在不同投资项目中的机会成本、一旦交易失败会造成多大损失等方面，反复进行权衡比较。1962年，当时的美国股市正处于不断下跌过程中，巴菲特就是通过套利交易取得很大成功的。当年的道·琼斯工业指数下跌了7.6%，而他主要是通过套利交易让巴菲特有限公司的业绩回报上升到13.9%。

巴菲特套利的方式很简单，甚至简单到我们很多人都不屑一顾的程度。一般来说，在进行具体的套利操作之前，巴菲特总是首先弄清楚这两个问题：

第一，所公开宣布的交易是否真的会发生？其最终不成功的可能性有多大（而一般来说，这种公开宣布的交易，其最终不成功的概率往往是很低的）？

第二，进行套利需要多长时间？这是一个金钱的时间成本问题，时间越长，同样的获利情况下，其套利的价值越低。这是衡量一项套利交易值不值得做的重要影响因素。

如果上面这2个方面都能获得满意的答案，那套利成功的可能性就非常高，而参与其中进行套利也就非常的值得。

巴菲特主要就是通过上面的方法，然后通过计算其成功与失败的可能性哪一个更大一些，决定是否进行套利交易。

6. 买入并持有——巴菲特的长期持股策略

巴菲特始终坚持投资而不是投机的原则，坚持长期投资，远离短线炒作。实际上，买入并长期持有的策略是巴菲特关于投资于企业股权、从企业的成长和盈利中获得收益的理念的逻辑推论。

巴菲特曾说：“我从不打算在买入股票的次日就赚钱，我买入股票时，总是会先假设明天交易所就会关门，5年之后才又重新打开，恢复交易。”并且告诫投资人，任何一档股票，如果你没有把握能够持有10年的话，那就连10分钟都不必考虑持有。巴菲特曾在1972年以1 060万美元买入华盛顿邮报股票，到1999年时已经增值到9.3亿美元，在27年内华盛顿邮报股票成长了86倍，尽管在这27年中美国股市大盘几经沉浮，华盛顿邮报股票也曾大幅震荡，“跳水”和“飙升”无数次地出现，最后的事实证明“长线和耐心”为巴菲特带来了可观的收获。

但是投资者常会产生这样的疑问，践行买入并长期持有的策略，当股价一路下跌并向超跌演化的时候，是不是应该卖出？很显然，如果还有现金（巴菲特似乎总有现金），如果企业符合巴菲特的投资标准，巴菲特会在超跌时买进。另一方面，当股价一路上扬并有可能远远超过内在价值的时候，是否应该卖出？就是说是否应当回避趋势的风险？这个问题，巴菲特似乎没有详细地说明。但是，巴菲特声称有几个公司的股票永远都不卖，那么换而言之，某些公司的股票是可以在高估的时候卖出的。假如某个公司预期长远看都是非常符合巴菲特的标准，为什么要卖出呢？除非股价已经透支了未来数十年的收益，从机会成本的角度看，为什么不卖出呢？

因此，我们并没有看到巴菲特拘泥于这一策略，换而言之，巴菲特从来没有说对任何股票都是采取买入并长期持有的策略。

<趣味延展>

“股神”沃伦·巴菲特虽贵为顶级富豪，却是出了名的“小气鬼”。《华盛顿邮报》前董事长葛兰姆女士曾经领教过巴菲特的吝啬。据说有一次她想问巴菲特借10美分打个电话，他竟拿着一枚25美分的硬币跑到很远去换钱，然后给了她10美分。被巴菲特从首富位置挤下来的盖茨，也曾打趣说，巴菲特再次取代他的方法就是“抠门”。

生活中，巴菲特确实是一个非常“小气”的人。巴菲特着装非常普通，没有光鲜的名牌手工西装，闪烁的限量金表做配饰，很容易被看成是职员、会计师，或是超市的普通员工。有人曾经说，“如果他和其他3个人一起走进来的话，我不会认出他来的，除非他头上有五彩的光环。”

吃的方面，巴菲特也没有美味珍馐的要求。他经常吃些爆米花、薯条和樱桃可乐作为午餐。他也尽量不去高档饭店吃饭，有时他去奥马哈市只供应牛排和土豆的格拉特牛排餐厅吃饭，而且就餐时也从不放弃使用几美元的优惠券。

巴菲特在小城奥马哈住的房子也是在近30年前买下的，他家里大部分家具都是从奥马哈市内布拉斯加家具城买来的，那是他在1983年买下的一个商场。

巴菲特的坐驾更是寒酸，他从没费心买台名车彰显身份，而是开着1辆1991年产的林肯家用轿车，这么多年下来，已是1辆不折不扣的老爷车了。

衣食住行方面都节俭地近乎“小气”，巴菲特确实比盖茨省下不少钱，为他重返世界首富的宝座立下了汗马功劳——就连前几年巴菲特第二次结婚时的结婚戒指，都是他从自己旗下的一家珠宝店用折扣价买下来的，这也省了不少钱。

《风险投资家环球游记》

吉姆·罗杰斯

<名著导读>

吉姆·罗杰斯是美国著名的投资家，曾与金融大鳄索罗斯共同创立了量子基金。但在1980年两人分道扬镳，因为罗杰斯要“以自己的方式投资”，他的方式就是驾车做投资旅行。罗杰斯先后做过2次环球投资旅行，第一次旅行之后，他出版了《罗杰斯环球投资旅行》一书，取得了50万册销量的佳绩。而在第二次环球投资旅行后罗杰斯又撰写了本书。

罗杰斯，一个成功的投资者，以其丰富的亲身经历，为读者展现了巨大的投资前景。1999年1月至2002年1月，他和女友开车从冰岛出发，游历了116个国家，包括那些旅行者不太会去冒险旅行的国家和地区，如安哥拉、刚果、苏丹、东帝汶等。这次跨世纪的旅行也可能创下了历时最长的持续汽车旅行的吉尼斯世界纪录。当然，吸引我们的并不只是这次旅行所创造的吉尼斯纪录，更多的是因为罗杰斯这个不同寻常的旅行者，他不仅仅只是一个旅行者，他更是一个投资者。在旅途中，罗杰斯凭着自己对社会、政治和经济的独到见解，记录下了自己的所见所闻，纠正了人们头脑中的一些成见，并对各地的投资前景进行了预测。

《风险投资家环球游记》将吉姆·罗杰斯的投资理念融于他的浪漫旅行中，将学术化的投资知识用自己旅行中亲历的故事来阐释，读起来生动易解。对于普通投资者来说，这本书可以点燃你的投资激情，让你主动去把握生活中无处不在的投资机会。

学习历史和哲学吧，然后进行全球旅行，这样你才能挣大钱。

——吉姆·罗杰斯

罗杰斯是一个探索者，在所到之处，他总能发现当地的投资价值。

——西方书评界

<理论精读>

1. 国家投资——国家才是最大的投资机会

罗杰斯认为，环球旅行让人很容易对世界范围的投资机会作出简单的判断，虽然，这样的机会判断是非常宏观和直觉性的，也正是通过这种全球的实际走访，罗杰斯才更好地把握了一个国家的管理体系对这个国家的发展趋势所起的推动作用。

比如在非洲的博茨瓦纳，罗杰斯惊讶地发现城市中到处是高级轿车，当地的货币可以自由兑换，这个国家有3年的外汇储备，政府预算和外贸都是顺差，而股票市场只有7名职员和7只股票，股价很低还有现金红利。罗杰斯当即购买了全部股票，并委托经纪人买下以后上市的每一只股票。结果，2002年，博茨瓦纳被《商业周刊》评为10年来增长最快的国家，罗杰斯也自然从博茨瓦纳的股市中大赚了一笔。

罗杰斯通过调查、旅行，依靠渊博的历史、政治、哲学及经济学知识对不同国家进行分析，判断出所要投资国家及股票行业的风险和机会。他的主要判断准则有5个方面：

（1）这个国家鼓励投资，并且比过去运转得好，市场开放，贸易繁荣。

（2）货币可以自由兑换，出入境很方便。这在他环球投资旅行过程中体会很深。

（3）罗杰斯认为，21世纪的最显著特点是人口、货物、信息和资本的流动性将大得惊人。21世纪经济学的主题将是通过货币兑换实现资本控制，只有当市场是自由的，脱开了任何束缚，本国货币具备合理的价值时，人们才会自然而然地开始动作：开采绿宝石，出口到法国，换取欧元，然后再把欧元卖给那些愿意进口葡萄酒或拖拉机的人。如果拥有欧元的人不愿把东西卖给他们，那么葡萄酒和拖拉机进口商就需提高价格，直到卖方无法拒绝。拉美人走在非洲人前面的原因就是货币自由兑换。

（4）这个国家的经济、政治状况要比人们预想的好。

（5）股票价格便宜。

2. 把握行业变化——从变化中牟利

罗杰斯对国内股票的投资选择，和他对一个国家的投资判断一样，通常都是从行业的整体情况出发。他发展了一个广泛的投资概念，买下他认为有前途的某一个行业的所有能买到的股票。这和他通常买下一个国家的所有股票的方式一样。那么，他又是如何判断一个行业的呢？罗杰斯说：“发现低买高卖的机会的办法，是寻找那些未被认识到的，或未被发现的概念或者变化。通过变化而且是长期变化，并不仅仅是商业周期的变化，寻找一些将有出色业绩的公司，哪怕当经济正在滑坡之时。”他所寻求的变化具体有4种表现如下：